彭博社:市场正严重低估本轮大宗商品冲击的影响;滞胀真的要来了!
市场目前严重低估了霍尔木兹海峡石油运输中断所引发的供应冲击。利率水平过低、股市估值过高，而美元相对于大宗商品的涨幅而言，升值幅度明显不足。
此次运输中断已推动多数大宗商品价格大幅走高，且局势短期内快速缓和的可能性微乎其微。市场习惯性将此类事件视作临时性地缘政治扰动，但本次危机已然演变为一场实打实的供应冲击。
这类事件本质上会催生滞胀格局：一方面推升整体通胀，另一方面压制消费需求 —— 家庭在取暖等生活必需品上的支出增加，可自由支配的非必需消费随之减少。
这一组合对市场而言堪称 “致命”，会大幅提升债券与股票同步下跌的概率。对股市来说，企业将面临原材料成本上行、成本转嫁能力下降的困境，最终导致利润空间被挤压。而通胀走高倒逼央行转向鹰派立场、推高债券收益率，会进一步加剧这一压力。美元走强则会放大冲击效应，对能源进口国和新兴市场的影响尤为显著。
为测算伊朗冲突对市场的潜在影响，笔者复盘了历史上四次大宗商品供应冲击期间，各类资产价格与大宗商品走势的关联规律。以当前彭博大宗商品指数（BCOM）涨幅为基准，相关联动系数显示，各类资产理应出现比当前更剧烈的价格调整。
文中涉及的四次供应冲击分别为：1973 年石油禁运、1979 年伊朗革命、1990 年伊拉克入侵科威特，以及 2022 年俄乌冲突。统计周期为各次冲击爆发至 BCOM 指数见顶阶段，基于双周数据计算联动系数并取平均值。债券波动以基点（收益率）计，其余资产波动以百分比计。数据截至2026 年 3 月 19 日。
当前多类资产的定价缺口十分显著：美国通胀保值国债盈亏平衡通胀率、英国国债收益率以及贵金属价格，相较于 BCOM 指数涨幅均明显偏低；除美国和拉美以外的全球多数股市，对下行风险的定价严重不足，其中新兴市场风险敞口最大。这种区域分化源于亚欧经济体以能源净进口为主，而美国与拉美为能源出口国。
当然，本轮冲击与过往存在结构性不同。最关键的一点是，美国自 2019 年起成为能源净出口国，美元与大宗商品价格的关联逻辑彻底逆转 —— 如今美元既能受益于避险买盘，也能因贸易条件改善获得支撑。不过表格中的平均联动系数受前三次美国仍为能源进口国时期的数据影响，最终呈现负值。
单看 2022 年俄乌冲突：布伦特原油自冲突爆发至三个月后见顶，涨幅约 32%；彭博美元指数起初因市场评估经济影响而滞后，但最终在数月后冲高，累计涨幅达 15%。而本轮冲突以来，布伦特原油涨幅已达 56%，美元指数却仅上涨 2% 出头。
区域风险暴露度同样关键。2022 年欧洲股市因直接依赖俄罗斯能源，对油价上涨敏感度最高；1990 年则是亚洲市场受冲击更明显。如今亚洲对经霍尔木兹海峡的大宗商品运输依赖度更高，该区域股市的下行风险也更为突出。
利率层面，美国 10 年期国债收益率在四次冲击中均出现上行，只是联动幅度差异较大。现有数据显示，通胀盈亏平衡率通常随通胀快速走高，而实际收益率则反映了经济走弱与政策收紧预期之间的博弈。
政策走向也印证了市场风险：历次冲击中美联储从未降息，三次选择加息，1990 年即便处于降息周期也选择暂停加息。财政政策或许能在短期为经济和股市提供支撑，但多数发达经济体本就面临财政赤字压力，财政发力往往会伴随收益率上行，进而削弱对风险资产的提振效果。
市场似乎仍不愿完全计价高油价带来的负面冲击。正如西蒙・怀特所言，大宗商品投资者对地缘风险的悲观情绪，可能远高于金融资产投资者。即便近期能源设施遭袭导致市场情绪转弱，能源远期曲线依旧反映出市场对未来油价回落的预期。
这便形成了鲜明的矛盾：要么大宗商品价格回落，印证当前资产定价合理；要么宏观层面的负面冲击逐步在数据中显现。若为后者，无论因利空消息引发的快速重定价，还是预期转向带来的逐步调整，股债资产仍将面临显著调整压力。
评论