一、引言：从”发行”到”流通”的范式转移

2025 年以来，全球资产管理行业经历了一场静默但深刻的变革。香港证券及期货事务监察委员会（SFC）在代币化基金监管框架上的连续突破，标志着这场变革从”概念验证”阶段正式迈入”规模化流通”阶段。

长期以来，代币化基金（Tokenized Fund）的价值主张集中在发行端——更低的门槛、更广的触达、更快的结算。然而，一个被刻意回避的问题是：如果投资者无法便捷地退出，代币化带来的所有效率提升都将大打折扣。SFC 的最新动向，正是针对这一痛点。

二、SFC 的政策演进：从审慎开放到主动引领

2.1 2023-2024：建立基础框架

SFC 对代币化基金的监管并非一蹴而就。2023 年 11 月，SFC 发布《代币化证券相关活动的通函》，首次明确将代币化基金纳入现有证券监管框架。关键立场包括：

• 技术中立原则：代币化基金与传统基金适用相同的监管标准，不因底层    技术而降低合规要求

• 认可平台限制：代币化产品的交易仅限于SFC 持牌平台

• 投资者适当性：维持专业投资者门槛，暂不向零售市场开放

这一阶段的基调是”包容但审慎”——承认技术创新的价值，但拒绝为创新而牺牲投资者保护。

2.2 2025：二级市场破冰

2025 年成为转折点。SFC 在多个场合释放明确信号：代币化基金的二级市场交易即将获得监管绿灯。

核心政策突破体现在三个维度：

第一，交易场所的扩展。 SFC 明确认可，代币化基金份额可在持牌虚拟资产交易平台（VATP）进行二级市场交易。这意味着代币化基金不再局限于传统基金的分销渠道，而是可以进入 7×24 小时运行的数字资产交易生态。

第二，流动性机制的引入。 SFC 允许采用做市商（Market Maker）机制为代币化基金提供流动性，并认可智能合约驱动的自动化做市（AMM）作为合规的流动性提供方式——前提是相关算法和参数经过充分披露和审计。

第三，跨平台互操作性。 SFC 开始探讨”监管沙盒”机制，允许持牌机构在受控环境下测试跨平台代币化基金份额的转移和结算。

2.3 2026：全球首个综合框架

进入2026 年，SFC 的政策意图更加清晰：香港不仅要成为代币化基金的发行中心，更要成为全球代币化资产流通的枢纽。

据市场消息，SFC 正在制定一套涵盖”发行-交易-清算-托管”全生命周期的综合指引，预计将在 2026 年第二季度正式发布。该指引的核心特征包括：

• 分层监管：根据基金底层资产的复杂性和风险水平，实施差异化监管

• 国际互认：探索与新加坡、迪拜、瑞士等司法管辖区的监管互认安排

• 零售准入试点：在严格限制条件下，允许部分代币化基金向合格零售投资者开放

三、二级市场的技术架构与合规挑战

3.1 链上 vs 链下：混合模式成为主流

代币化基金的二级市场交易面临一个根本性的技术选择：交易撮合和结算完全在链上进行，还是采用链下撮合+链上结算的混合模式？

从SFC 的监管导向来看，混合模式更符合当前阶段的合规要求：

当前香港市场的实践以混合模式为主。例如，某头部资管机构发行的代币化货币基金，交易指令通过传统FIX 协议传递，但份额登记和结算通过私有链完成，实现了”传统体验、链上效率”的平衡。

3.2 托管与资产隔离

SFC 对代币化基金的托管要求极为严格。关键要求包括：

• 私钥管理：必须采用多签（Multi-sig）或门限签名（TSS）方案，且私钥分片须由独立第三方保管

• 资产隔离：代币化基金份额必须与平台自有资产、其他客户资产完全隔离

• 链上可验证：托管安排须支持链上实时验证，投资者可随时核查资产状态

这些要求显著提升了运营成本，但也为机构投资者入场提供了必要的信任基础。

3.3 反洗钱与投资者识别

代币化基金的二级市场交易面临独特的反洗钱（AML）挑战。传统基金的投资者身份验证（KYC）通常在认购环节完成，但代币化基金份额的可转让性意味着投资者可能在二级市场多次易手。

SFC 的解决方案是”白名单+持续监控”：

• 所有可参与二级市场交易的地址必须预先列入白名单

• 平台须实施持续交易监控，识别异常模式

• 大额交易和可疑交易须向联合财富情报组（JFIU）报告

部分平台开始采用”灵魂绑定代币”（Soulbound Token）技术，将 KYC 状态与投资者地址绑定，既保护隐私又满足合规要求。

四、市场影响：谁将受益，谁将被颠覆

4.1 受益者

传统资管巨头

对于贝莱德、富兰克林邓普顿等已在代币化领域布局的资管巨头，SFC 的二级市场开放意味着其产品获得了真正的流动性溢价。以贝莱德的 BUIDL 基金为例，该代币化货币基金在以太坊上发行，此前主要面向机构投资者的 OTC 交易。香港二级市场的开放为其提供了合规的场内退出渠道。

持牌虚拟资产交易平台

OSL、HashKey 等香港持牌 VATP 将成为最直接的受益者。代币化基金交易为其带来了： – 机构级客户流量 – 与传统金融的合规连接点 – 差异化的产品供给

专业做市商

传统金融做市商（如Jump Trading、Wintermute）正在积极申请香港 VATP 牌照，以参与代币化基金的做市业务。这一市场的特点是：波动率低于加密货币，但价差收益稳定，且与现有股票/债券做市系统可共用基础设施。

4.2 被颠覆者

传统基金分销渠道

如果投资者可以直接在VATP 上交易代币化基金份额，传统银行、券商的分销价值将被显著压缩。 especially for money market funds and short-duration fixed income products where brand loyalty is low and liquidity is paramount.

离岸基金注册地

开曼群岛、BVI 等传统离岸基金注册地面临挑战。香港提供的”合规代币化+二级市场流动性”组合，对部分基金发起人的吸引力正在上升。SFC 已明确表示，将简化在香港注册代币化基金的流程，并考虑提供税务优惠。

传统清算结算机构

如果代币化基金实现T+0 链上结算，传统清算机构（如香港中央结算有限公司）在基金领域的角色将被重新定义。短期内完全替代不现实，但长期看，“清算即结算”的链上模式将渐进侵蚀传统基础设施的市场份额。

五、全球监管比较：香港的差异化定位

5.1 新加坡：并行但不同的路径

新加坡金融管理局（MAS）在代币化基金领域的进展与香港大致同步，但路径选择有所不同：

• 技术偏好：MAS 更积极推动完全链上结算，甚至探索央行数字货币（CBDC）在基金结算中的应用

• 零售准入：MAS 对零售投资者参与代币化基金持更开放态度，已有多个面向合格零售投资者的产品获批

• 国际合作：MAS 与瑞士、法国等欧洲监管机构的互认安排更为成熟

香港的差异化优势在于：与内地市场的独特连接、更成熟的离岸人民币生态、以及作为国际金融中心的深度流动性。

5.2 美国：监管不确定性下的停滞

美国SEC 对代币化基金的态度可以用”执法驱动”来形容。Gary Gensler 领导下的 SEC 将大多数代币化基金份额视为证券，要求严格遵守《1940 年投资公司法》的注册要求。

关键障碍包括：– 代币化基金份额的转让被视为”证券发行”，触发繁琐的注册或豁免程序 – 现有 ETF 法规难以适配代币化产品的技术特征 – SEC 与 CFTC 在数字资产监管权限上的持续争执

这种不确定性导致美国资管机构纷纷将代币化业务布局海外，香港和新加坡成为主要受益者。

5.3 欧洲：MiCA 的机遇与局限

欧盟《加密资产市场法规》（MiCA）为代币化基金提供了统一的监管框架，但存在明显局限：

• 适用范围：MiCA 主要规范”资产参考代币”和”效用代币”，对传统证券型代币化基金的适用性存在解释空间

• 国别差异：尽管有统一法规，各成员国的具体实施仍存在差异

• 流动性不足：欧洲缺乏像香港OSL、HashKey 这样专注于机构级代币化资产交易的平台

六、投资策略：如何参与这一结构性机会

6.1 直接参与路径

对于合格机构投资者，直接参与路径包括：

1.认购代币化基金份额：通过持牌平台参与primary issuance，关注底层资产质量、代币化技术方案和流动性安排

2.二级市场交易：在持牌VATP 上交易代币化基金份额，利用做市商提供的流动性

3.做市业务：申请VATP 牌照或与持牌平台合作，为代币化基金提供做市服务

6.2 间接参与路径

对于尚未准备好直接参与代币化基金的投资者：

1.投资持牌平台股权：OSL、HashKey 等平台的一级市场股权具有期权价值

2.代币化基础设施提供商：托管技术、KYC/AML 解决方案、链上数据分析等细分领域存在投资机会

3.传统资管机构的代币化转型：关注积极布局代币化业务的传统资管机构，其估值可能获得重估

6.3 风险因素

• 监管逆转风险：尽管SFC 当前态度积极，但政策方向可能因市场事件或领导层变动而调整

• 技术风险：智能合约漏洞、私钥管理失误、链上拥堵等技术问题可能导致损失

• 流动性幻觉：二级市场的”流动性”可能在市场压力下迅速蒸发，尤其是危机时期

• 估值挑战：代币化基金的NAV 计算、审计和披露标准仍在演进中

七、结论：香港能否定义下一代资管基础设施？

SFC 在代币化基金二级市场领域的政策突破，不仅仅是香港本地市场的监管更新，更可能成为全球资管行业基础设施演进的重要参照。

核心判断：

1.短期（1-2 年）：香港将成为机构级代币化基金交易的主要试验场，产品以货币基金、短期债券基金为主，投资者以专业机构和家族办公室为主

2.中期（3-5 年）：如果监管互认安排顺利推进，香港可能形成连接亚太、中东和欧洲的代币化资产流通网络，产品范围扩展至私募股权、房地产等另类资产

3.长期（5-10 年）：代币化基金的二级市场交易可能成为主流，传统基金与代币化基金的界限趋于模糊，“基金即代币”成为默认选项

香港能否实现这一愿景，取决于三个关键变量：SFC 政策的连续性和执行力、国际监管互认的推进速度、以及传统金融与加密原生生态的融合深度。

但至少在这一轮全球代币化监管竞赛中，香港已经抢占了先机。

免责声明：本文仅供信息参考，不构成投资建议。代币化基金涉及显著风险，包括但不限于监管风险、技术风险和流动性风险。投资者应在充分了解相关风险的基础上，根据自身情况做出独立判断