文/杨为敩（国元证券）

过去两年，A 股市场经历了深刻的结构性变革，定价逻辑、驱动力量与运行规律均发生根本性转变。站在 2026 年的关键节点，回顾 2025 年市场走势、拆解上涨核心动力、研判当前力量变化，并挖掘结构性机会，对把握全年权益市场脉络至关重要。本文结合宏观环境、资金流向、政策定位与行业估值，系统分析 2026 年权益市场的风险特征与投资方向。

一、市场变局：2025 年 A 股上涨的核心逻辑

2025 年 A 股走出独立上涨行情，上证指数从年初 3200 点附近攀升至年末 4200 点，年度涨幅近千点。这一走势与宏观基本面形成明显背离：全年工业增加值收缩 0.7 个百分点，狭义社融收缩 3.6 个百分点，PPI 收缩近 3 个百分点，主要宏观数据连续三年前高后低。传统以基本面、流动性为核心的定价逻辑失效，市场关注点转向资金与政策两大核心变量。

市场普遍将 2025 年上涨归因于 “国家队” 资金入场，但这一解读并不全面。从 2022 年起，国家队便持续布局大型银行板块，中农工建等国有行股价稳步上行，成为市场稳定器。2022 年底至 2025 年底，大型银行指数呈线性匀速上涨，并非 2025 年突然发力。这三年间上证指数经历下跌、上涨、震荡三种走势，足以证明国家队无法单独主导指数方向，其作用是长期稳定市场，而非短期推升指数。

2025 年股市大涨的核心驱动力，是多资产资金从债市向股市搬家。2024 年债市迎来极致牛市，收益率曲线出现严重倒挂：7 天期回购利率 1.9%，10 年期国债收益率仅1.6%，短端利率高于长端，债市处于高度泡沫化状态。市场资金在畸形曲线下盲目加杠杆博取资本利得，泡沫风险持续累积。

2025 年 2 月央行主动收紧流动性，直接打破债市杠杆资金的盈利预期，债市牛市戛然而止。大量无处可去的资金被迫转向权益市场，成为推动指数上行的关键增量。叠加国家队长期稳定布局，两股力量共振，推动 A 股在基本面偏弱的背景下实现大幅上涨。

二、力量切换：2026 年两大驱动逻辑生变

进入 2026 年，支撑 2025 年股市上涨的两大核心力量均出现根本性转变，市场运行逻辑随之重构，指数单边上涨的基础不复存在。

（一）债市资金搬家效应消退

经过一年的调整，债市收益率曲线已回归正常水平，泡沫充分挤压，利差与波动重回2022-2023 年的健康状态。债市重新具备安全边际与配置价值，资金从债市向股市单向流入的趋势彻底终结。2026 年多资产资金将趋于平衡，甚至部分资金回流债市，股市失去重要的外部增量支撑。

（二）国家队从主动托举转向被动托底

2022 年国家队入场的核心背景，是房地产市场进入调整周期，居民资产负债表持续缩表。过去三年，房地产市值损失相当于居民年度可支配收入的 70%-80%，扣除 21% 的恩格尔系数后，居民财富增长陷入停滞。高层将股市定位为居民财富第二增长池，希望引导储蓄入市，修复居民资产负债表。

但 2025 年上证指数升至 4200 点后，政策目标并未实现：居民定期存款占总资产、总存款的比例未出现下降，居民风险偏好依旧低迷。同时，市场估值风险快速累积，传统行业估值触及历史高位：地产板块 45 倍、钢铁 85 倍、建材 57 倍，远超合理区间。

上市公司业绩已连续三年负增长，此时继续推升指数，本质是单纯拉抬估值，极易重演 2015 年市场过热风险。2026 年 1 月，国家队逐步收回前期投入资金，大型银行指数三年来首次跌破位，标志着政策定位转变：从主动托举指数转向市场极端风险时被动托底。

两大驱动力量的切换，决定了 2026 年权益市场指数上涨空间与幅度显著弱于 2025 年，市场从单边上行转向震荡分化，结构性机会取代指数行情。

三、风险警示：高估值传统板块存调整压力

2026 年权益市场的核心风险，集中在传统周期与地产产业链。这类行业契合经济复苏预期，但估值已透支基本面，与经济转型方向背离。

地产、钢铁、建材等行业估值处于历史极值，远超行业盈利支撑能力。当前经济正处于结构转型关键期，科技成长是长期主线，传统行业难以持续支撑高估值。在增量资金不足、政策托举减弱的背景下，高估值传统板块面临估值回归压力，需警惕阶段性调整风险。

同时，市场整体缺乏基本面强力支撑，业绩增长乏力与估值偏高的矛盾未解决，指数大幅上行难度较大，盲目追高指数易陷入被动。

四、机会挖掘：2026 年两大主线值得关注

尽管指数行情弱化，但 2026 年权益市场仍存在清晰的结构性机会，重点聚焦两大方向。

（一）有色板块：全球定价与周期共振

有色属于国际定价品种，受海外宏观与全球信用周期驱动。当前全球信用周期已连续上行近两年，美伊冲突结束后，对美国通胀的影响趋于点状，不会阻碍美联储降息进程。全球流动性宽松预期与信用周期向上，将持续支撑有色板块，具备稳健的配置价值。

（二）科技板块：估值消化后重回配置区间

2025 年底科技板块因纳指高估 9% 左右，存在泡沫风险，配置价值减弱。2026 年受美伊局势等外部因素影响，全球科技板块完成调整，纳指泡沫充分释放。当前全球科技资产估值回归合理区间，A 股科技板块同步完成估值消化，长期成长逻辑未变，成为 2026 年核心关注方向。

五、总结与投资启示

2026 年权益市场告别 2025 年的单边上涨，进入震荡分化、结构为王的新阶段。债市资金回流、国家队定位转变，压制指数上行空间；传统高估值板块存调整风险，而有色、科技凭借全球周期与成长逻辑，成为全年主线。

对投资者而言，2026 年需放弃指数普涨预期，聚焦结构性机会，规避高估值传统板块，布局全球定价的有色与估值合理的科技领域。在政策托底、资金平衡、基本面转型的环境下，精选赛道、理性配置，才能把握权益市场的核心机遇。

（资料来源：2026年4月18日，《中国经济增长报告2026》发布会暨学术研讨会的发言整理稿，已经发言人确认。）