上周跨月，央行增量投放资金，机构平稳跨月。虽然上周央行MLF净回笼2000亿元，但是央行逆回购操作净投放4021亿元，全口径净投放2021亿元，央行呵护跨月资金面的态度明显。跨月当日，隔夜资金需求旺盛，全市场隔夜资金价格上行6.3bp加权成交在1.37%左右，符合季节性规律，最后机构平稳跨月。上周央行在连续13个月加量续作MLF后，首次缩量续作MLF。我们判断这是央行“削峰填谷”的常规操作，而非资金面收紧的信号。上周政治局会议强调要“精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。”我们预计总量宽松政策的时间窗口或进一步延后。

5月初，政府债供给增加，预计资金面小幅波动，但整体可控，隔夜利率或将围绕1.3%附近波动，重点关注央行的操作情况。

具体来看，上周DR001上行10.1BP至1.32%，全周主要运行在1.24%-1.32%附近；DR007上行6BP至1.39%，全周主要运行在1.36-1.39%的区间。

资料来源：Wind 青银理财

上周央行公开市场共有120亿元逆回购到期以及6000亿元MLF到期，上周央行公开市场累计进行了4141亿元逆回购操作以及4000亿元MLF操作，因此上周央行公开市场净投放2021亿元。公开市场每日操作明细如下：

本周央行公开市场将有4191亿元逆回购到期以及8000亿元买断式逆回购到期，其中周三至周六分别到期10929亿元、1262亿元、0亿元、0亿元。具体到期明细如下：

上周中短端收益率小幅下行。临近跨月，央行单周全口径净投放2021亿元，机构预期跨季无忧，持券过节意愿强烈，买方情绪偏暖。虽然上周政治局会议相关表述对债市偏空，以及公布的PMI数据好于预期，但是市场资金面偏松逻辑占据主动，“资产荒”格局下，配置力量驱动债市，3-10年利率债表现稍好。

具体来看：

周一，利率债收益率震荡小幅上行。早盘央行开展了2185亿元7天期逆回购操作以及4000亿元MLF操作，因4月有6000亿元MLF到期。这意味着4月MLF缩量续作2000亿元，结束了此前连续13个月的加量续做。临近跨月，早盘资金面边际收敛，资金供给明显减少，资金价格小幅上行。由于资金价格上涨，对债市小幅压制。此外，权益市场上涨，股债跷跷板效应下债券市场表现偏弱，利率债收益率小幅上行。午后，有消息称新增的非银定期存款，利率超过Shibor+10bp的部分，其规模不得超过当季日均存款的10%，这意味着增量资金或将配置债券，随后长债转为下行。全天来看，短端上行2-3bp左右，长端先上后下，整体小幅上行1bp左右。

周二，利率债收益率小幅下行。早盘央行开展了435亿元7天期逆回购操作，单日实现净投放385亿元。早盘资金面均衡，全市场隔夜加权成交在1.31%，跨月7天加权成交在1.39%。由于权益市场下跌，股债跷跷板效应下，对债市提振明显，收益率小幅下行。午后消息面，政治局召开会议，会议反映高层对经济状况满意，未提及降准降息，甚至都没有提“逆周期调节”，带动止盈盘止盈，午后利率债收益率小幅回调。全天来看，主要期限利率债收益率下行1bp左右。

周三，利率债收益率小幅下行。早盘央行开展了259亿元7天期逆回购操作，单日实现净投放199亿元。临近跨月，早盘资金供给均衡，隔夜资金价格小幅下行，市场预计跨月无忧，对债市情绪形成提振。午后持券过节意愿提升，买盘力量增加，利率债收益率小幅下行。此外，市场预计4月PMI重新回落至荣枯线下方，进一步带动利率债收益率下行。虽然权益市场上涨，上证指数重新站上4100点，但是市场并未呈现股债跷跷板效应，债市收益率全面下行，主要期限利率债收益率下行1-2bp左右。

周四，利率债收益率小幅下行。早盘央行开展了1262亿元7天期逆回购操作，单日净投放1257亿元。跨月最后一天，隔夜资金需求旺盛，全市场隔夜加权上行6.3bp，加权成交在1.37%左右。上午公布的PMI数据好于预期，维持在荣枯线上方，带动利率债小幅走弱。午后资金面转松，债市情绪小幅缓和，全天来看，主要期限利率债收益率小幅上行1bp左右。

展望未来，我们认为短期来看债市可能处于震荡期，需把握好波段机会，长期需把握好配置机会。

从基本面来看，公布的4月官方制造业PMI为50.3，PMI连续两个月在50以上，4月呈现出“淡季不淡”特点。主要原因在于新订单指数仍在扩张区间，需求有一定韧性；生产经营活动预期指数为54.5%，连续三个月改善，基本面保持修复状态。4月经济基本面虽在修复，但收益率却下行，二者存在背离，这反映出宽松环境下，“资产荒”为主要矛盾。

从地缘局势来看，虽然美伊局势还存在反复的可能，但是市场已经脱敏。不可否认的是，目前油价居高不下，高油价导致的滞胀预期仍然存在。虽然3月PPI同比增0.5%，为2022年10月以来首次转正。但结构来看，主要是石化等带动，当前价格上涨仍有明显的输入性特征，需求拉动虽不明显，仍需重点观察。从基本面的视角看，此次PPI转正，债市并未定价利空，市场预期持续性存疑。此外，央行多次强调，中国货币政策“坚持以我为主，兼顾内外均衡”。这一原则意味着货币政策的制定和调整主要基于国内经济形势、发展目标和政策需求，而非简单跟随国际主要央行的政策变化。

从政策面来看，4月底召开的政治局会议对当前经济基本面的表述偏积极，会议指出“我国经济起步有力，主要指标好于预期，彰显强大韧性和活力”。从政策基调来看，会议表述为“要用好用足宏观政策”，会议提出“精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。相关表述着眼于现有政策的实施，更加强调政策的精准有效，对增量政策有所淡化。此外，本次会议未提及“加大逆周期和跨周期调节力度”，总量宽松政策可能会延后。此外，由于商业银行净息差已降至历史低位，银行盈利承压，如果能先看到银行存款端先出现下调，那么降息的可能性会存在。但是由于目前通胀预期以及房地产企稳，降息的客观条件和必要性不足。

从资金面来看，4月资金面呈现出从“非常宽松”过渡到“适度宽松”的特点。央行连续两个月回笼长期流动性，且力度在加大。3月买断式回笼3000亿元，4月买断式回笼4000亿元。但这并不是央行收紧资金面的信号，更多的是央行“削峰填谷”的常规操作。这也是央行从“极度呵护”转向“精准灌溉”的过程。在资金面超宽松的背景下，存单利率基本锚定资金价格，因此在这个转变的过程中，短端债市价比偏低。

综上，地缘政治对收益率的影响是短期影响，无法预测，只能应对。如果长端收益率上行是适度参与的交易机会。目前适度宽松的资金面和“资产荒”格局对债市构成支撑，杠杆参与下的票息策略有一定机会。短端由于央行持续回收长期流动性，且收益率位于低位附近，短端性价比偏弱。长端由于通胀预期以及潜在的供给压力，长端胜率不高，长端债市缺乏向下突破的动力。这在某种程度上正好也呼应了央行的诉求“促进社会综合融资成本低位运行”。长期来看，债市的三大根基，适度宽松的货币政策，降低社会融资成本，配合财政发债等因素并未发生实质改变。短期来看，经过适度下行后，债市进一步下行缺乏动力，债市长端可能处于震荡期，长期需把握好配置机会。

关键期限利率债收益率上周变动如下：

图1、关键期限国开债走势

资料来源：Wind 青银理财

上周国债期货全线下跌。30年期主力合约跌0.45%，10年期主力合约跌0.15%，5年期主力合约跌0.06%，2年期主力合约跌0.04%。

上周IRS利率全线上行。FR007S1Y收盘价上行0.5bp至1.4575%，FR007S5Y收盘价上行0.5BP至1.5775%；SHI3MS1Y收盘价上行3.0BP至1.4875%，SHI3MS5Y收盘价上行1.75BP至1.6175%。