1演讲开篇：阿拉斯加航空150%上涨空间

好的，感谢各位光临，也谢谢你们在这里接待我们，谢谢你们组织这次比赛。

我的名字是克里斯·沃勒，这两位是我的同事，SK和HK。航空公司现在是一个非常热门的话题。今天我们要推介阿拉斯加航空，我们认为它在未来五年有150%的上涨空间。

我们的论点很简单，我们认为市场低估了阿拉斯加将在未来五年以盈利的方式获得多少市场份额。

具体来说，我们模型预测加州将是一个30亿美元的增量机会，而公司目前的收入是76亿。

市场过于悲观有四个原因：第一，阿拉斯加的成本比市场意识到的要低，这将使其能够获得更多市场份额。

第二，正因为如此，市场也低估了阿拉斯加在关键机场可能获得的运力增长。第三，像铁路一样，航空业已经整合，我们认为未来利润率将结构性高企。

第四，激进投资者可以帮助阿拉斯加实现其成为西海岸主导航空公司的潜力。

阿拉斯加是一家大宗商品行业中的低成本供应商。它拥有阿拉斯加航空、地平线航空和维珍美国，这让它成了第五大航空公司。

其战略目标是为西海岸客户而成为全国性航空公司，所以在阿拉斯加、华盛顿和俄勒冈州它都拥有主导份额，但在加州没有。其低成本结构使其拥有业内最高的回报率和利润率。

2成本优势：被市场误读的“中等成本”真相

回到论点第一点：市场认为阿拉斯加是一家中等成本航空公司，但我们的分析显示，它实际上是竞争对手中成本最低的。

如果你看这里右上角，会看到报告的可供座位英里成本，也就是卡斯姆。这是市场看的指标。你把运营成本除以可供座位英里，就得到报告的卡斯姆，阿拉斯加是10.4美分。

这意味着阿拉斯加把一个座位飞一英里要花10.4美分。我们认为用这个做同类比较非常有误导性，因为有几个因素我们应该调整。我们在标准化的卡斯姆中做了这个调整。

我们采用主干线运营成本，排除了那些非常短途的、通常在一个州内的支线航班，除以主干线可供座位英里，然后我们根据航程长度以及经济舱、商务舱和头等舱的座位分配进行调整。

如果你对所有航空公司做这个分析，就会得到左边这个图表，显示阿拉斯加在相同航程的同一经济舱座位上，比西南航空有7%的成本优势，比其主要竞争对手美航、达美和美联航的优势更大。

座位分配的调整至关重要，也是市场没有做的，因为它有些主观。让我一步一步解释这张幻灯片。

我们查阅了行业杂志，了解每种机型，例如波音737，我们找到了每种机型上每个舱位分配的空间。然后我们将其映射到每家航空公司的机队。

如果你看中间两个红色框，会看到阿拉斯加的机队通常有74%的空间分配给经济舱，11%给商务舱，15%给头等舱。相比之下，西南航空将93%分配给经济舱。

现在，阿拉斯加航班上的头等舱座位占用的空间是经济舱的两倍，所以自然在相同的飞机上，他们能安装的座位更少，因此报告的单位座位成本会更高，但这并不一定反映内在的成本劣势。

我们真正想知道的是，如果他们都把93%的空间分配给经济舱，成本会是多少？这正是我们1.17倍的舱位调整所做的。

它表明，如果阿拉斯加把所有空间都分配给经济舱，它将拥有目前1.17倍的经济舱座位。这非常重要，因为在一个大宗商品行业，最终获得份额和利润的是成本最低的参与者。

由于要验证在实践中我们的模型是否有效，对于相同航线上的各家航空公司，我们想看一下他们的成本。通常航空公司不会公开这类数据，但价格我们是可以看到的。

在右边你会看到，我们查看了交通部的数据，找到了阿拉斯加和西南航空重叠的19条航线。结果显示，阿拉斯加的价格平均比西南航空高6%，这几乎就跟我们的模型预测5%一致。

换句话说，我们对模型非常有信心，因为这个样本外测试得出了非常相似的结论。

我们也可以反过来推导，如果阿拉斯加的价格高6%，但息税前利润率高出10个百分点，那它必须拥有更低的成本。

这意味着阿拉斯加可以削价与西南航空竞争，更不用说那些成本更高的航空公司了。

其成本优势来自于更低的燃料和维护成本，因为它拥有单一且年轻的机队，正如我们书中所说，这在未来几年还会进一步改善；也来自于机组成本，因为其劳务合同和更高的生产率。

3加州增长机会：30亿美元的增量蛋糕

这是第二点，我们认为市场低估了阿拉斯加在加州的发展潜力。凭借其成本优势和收购维珍美国带来的网络扩张，我们认为阿拉斯加在加州拥有高达30亿美元的收入增长机会。

首先看看洛杉矶国际机场，看看低成本优势如何转化为更高的市场份额。收购维珍美国使阿拉斯加成为洛杉矶国际机场第五大企业，拥有11%的市场份额。

市场认为洛杉矶国际机场的登机口受限，但我们的基础研究揭示，阿拉斯加仍有两种方法可以增加其在洛杉矶国际机场的运力。这两种选择都基于其低成本优势。

第一个选择是从其他航空公司租赁登机口。根据我们的基础研究，我们发现美联航目前正寻求减少其在洛杉矶国际机场的据点，因为其盈利能力低。

如果阿拉斯加能从美联航租赁四个登机口，我们认为这将为阿拉斯加带来高达5.11亿美元的增量收入。

第二个选择是建造一个新航站楼。洛杉矶国际机场有计划建造9号航站楼，传统上，洛杉矶国际机场会选择一家航空公司来资助建设并获得该新航站楼的长期租约。

因此，我们认为这个选择对阿拉斯加航空来说比其他航空公司更有意义，因为其低成本优势使其更有利可图。

如果他们能抓住这个机会，我们认为这将使他们目前在洛杉矶国际机场的运力增加一倍以上，仅此一项就能为公司带来17亿美元的增量收入。

接下来是旧金山。阿拉斯加是旧金山国际机场的第二大玩家，拥有15%的市场份额。

根据我们的基础研究，我们发现旧金山国际机场的登机口是严格按照每家航空公司历史上的客运量分配的。该机场目前正在扩建，到2019年6月将新增15个登机口。

因此，他们目前的登机口分配方法告诉我们，到2019年，阿拉斯加将能够获得至多三个新登机口，我们认为这将为公司带来约3.5亿美元的增量收入。

所以，我们已经将加州所有这些增长机会纳入我们的估值情景中。

在我们的熊市情景中，我们只假设有机增长，即阿拉斯加的运力将与加州这五个机场的交通增长保持一致。

在我们的基础情景中，我们假设阿拉斯加将通过从洛杉矶国际机场借用四个登机口、获得旧金山国际机场三个新登机口以及增加在加州其他三个主要机场的市场份额来扩大运力。

最后，对于牛市情景，我们假设阿拉斯加将在洛杉矶国际机场建造新航站楼，而不是从其他航空公司借用登机口。

谢谢SK，抱歉我今天声音有点哑。下一个点是行业整合。

4行业整合：航空业正在重演铁路的故事

抱歉，关于它，行业整合带来更高的利润率。今天的航空业类似于过去的铁路行业，当只剩下少数玩家时，利润率和对已投资资本的回报率在整合后显著提高。

就像九家主要航空公司变成四家一样，这将合理化供应并提高利用率或客座率。在右边的例子中，行业客座率在未来五年从84%增加到89%。

这会带来更高的收入，但成本保持不变，因为填满一个原本空着的座位的边际成本几乎为零。结果是，客座率提高5%会导致息税前利润增加37%。我们认为这对巴菲特来说是个好买卖。

虽然阿拉斯加对巴菲特来说太小了，但我们认为它是美航或西南航空自然的收购目标。

所以，我们最后一个论点是，激进投资者可以帮助实现牛市情景，以及74%的上涨空间实际上会发生。

我们的牛市情景实际上是潘兴广场的情景，即阿拉斯加保持专注于西海岸，并采取措施帮助合理化市场。

这些措施包括：第一，通过收购维珍美国获得的纽约的50个时段，可以用来交换。

这些时段很抢手，对像美联航这样也飞纽约到伦敦等航线的航空公司更有价值。

另一方面，美联航正寻求减少在洛杉矶国际机场的登机口，因为它无法在成本上竞争。阿拉斯加应该用这些时段来换取这些登机口。

第二，他们应该将纽约和华盛顿特区剩余的时段整合到每个城市的一个机场。第三，他们应该考虑在达美航空和西雅图的合作中输送客源。

为了完成模型，我们想要传达的是，我们确实将基础研究直接纳入了模型。有四个主要驱动因素：

第一，加州的增量销售额，基础情景下18亿美元，牛市情景下30亿美元；第二，客座率，我们在基础情景中保持不变，但在牛市情景中提高了5个百分点；

第三和第四，我们也对定价和成本进行了建模。

最后一张幻灯片，要点是，在基础情景中我们看到了150%的上涨空间，我们保持企业价值倍数恒定在6.3倍，因为我们是在押注我们的加州主题，而不是倍数扩张。

与市场共识的差异是由我们更高的加州收入驱动的。我们还将息税前利润率从当前水平建模为实际上下降到18.9%。至此，我们愿意接受提问。

5评委问答：成本优势为什么不用来降价？收入假设怎么算？

我认为航空公司历来是糟糕的投资，因为你无法在产品上实现真正的差异化，你对波音空客没有成本议价能力，竞争激烈。

阿拉斯加的不同之处在于，它的成本比其他航空公司低得多，而这正是其盈利的来源。

我认为我们想强调的一点是，它拥有的机会是多么独特。据我们所知，从来没有一家航空公司有机会像这样主导一个地区，比如西海岸。这真的是第一次。

如果能做到这一点，在加州取得主导地位，真正主宰那个地区，在西雅图和洛杉矶国际机场这样的机场拥有大的登机口份额，那么这样的航班就能转化为高得多的盈利能力。

所以，在你的演讲中，有几个问题。第一个问题，在你对阿拉斯加和西南航空进行比较时，你得出结论，前者的定价要高5%或6%，对吗？是的。

但你说它有成本优势，为什么它的定价要高5%或6%？既然它有7%的成本优势，为什么？

所以，阿拉斯加的产品要好得多。我不知道你是否坐过他们的航班，但如果你看不同的质量指标，阿拉斯加通常排名靠前，维珍美国也大多排名靠前，所以它能够把价格定得稍高一点。

7%的溢价，在150美元的票价上也就10美元左右。它采取了一个战略决策，可以定价稍高一点，仍然能获得那些客户。

但我想我们想说的主要观点是，我们看到它实际上是在从达美、美联航和美航那里夺取市场份额。

我们想把它和西南航空比较，是因为西南航空是仅次于它的低成本航空公司，我们想向你展示，所谓的低成本航空公司，实际上成本并不如阿拉斯加低。

另一个问题，然后我会交给其他人。你谈到了获得登机口等带来的增量收入。你能带我们看一下吗？

我在你们的演示文稿里没找到，你们是如何计算收入假设的基础的？我们能回到那张幻灯片吗？

幻灯片，你想谈谈吗？是的。所以我们对登机口收购的增量收入计算的主要假设是，首先，票价实际上是他们从每个机场出发的平均票价，我们是从交通部获得这些数据的。

该部门披露了每家航空公司在每个不同机场的票价。我们先估算2021年洛杉矶国际机场的收入，基于他们目前只有9个登机口的假设。我们推算到2021年的收入。

然后基于他们将获得4个新登机口的假设，我们简单地将2021年的收入除以9个登机口，再乘以4个登机口，这就是从洛杉矶国际机场收购登机口带来的增量收入。

这基于一个假设，即他们在该机场将有相同的客座率。所以，实际上，我们知道洛杉矶国际机场历史上以5.17%的速度增长，我们将其外推五年。

然后我们看平均票价，我想从洛杉矶国际机场出发的阿拉斯加航班大约是168美元。然后我们看洛杉矶国际机场总共有多少登机口，如果……所以用4除以总数，再乘以168，就得到了增量收入数字。

航空公司的政策是什么，当航班超售时，他们如何移除乘客？我想他们一开始就尽量不让超售的乘客登机。

一个严肃的问题是，你把航空公司和铁路做了比较。我认为这是一个恰当的类比，人们怀疑巴菲特可能也在这么想，因为他成了多家航空公司的股东。

铁路行业的一大优点是，铁路在客户群的某些部分拥有非常强大的市场地位，以至于他们甚至可能有无法选择替代运输方式的忠实客户。

航空公司有点不同，因为他们是网络业务。在最近几个季度，我们实际上看到一些传统航空公司宣布增加运力，部分原因导致收益率低于预期，一些股票因此下跌。

你能帮我理解一下，是什么让你有信心，即使在一个整合的行业结构中，鉴于它们在微观层面上竞争如此激烈，并且拥有可以服务于任何市场的移动资产，是什么让你如此确信传统航空公司的定价保护伞会保护盈利能力？

我想我们想指出两点。第一，阿拉斯加40%的收入来自忠诚度客户，而其他航空公司平均只有15%。

所以，我认为关于拥有忠实客户的观点，那些是忠诚卡会员的人往往对一家航空公司的粘性大得多，利润也高得多。

正因为阿拉斯加拥有高出25个百分点的忠诚度客户，这给了它更高比例的忠实客户。

我想我们想说的第二点是，看看欧洲市场，我们看到类似的情况在发展，但实际上在低成本航空公司获得了多少份额方面，可能比美国走得稍微远一点。

在欧洲，低成本航空公司大约10年前的市场份额是15%，而在像英国和西班牙这样低成本航空公司最发达的市场，你现在看到这个份额上升到了40%，并且在那个地区稳定下来。

在英国，易捷航空和瑞安航空各占20%左右，而英国航空是高成本玩家。

所以我认为这给了我们信心，历史上有先例，这些低成本航空公司确实获得了那些份额，并拥有了那些忠实客户。

关于航站楼扩建，还有一点。谁，我猜，这是肯定会发生的吗？

为什么阿拉斯加是那个可能的，它似乎创造了很多价值，正如你们建模的那样。为什么是他们，而不是别人？

而且，我猜，如果这增加了运力，似乎会是增量运力进入市场。你认为那些航班会飞往哪里？

你认为是在他们已经占主导的航线上增加密度，还是怎么回事？你认为会怎样？

所以我们与洛杉矶国际机场的投资者关系部门谈过，他们实际上有计划在未来五六年内建造9号航站楼。

我们认为阿拉斯加是建造这个航站楼的绝佳候选人的原因是，阿拉斯加目前位于6号航站楼，美联航位于7号和8号航站楼。

考虑到目前发生的乘客事件，以及当我们看到美联航在洛杉矶国际机场的市场份额正在下降，我们认为美联航很可能不会追求这个机会。

而且，美联航的举措之一是战略性地审查其在每个机场的登机口份额，他们也正寻求不花更多资本支出来优化其盈利能力。

所以这是我们为什么认为阿拉斯加是主要航空公司中最佳候选人的主要原因。

我们只在牛市情景中包含了这一点，在我们的基础情景中，我们假设他们从美联航那里拿到四个登机口。

问题。抱歉，我只是对论点的持续时间有疑问，在一个如此周期性的行业里，你主张进行一场可能需要一定程度流动性的激进活动。

所以，你们对你们的数字做了多少敏感性分析，来模拟经济衰退？公司有什么样的防御性？

我们没有在基础情景中明确模拟经济衰退。我们在熊市情景中做了什么，如果我们看熊市情景，我们已经将息税前利润率从当前22%的水平降到了6.9%。

所以我们设定了一个相当激进的熊市情景。我认为这应该能向你展示这家公司的价值在经济衰退中会如何。

在这种情况下，我们使用4.8倍的企业价值息税折旧摊销前利润倍数，这低于目前6.3倍的交易倍数，我们得出有16%的下跌空间。这就是我们试图思考下跌风险的方式。

如你所见，我们认为上涨方向非常有倾斜性。另一件事，我想我刚提到过，因为你提到了激进的角度，如果我们是对的，这是一个成为主导玩家的机会，这个故事不会在5年后结束，因为他们不会在5年内实现主导份额。

所以这是可以持续10年的事情。我们认为这是一只将在更长的时间范围内真正实现多倍增长的股票。非常感谢，谢谢。

（掌声）

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