教授洞见 | 吴文锋:夯实资本市场发展的基础 助力金融强国建设
教
授
洞
见
大力发展资本市场是中央从全局和战略出发作出的重要决策。但是，资本市场在我国整个金融体系中的占比还不大，
本文立足于短期内我国以个人投资者为主的投资者结构，从投资者风险共担角度探讨如何发展资本市场，助力金融强国建设。笔者认为，投资者风险共担是实现资本市场的融资、价格发现、财富管理等功能的前提，而提高投资者风险共担水平则是发展资本市场的重要抓手。
本文发表于《中国经济问题》2024年第2期。
教授介绍
吴文锋
上海交通大学安泰经济与管理学院金融学教授
上海交通大学中银科技金融学院教授
国家级高层次人才
上海交通大学文科建设处（智库中心、智慧人文社科中心）处长
1996在上海交通大学计算机系获得学士学位，1999、2001年在上海交通大学安泰经管学院获得硕士和博士学位。
*本文共计4780字，预计阅读12分钟
前 言
大力发展资本市场是中央从全局和战略出发作出的重要决策。党的十九大和党的二十大报告分别指出，要“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”（习近平，2020）和“健全资本市场功能，提高直接融资比重”（习近平，2022）。2023年10月底召开的中央金融工作会议要求“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能”。这些都表明发展资本市场的重要意义。正是在中央的决策与部署下，我国的资本市场在短短30多年内发展迅速。截至2023年末，我国股票市场和债券市值的规模分别达到78万亿和155.8万亿元，位居全球第二位。
但是，资本市场在我国整个金融体系中的占比还不大，比如，2023年资本市场融资规模占社会融资规模的占比仅为29.7%（其中政府债券融资18.5%），而信贷融资占比66.7%，仍然是主要融资方式。另外，与美国股票和债券市场市值分别达到50.8万亿美元和43.5万亿美元（不包含MBS/ABS）相比，我国资本市场发展空间巨大。特别是，自2020年以来，我国股票市场总市值在80万亿元上下徘徊，出现停滞不前的局面。其中的原因很多，比如上市公司质量和治理、市场制度和监管等方面。本文则立足于短期内我国以个人投资者为主的投资者结构，从投资者风险共担角度探讨如何发展资本市场，助力金融强国建设。笔者认为，投资者风险共担是实现资本市场的融资、价格发现、财富管理等功能的前提，而提高投资者风险共担水平则是发展资本市场的重要抓手。
01
投资者风险共担
是实现资本市场各项功能的前提
与传统银行信贷（间接融资）相比，资本市场把有投资需求的投资者与有融资需求的企业（或其他主体）连接在一起而实现直接融资。
一方面，从风险承担角度看，储户作为银行信贷间接融资的资金提供者，享受存款利息而不承担贷款项目的风险（由银行承担）。而资本市场的投资者则直接共担了项目风险，当然，项目的收益也由投资者共享。因此，在投资者风险共担的前提下，收益实现了共享，资本市场的财富增值（管理）功能得以实现。
另一方面，资本市场的投资者风险共担/收益共享机制，可以激发较高风险偏好的投资者投入资金给高风险高收益企业，特别是科技创新企业，从而弥补了缺少固定资产抵押而难以获得银行贷款的企业的融资缺口，实现了资本市场的融资功能。而且，也只有在风险共担/收益共享机制下，为风险定价的价格发现功能才得以发挥从而提高资金配置效率。此外，也正是在风险共担下，资本市场的风险才能分散到众多投资者之间，避免金融体系的风险集中到银行部门，从而实现整个金融体系的安全。
反过来，如果不是在投资者风险共担前提下发展资本市场，那么实现资本市场的上述功能就可能要打折扣，甚至起反作用。举例来说，前些年我国债券市场发展迅速，存量规模从2015年49万亿增加到了2020年的115万亿元，增长超过一倍。但是，企业，特别是高风险企业的融资环境依旧没有改善。比如，信用评级在AA及以下的债券占比从2015年31.2%减少到2020年的26.3%，而AA级与AAA级债券信用利差却从2015年的144bp增加到2020年223bp。究其原因，与债券市场规模增加很大一部分是通过银行理财产品实现的有关。资管新规实施之前，理财产品是刚性兑付的，即投资者并没有承担风险，而是由理财产品的发行方（银行）承担（胡悦等，2023）。正是缺乏投资者风险共担的前提，资本市场规模增加却导致金融风险往银行业集中（易纲，2000）。进一步地，银行为什么要发行保本理财产品呢？因为投资者风险共担水平低，只愿意购买保本刚兑的理财产品，导致债券市场存量规模增加。从表面上看，市场在发展，但并没有实现真融资功能。
再看过去几年我国A股股票市场的发展。虽然上市公司家数一直在增加（2020年底为4195家，2023年底5346家），上市公司总利润也在增长（2020、2021、2022年净利润增长率分别为1.9%、18%和0.9%），但是总市值反而下降（从2020年79.8万亿下降到2023年77.8万亿元）。一个重要原因就是投资者的风险共担水平没有增加，甚至下降（2020、2023年底的平均市盈率分别为23.4倍和16.7倍）。
前面股票和债券市场的例子都说明我国投资者的风险共担水平不高，这从我国居民（家庭）持有的风险金融资产与其总资产占比也可以看出来。根据2019年中国家庭金融调查（后面简称为“CHFS”）数据，我国家庭持有的风险金融资产（股票、债券和基金）与其总资产的占比仅0.2%。而根据美国消费者金融调查SCF数据，2022年底美国家庭持有风险金融资产要达到其总资产的17.3%。
因此，投资者风险共担机制是实现资本市场各项功能的前提，而提高投资者风险共担水平则是发展资本市场的重要手段。
02
投资者风险共担水平的
影响因素分析
投资者风险共担水平取决于两个因素：一是风险共担能力；二是风险共担意愿。本文中风险共担能力指个体可以承担的最大风险大小，即可持有的最大风险资产总额，其主要由个体的总资产决定。但一个个体的风险共担水平，并不一定等于其风险共担能力，因为光有能力还不够，还得有意愿才行。这个风险共担意愿就是平常所说的风险偏好。在风险共担能力固定情况下，风险共担意愿越大，风险共担水平就越高。反过来，在风险共担意愿固定情况下，一个家庭的总资产越多，即风险承担能力越大，那么这个家庭的风险共担水平也越高。比如，根据2019年CHFS数据，总资产位于中位数以上的家庭持有风险金融资产占总资产的比例平均为0.30%，而位于中位数以下的家庭该比例为0.06%。这表明家庭的财富水平越高，风险共担能力越大，所以风险金融资产持有越多。
对于风险共担意愿或风险偏好水平，它受很多因素影响。首先是个体自身的因素，包括年龄、性别、教育水平、收入等。很多研究都表明，年轻人的风险偏好水平更高。根据2021中国社会综合调查数据，我国35~44岁居民中有10.6%参与股票投资，但到了45~54岁仅有4.6%参与股票投资，随着年龄增加，参与率越来越低。而教育水平也是影响个体风险共担意愿的一个重要因素。比如，根据2019年CHFS数据，有接受过高等教育成员的家庭，持有风险金融资产占总资产的比例平均为0.47%；而没有接受过高等教育成员的家庭，该比例仅为0.06%。还有研究发现，金融知识有助于推动居民参与金融市场投资（尹志超等，2014）。此外，家庭结构也会影响一个家庭的风险偏好水平。比如，独代家庭要比多代同住家庭更倾向于投资风险金融资产；“上有老下有小”的夹心层家庭也更加愿意投资风险金融资产；家庭老龄人越多，其参与风险金融资产投资的倾向性就越低（吴卫星和李雅君，2016；吴卫星和谭浩，2017；王聪等；2017）。
另外，风险共担意愿也会受到个体所处的外部环境因素影响，包括经济、文化因素等（Rieger et al., 2014）。我们要提及的第一个外部因素为不确定性，它会导致居民厌恶风险（Bekaert et al., 2022）。比如，Guiso et al.（2018）发现，2008年全球金融危机之后不确定性的增加导致投资者风险厌恶程度上升。Cao et al.（2023）则发现当经济不确定性高的时候，投资者投资于高beta股票的意愿会减弱，即风险偏好下降。文献提到的外部因素还有社会信任。研究发现，一个国家的社会信任程度越高，那么其居民会更多地投资于股票而少存现金，即表现出更高的风险偏好水平；而且这种效应在法律执行较差、平均教育水平较差的地方更明显（Guiso et al., 2004）。而有些文化因素的影响还没有一致的结论。比如个人主义，有些研究认为个人主义盛行的国家（像美国），其居民越喜好风险（Chui et al., 2010），但也有研究认为个人主义越强国家的居民越厌恶风险（Statman, 2008）。
03
提升投资者
风险共担水平的政策建议
根据上面的分析，要大力发展资本市场，使其真正服务于实体经济，提高直接融资比重，发挥资本市场功能，一个重要举措就是提升我国投资者风险共担水平，具体建议如下：
第一，从外部因素角度提升我国投资者的风险共担意愿。鉴于不确定性对投资者风险共担意愿产生负面影响，一方面要主动降低（能掌控的）不确定性，比如减少不必要的政策干预、提高政策预期管理水平，以减少投资者面临的政策不确定性。证券市场“市场化”建设就是在减少政策不确定性；而“法治化”建设则是减少投资者在投资和持有风险金融资产过程中对规则不确定性的担忧，从而提高其风险共担意愿，进而提升风险共担水平。另一方面，对于有些无法掌控的不确定性，比如当前面临百年未有之大变局下某些国家的“逆全球化”政策，则需要提升投资者对我国有能力应对这种局面的信心，降低这种不确定性对我国投资者风险共担水平的不利影响。此外，加强全社会的信用建设，提升我国居民的社会信任水平，也能提升风险共担意愿。
第二，从投资者的自身内部因素提高我国投资者的风险共担水平。一是加强投资者的金融知识和金融素养教育，提升他们的风险共担意愿；二是加强宣传，吸引风险共担能力强和共担意愿高（如高收入和高学历家庭）参与资本市场投资；三是丰富金融产品体系，满足投资者不同的风险共担意愿需求，比如大力开发公司债券指数产品，满足风险偏好介于国债和股票之间的投资者需要。
第三，推进资本市场高水平开放，扩大高风险共担水平投资者基数。美国资本市场称雄全球的一个重要经验是其全球化水平，特别是拥有全球的高风险共担水平投资者。2022年底美国国债和公司债的国际投资者持有占比分别为30.1%和27.7%，而我国2023年底国际投资者持有我国国债和公司债仅有7.8%和0.2%。2022年底美国股票市场中国际投资者持股市值占比为16.7%，而我国股票市场2023年底外资持股市值占比仅为3.2%。
来源：中国经济问题
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