链上黄金:代币化黄金的市场结构、定价机制与金融化路径
在全球货币体系已经完全建立在法定信用基础之上的今天，黄金似乎早已退出货币核心舞台。然而，现实世界资产（RWA）代币化的发展，正在为这一历史最悠久的价值锚赋予新的金融形态。以Paxos Gold（PAXG）和Tether Gold（XAUt）为代表的代币化黄金，将传统金条的所有权映射为链上资产，使黄金能够在数字金融体系中实现全天候交易、全球转移以及与DeFi协议的深度整合。这一新趋势不仅是技术层面的资产数字化，也为未来商品资产的数字化金融结构提供了一个具有代表性的样本。
本文主要观点及数据来自 Campbell R. Harvey 教授（杜克大学）、 Chen Lin 教授（香港大学）、Daniel Rabetti 教授（新加坡国立大学）与 Che Zhang 教授（清华大学）合作发表在预印本平台 SSRN 上的研究论文《Tokenized Gold》。
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20 世纪之前，全球货币体系长期建立在金本位制度之上。黄金不仅是一种价值储藏工具，更是国际结算体系的核心锚。在金本位制度下，每一单位货币都对应着一定重量的黄金（即货币含金量），各国货币之间的汇率则由不同货币含金量之比（金平价）决定。
第二次世界大战后，各国在布雷顿森林会议上建立了新的国际货币体系，在这一框架下，美元成为核心货币：各国货币与美元挂钩，而美元则承诺以固定价格（35 美元兑换一盎司黄金）与黄金兑换。然而，随着全球经济规模迅速扩大，这一体系逐渐暴露出结构性矛盾。一方面，美国为了支持全球贸易与金融体系，需要不断向世界提供美元流动性；但另一方面，美元越多，美国持有的黄金储备就不足以偿付，市场对美元能否如期兑换黄金的信心也随之下降。同时，各国为了维持汇率稳定，必须大量持有美元或黄金作为准备金，这也在一定程度上限制了各国货币政策的自主性。
1971 年 8 月 15 日，美国总统尼克松宣布美元停止兑换黄金或任何其他储备资产。随着美元与黄金脱钩，金本位制度宣告终结，全球正式进入以国家信用为基础的法定货币时代。
不过，黄金作为价值锚的角色并没有因此消失。近年来，随着区块链技术的发展，现实世界资产（RWA）的代币化经历了显著增长。其中最成功的一类是法定货币的代币化，也就是稳定币。而从某种意义上说，代币化黄金也可以被视为稳定币的一种。与法币稳定币不同，代币化黄金提供了一种非主权的价值储藏手段。用户持有的代币代表着特定数量的黄金储备，并可在链上进行转移、交易或拆分，并能兑换为法币、非记名黄金，或其他实物资产。从这个角度来看，它在某种程度上以一种数字化、用户驱动的方式复兴了过去的金本位制。
目前市场上主流的代币化黄金产品包括 PAX Gold（PAXG，由 Paxos 信托公司发行）和 Tether Gold（XAUt，由泰达公司发行）。需要注意的是，代币化黄金与黄金 ETF 并不完全相同，因为代币化黄金运行在去中心化网络上，可以实现 24/7 全天候交易、全球范围内的自由转移以及近乎即时的结算效率，同时也能够与 DeFi、链上借贷等数字金融场景结合。因此，黄金的代币化可以被视为黄金金融化进程中的又一新阶段：所有权与实物托管被进一步分离，黄金资产通过区块链实现了数字化表达。
当然，这类产品并不是让用户直接“拿到”实物黄金。更准确地说，用户持有的是一种对托管人所持黄金的数字化权利主张。每个代币都对应一定数量的黄金，但大多数持有者获得的是对黄金价格的经济敞口，而非实物本身（除非他们满足托管人的赎回条件）。因此，代币化黄金虽然运行在区块链上，但本质上仍依赖传统托管和审计机构，这也令其不可避免地引入信任和交易对手风险。这一点也使得代币化黄金与与原生加密货币（如比特币和以太坊等）不同。原生加密货币并不代表对任何外部资产的权利，其价值体系完全依赖去中心化共识，而不是托管信托。
不过，与传统黄金市场相比，代币化黄金确实提供了一些新的可能性。传统黄金交易通常依赖交易所，并且只在固定时间段内进行，结算过程也存在延迟；而在区块链网络上，这种模式有可能将黄金的稳定性，与数字资产的流动性、全球可及性和可编程性结合起来。通过将黄金拆分为可转移的数字代币，更多普通投资者能够更容易地获得黄金资产敞口，从而在一定程度上扩大市场参与度，增强市场的完整性。
此外，全球转移性也是代币化黄金的重要吸引力之一。理论上，用户可在不依赖传统银行体系的情况下持有和转移这类资产，从而在一定程度上减少对单一金融体系的依赖。这种从国家主导的货币体系向用户自主选择价值锚点的转变，也具有特殊的地缘经济意义。与过去的布雷顿森林体系不同，代币化黄金的发行与流通更多由市场和私人机构推动，并且天然具有全球可访问性。例如，在近年来的俄乌战争以及中东冲突期间，代币化黄金市场在非传统交易时段的价格波动，往往也成为观察市场风险情绪的一个额外窗口。
2026 年 2 月 28 日，美国袭击伊朗时正值休市时段
尽管有着上述优势，代币化黄金市场仍处于早期阶段，面临着不少挑战。首先，其整体流动性仍远低于传统黄金交易市场；其次，由于依赖托管机构，交易对手风险始终存在；同时，不同国家对这类资产的监管分类仍不明确。此外，区块链网络本身也可能受拥堵、Gas 费用波动以及智能合约漏洞等技术因素的影响。在缺乏统一监管框架的 Web3 生态中，这些问题也引发了关于其价格稳定性、运营韧性以及合规性的持续讨论。
如前所述，PAXG 和 XAUt 是当前代币化黄金市场中最具代表性的两种产品。二者均由中心化发行机构在金库中持有实物黄金，并以此为基础发行代币。对于 PAXG，每一枚代币对应由 Paxos 信托公司托管的、符合伦敦金银市场协会（LBMA）交割标准金条中的一盎司黄金。该项目由受美国监管的信托机构发行，是目前唯一通过美国货币监理署（OCC）国家信托章程受联邦政府监管的黄金代币产品。而 XAUt 的每枚代币同样代表一盎司存储在瑞士金库的 LBMA 标准金条黄金，现已在萨尔瓦多实现合规发行。两家发行机构都会定期发布鉴证报告，以确认流通中的每一枚代币均由托管的实物黄金足额支持。
从设计上看，无论是 PAXG 还是 XAUt，理论上都允许持有人将代币赎回为实物黄金。但在实践中，这一过程受到最小规模和合规流程的限制。Paxos 和泰达公司都要求用户以整块金条的形式进行大额赎回，而 LBMA 标准金条的重量约为 400 盎司。赎回过程还需要完成 KYC/AML 身份验证，并涉及物流安排（例如配送或到金库自提），同时通常会产生费用（例如泰达会收取 0.25% 的赎回费，另加运输和保险费用）。对于大多数小额持有者而言，这意味着他们无法直接赎回实物黄金，而只能在二级市场上出售代币换取现金。因此，在实际应用中，由于最低赎回门槛较高，代币化黄金更多被用作一种获取黄金价格敞口的便捷工具，这一点与黄金 ETF 十分类似。
与比特币等去中心化数字资产不同，代币化黄金的公信力很大程度上取决于托管安全、法律结构以及监管体系。以 PAXG 为例，Paxos 将对应的实物黄金存储在由 Brink’s 等机构运营的 LBMA 认证金库中，并由毕马威（KPMG）进行月度独立审计。由于发行主体属于受监管的信托机构，并处于监管框架之下，PAXG 在透明度与储备管理方面通常被认为具有较高的制度保障。与此同时，Paxos 并不向代币持有人收取持续性的存储费用，而是通过链上交易费、买卖价差以及在代币铸造与赎回手续费等方式覆盖托管和运营成本。
相比之下，XAUt 并非由美国受监管的信托公司发行，也不处于统一的审慎监管体系之下。其发行主体泰达公司曾因储备信息披露不足而受到美国商品期货交易委员会（CFTC）的处罚，因此 XAUt 的公信力在一定程度上更多依赖于合同条款及第三方鉴证报告。与 Paxos 类似，泰达也宣称不收取持续性的存储费用，其主要收入来源同样来自代币铸造和赎回时的一次性费用。
尽管两种产品十分相似，但在法律和经济结构上仍存在关键差异。PAXG 采用的是“寄托”（bailment）结构：每一枚代币都对应托管金库中一块可识别的特定金条，象征直接所有权；而XAUt 所赋予持有者的是对发行人所拥有的一组金条的不可分割权益，而非对特定金条的所有权。在这两种结构下，代币持有者都需要依赖托管人、发行人和第三方审计机构，因此仍然面临一定程度的交易对手风险，而这一风险在直接持有实物黄金时并不存在。根本原因在于，虽然区块链能够提供交易透明度，但它无法直接验证链下金库中是否真实存在对应数量的黄金，这种对中心化实体的依赖，正是代币化黄金与比特币等原生数字资产之间最重要的区别。
在市场层面，代币化黄金主要在加密货币交易所上进行交易。PAXG 和 XAUt 均采用 ERC-20 代币标准，可以通过跨链桥或原生发行的方式部署到其他区块链上（如 XAUt 在 Tron 上也可使用）。由于遵循通用代币标准，这类资产通常能无缝整合进 DeFi 协议，例如被用作质押借贷平台的抵押品。与此同时，中心化交易所会将黄金代币与美元稳定币或主流加密资产（如 USD、USDT、BTC 等）组成交易对，为其提供类似其他加密货币的订单簿流动性。在 Uniswap 等去中心化交易所中，用户也可以通过流动性池进行黄金代币交易。黄金代币可以存储在加密钱包中，从而实现点对点转账以及与智能合约的交互。
总体而言，代币化黄金可以被视为传统黄金资产与加密货币技术的一种结合形式。一方面，与黄金 ETF 类似，这些代币由实物金条提供足额支持，并由专业机构负责托管；另一方面，它们又具备加密货币的技术特征，例如可以实现全球范围内的 24/7 交易，并能够被拆分为极小的单元（最高可达 18 位小数）。不过，与实物黄金在全球市场中分散存储和交易不同，代币化黄金仍依赖于特定发行机构及其托管体系，而这些机构又受到不同监管制度、审计要求以及资产法律处理方式的约束。因此，黄金代币的制度设计是市场可信度的核心因素。
此外，目前美国关于稳定币的监管，例如《GENIUS 法案》和拟定中的《CLARITY 法案》，主要针对以法币为参考的支付型稳定币，并未直接监管以大宗商品为抵押的代币。因此，尽管代币化黄金相较于传统投资工具（如实物黄金、黄金 ETF 或黄金期货）在可获得性与交易流动性有所提升，但其本质仍然是一种建立在信任基础上的金融结构。市场信心更多依赖于法律可执行性、托管安全性以及信息透明度，而不是协议层面的去中心化愿景。
要使代币化黄金在数字金融体系中承担类似金本位制的功能，一个关键前提是：在常规市场交易时间内，代币价格必须能够与传统黄金基准保持紧密锚定。如果代币价格长期偏离现货、ETF 或期货价格，就会引入基差风险、产生套利机会，并削弱其作为价值储藏工具和抵押资产的可靠性。
在这篇文章中，作者综合使用链上交易数据、中心化与去中心化交易所的价格数据，以及现货与期货市场的基准数据，对代币化黄金是否以及如何与传统黄金市场保持联动进行了分析。整体来看，黄金代币价格与以美元计价的黄金现货价格之间呈现出高度同步的关系。虽然在短期内会出现轻微偏离，但这些偏离具有均值回归特性，并且多数表现为溢价，波动范围一般在 50 个基点以内。
2026 年 1 月 30 日，当日黄金价格经历了历史性的下跌，现货价格在日内一度下跌 9.5%，从前一日每盎司 5594.82 美元的历史高点跌至每盎司 4883.62 美元。尽管如此，对黄金代币价格的跟踪研究表明，即使在市场承受极端压力的情况下，其价格仍然紧密跟随现货价格，跟踪误差仅在 39.1-40.8 个基点之间。这一表现可与由 Backed Finance 发行的代币化股票形成鲜明对比。虽然黄金的日波动率（约 0.85%）与 S&P 500 指数的波动率大致相当，但代币化股票的跟踪误差明显更高，例如 bTSLA（对应 Tesla）的误差达到 387.8 个基点。
不过，从 2025 年全年数据来看，并以每小时价格溢价为衡量指标，两个主要黄金代币的定价表现仍存在差异。PAXG 相对于现货黄金的平均溢价为 24.69 个基点，而 XAUt 的平均溢价仅为 0.38 个基点。这种溢价可以从两个角度理解：一方面是 PAXG 受到更严格的监管，因此可能体现出一定程度的“监管溢价”；另一方面是黄金代币相对于现货黄金还可能存在流动性溢价，因为它们可以实现 24/7 全天候交易。这一点在 2026 年 1 月 30 日的极端行情中尤为明显：当日 PAXG 的日均溢价一度飙升至 70.28 个基点，而 XAUt 的溢价仅升至 18.41 个基点。
研究还发现，黄金代币的价格偏离具有明显规律的时间结构。在纽约下午交易时段（12:00-16:00 UTC-5），价格最为稳定，其中 PAXG 的溢价通常维持在 22.5-24.5 个基点之间，而 XAUt 的溢价则基本围绕 0 个基点波动。这一时段恰逢美国股票市场、黄金 ETF 以及黄金现货市场同时交易。相比之下，在伦敦-纽约交易时段重叠期（08:00-12:00 UTC-5），溢价波动更大，这很可能反映了宏观经济数据发布的影响。而在亚洲交易时段及欧洲早盘（18:00-08:00 UTC-5），由于市场订单簿更薄，溢价通常会扩大或偶尔出现轻微折价。这种时间结构表明，代币化黄金与现货黄金之间最有效率的价格对齐通常发生在美国下午交易时段，因为此时跨市场套利活动最为活跃。
作者进一步分析了黄金代币的链上持有结构，发现其所有权高度集中。以 2025 年 11 月数据为例，PAXG 的前 10 个地址合计持有约 41% 的流通量，而前 100 个地址则持有超过 55%。定性分析显示，这些大型持有者主要是中心化中介机构，尤其是交易所的热钱包以及机构托管人。这意味着，大多数零售投资者实际上并不是直接在链上持有黄金代币，而是通过中心化平台间接持有。
这种集中化的持有结构也直接影响了市场流动性的形成方式。通过对链上简单转账活动的微观动态进行观察，研究发现普通用户的参与程度相对零散：中位数地址在 PAXG 上仅执行 3 次转账，在 XAUt 上仅执行 2 次转账，且持有周期几乎为 0 天。这表明大多数参与者只是偶尔与黄金代币交互，很可能用于一次性的结算或路由用途。然而，极少数地址的交易规模却远高于平均水平。结果是，市场流动性主要由最活跃的约 1% 的中介机构主导，尽管他们数量很少，却贡献了 PAXG 交易量的 75.3% 和 XAUt 交易量的 51.8%。
2020 年 3 月 12 日，由于新冠疫情引发全球市场恐慌，以太坊网络一度严重拥堵，导致 DeFi 市场定价极不稳定。在 Uniswap 的流动性池中，PAXG 的流动性因流动性提供者撤资而显著下降，DEX 上的价格一度大幅偏离公允价值。然而在中心化交易所中，PAXG 价格仍保持相对稳定，并继续准确跟踪黄金现货价格。当网络状况恢复正常后，套利机器人迅速介入，将 DEX 价格重新拉回合理水平。这一事件表明，区块链网络拥堵或故障可能会暂时削弱代币市场的流动性或套利机制，而传统的黄金场外市场（OTC）仍能持续运行。不过，这类价格错位事件十分罕见且持续时间很短。
总体而言，代币化黄金的市场波动率和收益特征与黄金本身高度相似，市场定价效率也相对较高。通过赎回套利和期货跨市场对冲等机制，代币价格通常能够与现货黄金保持紧密联系。虽然由于一些操作性摩擦（例如最小赎回规模、KYC 合规要求以及偶发的区块链拥堵），价格偶尔会出现短暂的小幅偏离，但这些偏离通常有限，并且会迅速得到修正。更重要的是，目前并没有证据表明代币化会导致黄金出现持续性的错误定价或风险特征恶化。换言之，由底层区块链基础设施所引入的额外市场噪声仍然处于极低水平，其价格行为整体上仍与实物黄金保持高度一致。
在典型的 DeFi 杠杆周期中，抵押资产的价值往往与加密市场整体流动性高度相关。例如，当以太坊价格下跌时，生态系统中大量以其为基础的抵押资产价值也会同步下降，从而引发顺周期的清算螺旋。相比之下，代币化黄金与整个加密市场之间的相关性有限，因此在流动性冲击时期反而可作为一种更具吸引力的抵押资产。
自 2024 年末开始，多个主流链上借贷平台陆续支持黄金代币。例如，通过社区治理，PAXG 被引入 Aave v3 的以太坊版本中，而 XAUt 则以隔离储备的形式接入。同一时期，Morpho也开始推出多个以 PAXG 为抵押资产的借贷市场，例如 PAXG/USDC 与 PAXG/PYUSD，从而进一步拓展了代币化黄金在链上借贷体系中的应用范围。这些整合与黄金代币在 DeFi 生态中的更广泛应用形成相互促进的关系，推动其在不同协议中的使用增长。
2025 年 10 月 10 日的一次异常市场波动事件导致以太坊日内一度下跌 20.8%，触发了大量加密原生信贷头寸的连锁清算。然而，与此形成鲜明对比的是，PAXG 在同一时期的跌幅仅为 0.27%，几乎可以忽略不计。不同于以太坊等原生链上资产在市场下跌时往往表现出高度正相关和顺周期脆弱性，黄金支持型抵押品在一定程度上发挥了“稳定器”的作用。在 10 月 10 日的崩盘期间，PAXG 抵押借款人的资不抵债概率反而有所下降。
2025 年 10 月事件后，黄金代币相关借贷活动有所增强
不过，由于 PAXG 主要发行在以太坊主网，Gas 费用对散户参与和高频交易仍构成显著摩擦。跨链桥和 L2 网络在一定程度上缓解了这一问题，使市场逐渐形成一种分层结构：高价值结算仍保留在主网，而价值较低或高频率的活动则迁移至 L2 网络。根据 2022-2025 年间的月度跨链桥交易量与交易次数数据，Polygon 在黄金代币跨链流动中占到全部跨链交易量的 90%。Polygon 较低的手续费吸引了大量零售用户，他们通常将黄金用于小规模质押、支付或游戏相关场景。此外，在 2024 年末至 2025 年期间，跨链交易次数和交易量的同步增长，表明跨链后的黄金代币已经逐渐从一种小众资产，转变为 L2 抵押资产体系中的常见组成部分。
与此同时，监管环境的变化也对这一市场产生了重要影响。2025 年通过的《GENIUS 法案》为支付型稳定币建立了联邦监管框架，使稳定币获得了制度合法性。这一变化对黄金市场产生了溢出效应，随着受监管稳定币的供应量与流通速度提高，黄金—稳定币交易对的市场深度显著增加。这不仅降低了持有和交易代币化黄金的成本，也有效压缩了链上大宗商品所面临的流动性风险溢价。
因此，从更长远的角度来看，随着各国的加密资产监管框架逐步明确，资本将在整个风险曲线的不同层级上更稳定地形成。兼具传统资产价值基础与区块链流动性的代币化黄金，很可能成为主要受益者之一。
随着 RWA 赛道的持续发展，代币化黄金的功能正在逐步超越单纯的数字化价值储藏工具。除了作为一种可交易的黄金敞口，它还可以在数字金融体系中承担多重角色，例如融资工具、抵押品来源，以及支付和消费系统中的输入要素。
在当前的 RWA 市场中，还出现了一个与传统黄金代币截然不同、且增长迅速的细分方向，其位置位于产业链的上游：地下黄金储量的代币化。与 PAXG 和 XAUt 这类代表金库中实物黄金所有权的“价值储存型”代币不同，这类新型代币通常由经地质披露标准认证的地下储量所支持，例如 NI 43-101 等矿产资源标准。该模式试图解决矿业行业长期存在的融资摩擦，通过发行储量支持型代币，中小型矿业公司可以接触更广泛的投资者群体，从而扩大融资渠道并降低融资成本。
不过，从经济属性上看，这类储量支持型代币与前述黄金代币存在根本差异。PAXG 与 XAUt 的价格通常能够紧密跟踪现货黄金价格，其跟踪误差较小；而储量支持型代币则包含大量的执行风险，例如矿产资源的不确定性、开采周期、生产维持成本以及项目开发风险等。因此，在经济实质上，这类代币更接近一种或有索取权或数字化远期合约，而不是现货商品。它们通常以低于现货黄金的价格交易，折价反映了货币时间价值及企业生产风险。尽管如此，从行业角度来看，这一细分领域标志着 RWA 正从库存资产的代币化，逐步扩展到生产资本的代币化，具有重要象征意义。
代币化黄金的另一项关键创新在于，它能够为一种历史上流动性较低且不产生收益的资产类别释放流动性。由于验证成本、运输成本、安全风险以及托管摩擦等，传统实物黄金在大规模抵押使用方面一直存在困难，而且黄金本身通常也不会产生现金流收益。通过区块链技术建立持续且可验证的所有权记录，这些约束在很大程度上得到缓解。即便全球黄金存量中只有一小部分被代币化，也可能形成规模庞大的高质量、非主权抵押资产池。这种机制使黄金能够从一种被动的价值储存工具，转变为能够在资产负债表中发挥融资与抵押功能的可收益资产。
此外，代币化还创造了一种新的商业模式，使长期商品持有与短期消费活动可以结合起来。通过允许黄金代币与法币锚定稳定币之间进行近乎即时的转换，代币化黄金在很大程度上消除了传统体系中因结算摩擦和资产不可分割性所造成的黄金所有权与支付体系之间的分离。用户可以将黄金代币快速兑换为稳定币，并立即在数字支付系统中使用这部分资金。从经济角度看，这种机制有助于显著提高黄金的流通速度，使其具备在未来成为直接交换媒介的潜力。换言之，代币化黄金不仅改变了黄金的持有和交易方式，也为黄金在数字经济中的货币化角色打开了新的想象空间。
代币化黄金的意义并不仅在于将黄金上链，而在于重新定义这种传统资产在金融体系中的功能。借助区块链的可编程性与即时结算能力，黄金不再只是被动储存价值的资产，而开始逐步嵌入数字金融的流动性结构之中。更重要的是，这一过程揭示了 RWA 发展的一个核心趋势：传统资产正在从静态持有物转变为可编程金融组件。在新的框架下，许多传统商品既可以是抵押品、流动性来源，也可能成为连接商品市场与数字支付体系的中介资产。
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