冯柳教我的三件事:别迷信研究,别对抗市场,别死守茅台(周记171)
朋友推荐我阅读高毅资本冯柳的文章合集，27篇，跨越了20年时间。
读完第一感受是：这个人脑子里装着一套和主流价值投资圈“不太一样”的思考框架。
市面上讲价值投资的文章汗牛充栋，绝大多数人翻来覆去讲的都是巴菲特那一套：护城河、安全边际、长期持有、复利增长。
但冯柳的不同在于，他是在用一套博弈论的思维去理解市场，而不是把自己关在象牙塔里计算内在价值。
他有一段话让我印象很深，原话是这样的：
“这个世界没有真相，我们认为的真相往往是一种偏见或者说是一种阶段性的逻辑。这个世界太复杂，我们没有办法去认知。我认为市场都是对的，关键是我们什么时候去选择相信什么。”
这段话出现在他2017年的内部投研分享中，当时高毅资产的几位大佬一起交流，他直言自己“不进行研究，一般做选择”“大部分的研究预测都没有实现”。
说实话，第一次看到这段话的时候我心里是有点震惊的。一个掌管百亿资金的基金经理，公开说自己不搞研究、承认大部分预测都没实现，这放在任何一个场合都是有点“离经叛道”的。
但冷静下来再想，冯柳说的其实不是“不研究”，而是不迷信自己的研究，他把自己放在一个“选择者”而非“发现者”的位置上。
他认为一个人的力量在市场的巨复杂体系面前是微不足道的，所以要借助市场的趋势来做判断。
关于估值：不是“低估”就值得买
冯柳对估值的理解也很独特。很多投资者把“高成长”当成买入的标准，但冯柳在那篇著名的“关于估值的有趣想象”中，用了一个很形象的案例来说明：稳定比高利润更重要。
他设想了两个投资方案——A方案每年有50%的概率赚100%、50%的概率亏30%，B方案每年稳定赚20%。如果只看单年度，A的预期回报率高达35%，B只有20%，很多人会选A。
但拉长到多年期来看，当总年份为偶数时，A的复利回报率只有约18.3%，反而低于B。如果是奇数年且开局不利，A的回报甚至从负30%开始一路爬升，上限还不到18%。
他由此得出结论：如果在足够长的时间段里来看，稳定的盈利能力则比一切都重要。
这个案例让我想到很多追高成长股的投资者，追逐了单年的高收益，却没有考虑波动的长期成本。
他还特别指出，市盈率指标只适用于衡量稳定型公司，对于周期型公司必须拆解成PB和ROE来综合观察。
这个观点在白酒、化工等强周期行业尤其适用——高点买入低市盈率的周期股，往往是被低估的陷阱。
逆向投资的核心：不是赌市场错，而是等待市场“正确被证明后”
冯柳最被人熟知的是他的“逆向投资”标签，但他的理解和我们通常理解的“抄底”很不一样。
他说：“核心是在负面思考的时候买入，下跌只是负面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的负面思考。”
“这个世界是复杂且充满变化的，我们挣的是角度和变化的钱，而不是纠正市场错误的钱，市场是永远正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程。”
注意他说的“市场永远正确”——这里的“正确”不是指市场的定价绝对合理，而是指在当前的信息和情绪下，市场的选择本身就是最强的力量。
顶底都是在市场“正确”被反复证明之后才出现的，因为此时的参与者一致性预期最强、多样性丧失，市场进入了可认知的极化状态。他总结为：顶底都是在大众正确中形成。
你是在市场看空逻辑被充分演绎之后，站在趋势的对立面去介入。但做决定时的心理状态必须是“心要顺应市场”——不是去和市场吵架，而是理解市场的逻辑，尊重最强者。
有时候市场上很多现象长期看不合理，但如果你站在其对立面，很可能扛不住漫长而艰难的日子。去寻找极端化的时机，比跟市场较劲要重要得多。
对茅台和白酒的冷思考
冯柳对茅台的看法很能体现他的思维方式。在2011年茅台如日中天、批零价差巨大的时候，大家都在谈茅台还有数倍上涨潜力，他却写了一篇《对茅台的冷思考》提出了质疑。
第一，过大的批零价差不是企业的资产，而是潜在的负担。 茅台当时的终端零售价接近2000元，出厂价仅有600多元，巨大的价差催生了大量投机性囤货，真正的消费需求可能被扭曲。
而且专业渠道需要高利润率来维持生存，如果没有足够的利润空间，一旦市场降温，渠道的信任就会崩塌。他引用了一个细节：华夏典当行的陈年茅台价格几近腰斩，这是零售价不可持续的一个信号。
第二，奢侈品存在一个“不超过总量1%”的常识性约束。 他结合白酒的总产量和高端市场容量，推算出茅台的极限理论销量在3万吨左右，而公司当时的远景规划是4到6万吨，这部分产能可能面临闲置风险。
2025年茅台基酒产量已达到5.8万吨，销量达4.7万吨，超过了他15年前预测的天花板，因为伴随着房地产高歌猛进，中国高端白酒市场这十年的容量增长超出了他的预期。
但再往前看，如果市场依旧没有复苏，茅台有没有减产保价的可能呢？
第三，批零价差的形成有很多短期因素的作用，泡沫下的价格幻觉不能作为长期投资判断的依据。
他写道：“投资者推演不可满打满算，更不能永远强调某些因素的单边作用，任何事物都应有正反两面的解读点”。
短线、中线、长线：不以时间区分，而是以内涵区分
冯柳对短线、中线、长线的定义也很有意思。他说这不应该是按照持股时间来区分，而应该是按照操作内涵来区分。
什么是短线？“短线就是尊重市场、依势而为” ，讲究的是顺势、敢于胜利、怯于失败。它的标的物没有太多限制，只要有一点盈利把握就可以入场，但对亏损严格禁止。
什么是中线？“中线需要对基本面有充分掌握” ，标的物应该是经营相对稳定的企业，在市场低估时买进、高估时卖出，讲究低买高卖。
什么是长线？他认为长线是最难做的，不是“买入并持有”那么简单。长线标的物需要是千里挑一，对企业需要有极为深刻的认识，对利润的要求是十倍计，不在意任何短期的波动。
他写的那句——“能忽悠别人的叫中短线，能忽悠自己的才是长线。只有把自己忽悠出信仰来”，很幽默，但也直击要害。
另一个我觉得很有价值的概念是“10-3原则”：
“首先判断这个企业10年后也一定要存在，且逻辑上有更好的可能，这是前提，毕竟投资最大的风险是企业的消亡。然后就是论证出它3年内能出现盈利提升和估值提升。”
他把长线投资拆解成一个既有长期视角、又有中期逻辑验证的框架，而不是盲目的“买入并持有”。
从文集到实战：今天的冯柳在做什么
冯柳的这套框架不是纸上谈兵，他“知行合一”地在实战中践行着。
这两年他调仓非常积极，2025年连续加仓新能源材料企业中伟新材，期末持股市值高达13.2亿元，2026年一季度又加仓瑞丰新材至1300万股。但同时他也在一季度减仓了持有多年的第一重仓股海康威视。
这些动作很符合他一贯的思考方式：他不会死守某个“信仰”，而是基于市场逻辑的变化来动态调整。
当新能源材料的产业逻辑逐步被市场认可时，他选择进入；当海康的长期逻辑需要重新审视时，他选择退出。
结语
冯柳最打动我的不是他的方法，而是他的心态。
他承认自己“学习能力不强”、承认“大部分研究预测都没有实现”、承认“能看到别人的成功是因为敬畏市场”。这种心态放在一个掌管百亿资金的投资经理身上，非常稀缺。
真正的逆向投资不是站在市场的对立面和它打架，而是在市场极端化、多样性丧失的时候，利用极致的赔率去介入。脱离对市场的尊重和理解，逆向只是自以为是的固执。
他说：“涨跌都能令人坚定的才是好标的，跌令实的更实，因为价钱便宜了，涨令虚处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了。”这几句话值得反复揣摩。
好公司不是因为不跌才叫好，而是跌了你敢加仓、涨了你拿得住，这才是真正意义上的优秀企业——虚实结合、持续化虚为实、以实展虚，才能形成正向循环。
读冯柳的文章，像是在听一个老猎人在讲述他如何在山林里追踪猎物。他不会告诉你每只猎物都在哪个位置，但他会教你如何辨识风向、如何读懂足迹、如何判断时机。
对普通投资者来说，这种“弱者思维”或许比那些宏大的研究框架更有实际意义——我们不需要成为全知全能的行业专家，我们只需要学会在复杂中做选择，在不确定性中寻找对自己有利的赔率，然后耐心等待。
收益情况
模拟盘今年的整体收益率-11.20%，同期沪深300指数收益率为3.31%。
📌 本文观点仅为个人学习心得分享，不构成任何投资建议。文中提及的个股仅为案例分析，不代表推荐买入或卖出。投资有风险，请独立判断和决策。
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