亏损≠上市禁区:三大资本市场的破冰之路
亏损企业在满足特定条件的情况下，可以在A股（科创板、创业板）、港股和美股上市。本文按板块逐一梳理上市条件、操作实务和典型案例。
核心逻辑：成熟资本市场对亏损企业的包容度较高，不以当前盈利为门槛，而是侧重市值规模、技术壁垒、研发进展和市场空间的综合评估，并辅以充分的风险披露和投资者适当性管理。
一、各板块上市条件纵览
|
|
|
|
|
|---|---|---|---|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
二、A股科创板——第五套上市标准
1. 规则要点
2019年科创板开板之初即设置了五套上市标准，除第一套对盈利有要求外，其余四套均未设置盈利门槛。其中，第五套标准最为彻底：不对企业营收和净利润规模作出要求，核心考核条件是”市值+阶段性研发成果“，适用于尚未商业化但技术领先、市场前景明确的创新企业。
2025年6月18日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛上宣布重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，并同时将第五套标准的适用范围扩大至人工智能、商业航天、低空经济等前沿科技领域。此后，上交所发布商业火箭企业适用细则，要求申报时至少实现采用可重复使用技术的中大型运载火箭发射载荷首次成功入轨。
存量32家未盈利企业被划入”科创成长层”，新注册的未盈利企业自上市之日起自动纳入。
2. 操作实务
-
技术/产品里程碑：医药企业需至少一项核心产品进入二期临床；商业火箭企业需实现中大型火箭首次入轨。
-
资深投资者背书：鼓励企业在申报时认定并披露资深专业机构投资者的信息。
-
问询重点：持续亏损原因、预计实现盈利的时间及可行性、核心技术及知识产权风险等。
3. 典型案例
禾元生物——第五套标准重启后首单过会
禾元生物成立于2006年，专注于重组蛋白表达技术研究与产品开发。2022至2024年三年累计净亏损约4.82亿元，IPO募资金额24亿元。2025年7月1日顺利过会并注册生效，成为科创板第五套标准恢复适用后首家成功过会的未盈利企业。
蓝箭航天——第五套标准首次扩围至商业航天
蓝箭航天主营液氧甲烷运载火箭的研发和生产。2022年至2025年上半年累计归母净利润亏损约34.65亿元，研发投入常年为营收的数十倍甚至百倍以上。2025年12月31日，蓝箭航天以科创板第五套标准获受理，成为首家适用的商业航天企业，拟募资75亿元。
三、A股创业板——第三套上市标准
1. 规则要点
创业板为一般企业设置了三套上市标准：第一套为盈利型（近两年净利润累计≥5000万元），第二套为营收+净利润型，第三套为“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”。
2025年6月18日，创业板正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市。适用行业范围包括先进制造、互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。
2. 操作实务
-
条件适用：需具备一定的营收规模（近一年≥3亿元），仅适合已进入相对成熟阶段的亏损企业，纯研发期无营收企业不适用。
-
行业属性核查：深交所将严格审查企业是否属于高新技术产业和战略性新兴产业。
-
差异化安排：有表决权差异安排的企业标准更严格——预计市值≥50亿元且近一年营收≥5亿元。
3. 典型案例
大普微——创业板首家获受理的未盈利企业
深圳大普微电子股份有限公司主要从事数据中心企业级固态硬盘（SSD）产品的研发和销售，拥有自主研发主控芯片和固件算法。因具有表决权差异安排，公司选择了”预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于5亿元”的上市标准。2025年6月27日，其首发上市申请获深交所受理，成为创业板首家获受理的未盈利企业。
四、港股——第18A章与第18C章
1. 规则要点
第18A章（生物科技公司）
港交所于2018年4月在主板上市规则中新增第18A章，允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请，上市市值门槛为至少15亿港元，且需确保充足营运资金覆盖上市后至少12个月所需开支的125%。
第18C章（特专科技公司）
2023年3月新增，聚焦新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术等五大领域。根据是否商业化分为两类：已商业化公司预期市值≥40亿港元，未商业化公司预期市值门槛提升至80亿港元（研发开支占收益比例不低于30%或50%）。
2. 操作实务
-
18A企业：需聚焦核心产品研发进度与估值逻辑，建议聘请熟悉生物科技领域的保荐人和知识产权律师。
-
18C企业：需提前获得来自领航资深独立投资者的投资。
-
A+H回港：已上市的A股公司亦可关注港股通道。
3. 典型案例
2025年以来，已有18家公司以”18A”规则递表港交所（2024年为20家），9家公司以”18C”规则递表（超过此前历史累计总和），主要来自人工智能和机器人领域，包括黑芝麻智能、越疆、晶泰控股等已上市企业。
五、美股纳斯达克
1. 规则要点
纳斯达克对IPO企业不设盈利硬性门槛，核心在于充分信息披露。只要企业如实、完整地披露财务数据和经营风险，即便处于亏损甚至零收入状态，也可申请上市。
纳斯达克设有三个层级市场（资本市场、全球市场、全球精选市场），分别有不同的流动性或财务指标要求，但均不以”当期盈利”为前提。
2025年新规变化：2025年9月，纳斯达克递交规则修改提案，提高IPO阶段最低公众持股量规模门槛（净利润标准路径下由500万美元提升至1500万美元），并针对主要运营在中国的公司，将IPO最低募资金额上调至2500万美元。
2. 操作实务
-
信息披露为核心：招股书需充分披露技术失败风险、商业化不确定性、持续亏损原因及资金需求、知识产权风险等。
-
保荐团队选择：建议优先选择在中概股赴美上市方面经验丰富的承销商和律师事务所。
-
VIE架构合规：涉及VIE架构的企业需额外注意中美两地监管要求。
3. 典型案例
阿诺医药——零收入赴美IPO
阿诺医药是一家专注于肿瘤药物研发的创新药企。2023年9月29日登陆纳斯达克，发行价23美元/股。招股书显示，2022年及2023年前三个月，公司收入均为零，同期净亏损分别约为5879万美元和1502万美元。公司坦言”从成立以来尚未从产品销售中获得任何收入”，但凭借研发管线价值和资本背书成功上市。
六、关键风险与挑战
1. 审核标准从严
采用科创板第五套标准申报的未盈利企业IPO曾经历实质性暂停。监管对”关键核心技术”的认定更加严格，要求企业提供国家级科研背书或产业链验证，同时强化问询聚焦技术商业化路径和持续经营能力。
2. 持续经营能力审查
无论选择哪个市场，监管均会重点审查：募资用途是否合理、现有营运资金是否足以覆盖未来至少12个月的运营、核心产品商业化时间表是否清晰。
3. 上市后表现分化
未盈利企业上市后股价波动较大，零收入状态本身也制约交易流动性和再融资能力。
4. 内控与合规前置
亏损企业往往伴随研发费用资本化争议、关联交易定价、知识产权归属等复杂问题，需系统完成内控整改和合规梳理。
提示：以上内容为一般性市场规则和案例分析，各企业具体情况存在显著差异。建议在启动上市筹备前，聘请具备相应市场经验的保荐机构、律师事务所和审计团队开展全面可行性评估。