九州通:流通龙头越做越大,为什么市场更在意利润兑现?【读财报|2025年报】第311期
医药流通这门生意，最容易给人一种“越大越稳”的感觉：仓更多了、网更密了、收入更高了，龙头的位置看上去也就更牢了。
九州通显然就是这类公司的代表。2025 年，公司实现营业收入1613.90 亿元，同比增长6.31%；归母净利润22.55 亿元，同比下降10.07%；扣非归母净利润17.48 亿元，同比下降3.63%；经营活动产生的现金流量净额34.41 亿元，同比增长11.62%。
这组数据放在一起，味道就出来了：规模还在长，现金流也不差，但市场最关心的，已经不是“做得大不大”，而是“利润到底兑不兑现”。
这也正是九州通2025 年报最值得拆的地方。
年报里，公司一边强调核心医药分销业务保持稳定增长，主营业务收入达到1612.51 亿元，同比增长6.30%；另一边也明确提到，归母净利润承压，一个重要原因是REITs 相关非经常性收益同比减少，以及防疫物资应收账款和医院客户账期延长带来的信用减值压力。
换句话说，九州通的问题不是龙头地位动摇了，也不是主业突然做不动了，而是当生意越做越大之后，市场开始更认真地追问：这份规模优势，究竟能不能持续、稳定地翻译成利润和回报。
这一期，我们就来拆解九州通2025 年报，看看这家全国性医药流通龙头，究竟是在扩张中继续夯实基本盘，还是已经走到了一个更考验利润质量、现金兑现和经营效率的阶段。
九州通 2025 年报，最值得记住的一句话是：规模继续做大了，但市场越来越不满足于“做大”，而开始追着问“利润到底有没有扎实兑现”。
公司全年实现营业收入1613.90 亿元，同比增长6.31%；归母净利润22.55 亿元，同比下降10.07%；扣非归母净利润17.48 亿元，同比下降3.63%；经营活动产生的现金流量净额34.41 亿元，同比增长11.62%。同时，公司总资产达到1164.07 亿元，同比增长13.68%，归母净资产285.55 亿元，同比增长4.81%。
一句话概括，就是：盘子还在变大，现金流也不差，但利润没有同步抬升。
先看收入端，九州通的“龙头扩张”并没有停。
年报显示，公司主营业务收入 1612.51 亿元，同比增长6.30%，几乎等于全部营收；其中，数字化医药分销与供应链业务收入1336.68 亿元、同比增长6.80%，仍然是绝对基本盘；总代品牌推广业务收入197.77 亿元，其中药品总代品牌推广收入122.17 亿元、同比增长13.44%；医药工业自产及 OEM 业务收入33.33 亿元、同比增长10.81%；数字物流与供应链解决方案收入12.90 亿元、同比增长21.25%。这说明九州通2025 年不是靠单一板块硬撑，而是分销主业稳步扩张，新业务也在继续长。
但问题在于，收入增长并没有顺畅地转化成净利润增长。
最直观的表现是，2025 年基本每股收益从0.50 元降到0.44 元，加权平均净资产收益率从9.98%降到8.29%，扣非后的ROE 也从7.18%降到6.35%。这类指标比营收更能说明资本市场为什么会更挑剔：因为公司虽然继续长大，但股东能分到的“盈利效率”是在往下走的。
利润为什么没跟上？答案主要有两层。
第一层是非经常性收益回落。年报明确写到，2024 年公司完成Pre-REITs 发行，增加归母净利润5.76 亿元；2025 年完成公募REITs 发行，增加归母净利润4.38 亿元。也就是说，REITs 相关非经常性收益虽然还在，但比上年少了，直接拖累了归母净利润表现。
第二层是信用减值压力明显上来。公司披露，受防疫物资应收账款和医院客户账期延长影响，信用减值准备计提较上年同期增加172.03%；从报表看，信用减值损失从2024 年的1.70 亿元扩大到2025 年的4.62 亿元。这就解释了为什么收入还在涨，利润却掉得更明显——不是公司没生意，而是生意越大，账期和回款风险越需要真金白银地计提出来。
这也是九州通2025 年报最值得细看的地方：它不是“增长消失”，而是“增长的利润折现率下降了”。
按公司自己的剔除口径，如果不考虑前述信用减值等特定因素，2025 年归母净利润约24.86 亿元，同比下降0.84%；扣非归母净利润约19.79 亿元，同比增长9.13%。这说明管理层的看法是：主业盈利底盘并没有显著恶化，更多是被阶段性减值和非经常性收益变化扰动了。这个口径可以帮助理解经营趋势，但对投资者来说，最终仍要以法定报表利润为准。
再看主营业务结构，会发现九州通的生意并不是“只靠低毛利批发冲规模”。
2025 年按行业分，医药批发及相关服务收入1547.35 亿元，毛利率7.29%；医药零售收入28.79 亿元，毛利率15.16%；医药工业收入33.33 亿元，毛利率19.27%；医疗健康及技术服务收入3.05 亿元，毛利率45.26%。整体主营业务毛利率7.75%，同比只下降0.02 个百分点。也就是说，九州通的问题并不是“毛利率突然塌了”，而是整体毛利率很稳定，但利润最后在减值、非经常性收益变化和效率端被挤压了。这比单纯“毛利率下降”更微妙，也更值得警惕。
从这个角度看，九州通2025 年其实像一家进入了新阶段的龙头公司。
以前市场看它，重心是“全国网络够不够大、分销能力够不够强”；现在看它，重心越来越变成“第二增长曲线能不能真正长出利润”。年报里提到，新产品相关业务利润贡献率提升至 23.17%，总代品牌推广、工业自产及OEM、新零售、数字物流这些板块都在推进；其中，B2B 电商终端销售渠道规模收入 216.13 亿元，同比增长22.22%。这些业务当然是亮点，但从报表结果看，它们还没把利润端的不确定性完全抹平。
换句话说，九州通现在已经不是“有没有故事”的问题，而是“故事能不能更稳定地落到利润表上”的问题。
现金流则是这份年报里相对更让人安心的一部分。
2025 年经营活动现金流净额34.41 亿元，不仅高于当年22.55 亿元的归母净利润，而且公司明确表示，现金流改善主要来自进一步加大应收账款清收力度，带动经营性现金流入增加。现金流量表也印证了这一点：销售商品、提供劳务收到的现金从1543.95 亿元提升到1716.94 亿元。这说明九州通并不是“纸面利润好看、现金没回来”，相反，它在回款和经营质量上是有改善的。只是这也反过来说明，当前公司最核心的经营动作，已经不只是冲收入，而是边扩张、边把现金和风险重新管得更紧。
所以，怎么给这份年报定性？
我的判断是：九州通 2025 年报不是“龙头失速”，而是“龙头进入利润兑现更受考验的阶段”。
好的一面很明确：收入创新高，主业增长稳定，新业务还在推进，经营现金流优于利润，资产和网络继续扩张。
压力也同样明确：归母净利润和扣非净利润都在下滑，ROE 和EPS 回落，信用减值明显抬升，市场开始更在意这家大公司能不能把规模优势更稳定地转化为利润优势。
结论：
九州通 2025 年的问题，不是越做越大有没有继续，而是越做越大之后，利润还能不能像规模那样顺畅兑现。
单独看现金流，九州通2025 年其实比利润表更“耐看”一些。
全年经营活动产生的现金流量净额为 34.41 亿元，同比增长11.62%，而同期归母净利润为 22.55 亿元。这说明公司不是“账上有利润、现金没回来”，相反，主业造现能力仍然强于利润表呈现出来的样子。再往下看，销售商品、提供劳务收到的现金达到 1716.94 亿元，比上年的1543.95 亿元明显增加，这也是经营现金流改善的最直接基础。
但这份现金流也不是毫无压力。
现金流补充资料显示，2025 年公司存货增加 74.35 亿元，经营性应收项目增加 21.66 亿元，也就是说，生意做大的同时，库存和应收仍在继续占用资金。好在另一边，经营性应付项目增加了 93.62 亿元，对现金流形成了明显对冲。翻译成大白话就是：九州通今年一边在继续压货、继续做大业务，一边也在利用更强的供应链议价和周转能力，把上游账期撑起来，所以现金流没有被拖垮，反而还能改善。
再看另外两张表，公司的资金状态就更清楚了。2025 年投资活动现金流净额为 -1.68 亿元，比上年的-15.92 亿元明显改善，年报解释主要因为赎回上期理财产品；筹资活动现金流净额为 -24.87 亿元，和上年基本接近，说明公司仍在持续还债、分红和支付融资相关现金。最终，全年现金及现金等价物净增加额为 7.84 亿元，期末现金及现金等价物余额85.84 亿元，比上年末的78.00 亿元还多了一截。
所以，给九州通2025 年现金流一个简短判断：现金流是加分项，但也暴露出“大流通生意”的典型特征——规模越大，越依赖周转、账期和供应链管理。市场之所以更在意“利润兑现”，就在于利润表会受REITs 收益、减值计提等影响波动，但现金流量表更能说明：这家公司到底有没有把大生意真正做成真金白银。至少从2025 年看，九州通的现金底子还算扎实，只是未来仍要继续盯住库存、应收和信用减值这几个环节。
对普通投资者来说，九州通更适合被当成一只“稳增长里带修复预期”的观察型龙头，而不是一只可以因为规模大就直接重仓的高确定性利润股。
原因很清楚：2025 年公司营收做到1613.90 亿元，同比增长6.31%，经营活动现金流净额34.41 亿元、同比增长11.62%，说明生意还在扩、现金回笼也不差；但归母净利润22.55 亿元、同比下降10.07%，扣非净利润17.48 亿元、同比下降3.63%，说明“做大”还没有顺畅地转化成“更赚钱”。
所以更合适的策略不是“看着便宜就猛买”，而是轻仓跟踪、等利润兑现再加判断。
九州通的问题不是主业失速，年报里主营业务收入仍有1612.51 亿元，其中数字化医药分销与供应链业务1336.68 亿元、同比增长6.80%；真正拖累利润的，是REITs 相关非经常性收益同比减少，以及信用减值损失从上年的1.70 亿元扩大到4.62 亿元，背后对应的是防疫物资应收款和医院客户账期拉长。对普通投资者来说，这意味着最该盯的不是“收入还能不能再高一点”，而是减值压力会不会缓和、利润率能不能稳住。
如果你的风格偏稳健，九州通可以放进关注名单，逻辑在于它的经营现金流仍然明显高于净利润，而且新业务也在继续长，比如总代品牌推广、工业自产及OEM、数字物流与供应链解决方案都保持了增长。
可如果你追求的是短期高弹性、高爆发，那这只票并不算特别合适，因为2025 年ROE 已经从9.98%降到8.29%，市场对它的要求也早就不是“规模继续长”这么简单，而是“利润什么时候真正跟上”。
落到一句话：普通投资者可以把九州通当成“有基本盘、但仍需验证利润质量”的龙头股来看，适合分批观察，不适合只凭规模故事重仓押注。
真正值得提高信心的信号，是后续几个季度里信用减值回落、扣非利润止跌、经营现金流继续保持强于净利润。以上不是个性化投资建议，只是基于2025 年报做的通用分析。
写在最后
总的来看，九州通2025 年报最值得关注的，不是它有没有继续把生意做大，而是这份规模优势，究竟有没有更稳定地兑现成利润和回报。
从结果看，公司全国性流通龙头的基本盘并没有动摇：收入继续增长，主营业务仍在扩张，经营现金流也比利润表更扎实，这些都说明它的网络能力、渠道能力和供应链能力还在发挥作用。
但另一面也很清楚——归母净利润和扣非净利润下滑，信用减值压力明显抬升，ROE 回落，意味着市场现在看九州通，已经不再满足于“越做越大”这件事本身，而是更在意“越做越大之后，利润能不能顺畅兑现”。
对投资者来说，九州通2025 年传递出的信号不是“龙头逻辑变了”，而是“龙头进入了更考验利润质量和经营效率的阶段”。未来真正决定估值的，已经不只是收入规模，而是利润、现金流和风险控制能不能重新走得更协调。
下期预告：
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如果说九州通面对的是“规模做大之后，利润如何兑现”的问题，那么美的集团要回答的，则是另一道更典型的龙头命题：当一家家电巨头已经足够大、业务足够全、全球化也持续推进时，市场到底还在期待它交出怎样的增长答卷？
下一期，我们就来拆解美的集团2025 年报，看看这家制造业龙头的收入、利润、现金流和全球化布局，究竟是在稳稳穿越周期，还是已经走到了更考验增长质量与估值匹配度的新阶段。
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