中国债券市场托管规模已突破150万亿元，稳居全球第二，是金融体系的核心支柱。但一个关键短板始终制约市场效率：流动性不足。

信用债日均换手率仅0.15%，远低于A股的1.5%与美股的2.0%。交易冷清、大额难成交、价格波动大、定价效率偏低……这些痛点，正是做市商制度要解决的核心问题。

一、为什么债市缺流动性？

中国债市以银行、保险等机构为主，“持有至到期” 是主流策略，天然交易意愿弱，叠加三大痛点：

• 产品非标化：期限、评级、条款差异大，撮合极难

• 信息不对称：机构主导，透明度不足，散户参与度低

• 冲击成本高：大额交易易引发价格剧烈波动，有价无市

没有稳定的流动性供给，再大的市场也容易“堵”。做市商，就是债市的“交通警察”+“加油站”。

二、做市商：给市场“随时能成交”的底气

做市商制度，也叫报价驱动制度：由资质过硬的金融机构，持续公开报出买入价（Bid）与卖出价（Ask），承诺按报价成交。

它的核心价值：

• 持续双边报价：保证交易不断档，不缺对手盘

• 提供即时流动性：想买能买、想卖能卖，秒成交

• 主动承担风险：扛存货风险、价格波动风险

• 盈利靠买卖价差：用流动性服务获取合理收益

三、流动性好不好，看这4个维度

一份好的流动性，要同时满足宽、深、快、稳：

• 宽度：买卖价差越小，交易成本越低

• 深度：大额交易不砸盘，价格冲击小

• 即时性：下单即成交，变现效率高

• 弹性：价格偏离后，快速回到合理水平

做市商的目标，就是把这四项指标全面拉满。

四、垄断VS竞争：主流做市模式怎么选？

全球债市已形成共识：竞争性做市商是最优解。

垄断做市：单一机构负责，稳价强，但价差大、效率低。竞争性做市：3家及以上机构同台报价，压缩价差、提升质量、增强流动性，中美欧主流市场均采用 竞争带来活力，也让投资者用更低成本完成交易。

五、做市商如何改变流动性？三大核心机制

• 填补交易缺口，保证连续成交：消灭“找不到对手方”的尴尬，让冷清债券也能随时交易。BIS数据显示，做市商可降低低流动性品种波动20%-30%。

• 提升定价效率，价格回归价值：用连续报价消化信息，减少错误定价，让债市更“聪明”。

• 市场稳定器，危机中扛大梁：恐慌行情下，做市商承接交易量占比超35%，充当“最后交易对手”，防止市场踩踏。

六、现实困境：做市商不好当

理想很丰满，现实有挑战：

• 存货风险：持仓波动直接亏本金

• 逆向选择：容易和“信息优势方”交易，被动吃亏

• 激励不足：70%机构认为收益难覆盖成本

• 资本约束：净资本与风控指标限制做市能力

2020年3月美债流动性危机也警示：交易商资产负债表容量，是做市能力的硬天花板。

七、破局之路：中国债市做市如何升级？

• 交易电子化：推进全对全（All-to-All）平台，降摩擦、提效率
• 主体多元化：引入基金、保险等，打破银行独大格局
• “两商”联动：做市商与承销商协同，稳定流动性供给

结语

150万亿债券市场，流动性是生命线，做市商是主力军。完善制度、强化激励、优化竞争，让做市商真正“敢做市、能做市、愿做市”，才能打通金融血脉，让定价更有效、投融资更顺畅、市场更稳更强。

未来，随着做市商制度走向成熟，中国债市将从“规模大”真正迈向“流动性强、韧性足、国际化高”的一流市场。

文案|杨超然 赵若楠

排版|杨超然 赵若楠

审核|周淑梅

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