【国金晨讯】宏观:市场在交易什么?计算机:国内算力进一步加速

核心观点：市场对美伊战争的认知从闪电战转向拉锯战，引发宏观交易逻辑重构。初期基于特朗普TACO记录和路径依赖，资金流入美股押注Trump Put，美债忽略通胀风险；但战争升级导致补偿式修正，霍尔木兹海峡中断推升能源价格，债券市场定价央行紧缩预期。持久战态势将重估全球能源、供应链及资产定价，美欧经济脆弱性限制货币政策空间，需关注通胀二次风险与增长压力下的资产轮动。

风险提示：1)特朗普军事政策不确定性较大，美军地面入侵导致局势失控。2)能源短缺对需求的冲击幅度显著高于分析，拖累全球经济进入衰退模式。3)全球央行快速转向，带来全球二轮通胀风险。

核心观点：模型能力跃迁与Agent应用出圈引爆推理需求，算力供需缺口扩大推动云厂商密集提价。阿里、百度等头部云厂AI算力产品最高涨价34%，印证基础设施成本向终端传导。大厂AI商业闭环加速兑现，阿里云FY26Q3收入增36%，腾讯、小米计划未来三年AI投入超600/1800亿元。2026年算力需求从"训练"向"训练+推理"双轮驱动转型，国产芯片迈过"可用"拐点，外部NVIDIA H200获批改善供给。供需双侧挤压下，算力产业链将进入"全链通胀"周期，核心芯片向AIDC、云服务等环节外溢。

风险提示：行业竞争加剧的风险;技术研发进度不及预期的风险;特定行业下游资本开支周期性波动的风险。

核心观点：中国人保财险业务表现优异，保费稳健增长且综合成本率持续改善，夯实利润基础；寿险业务在预定利率下调等政策推动下负债成本快速下降，与头部险企差距缩小；健康险新单保费高增长，短期险盈利改善及长期险CSM摊销加快驱动利润与NBV高增。

风险提示：长端利率超预期下行，权益市场波动，超预期大灾，非车险报行合一落地效果不及预期。

核心观点：李宁2025年业绩超预期，全年营收296.0亿元（同比+3.2%），归母净利润29.4亿元，其中H2净利润同比增长13.0%至12.0亿元。公司直营渠道优化提效，经销渠道H2增长加速至8.2%，电商渠道改善明显。跑鞋核心品类表现强劲，流水增长超10%，库销比健康。费用管控超预期，销售费用率同比下降1.03pct，未来毛利率有望逐步改善。新产品、新渠道放量可期，预计2026-2028年净利润持续增长。

风险提示：零售不及预期、品牌力下降、行业竞争加剧。

核心观点：中国中免25Q4毛利率超预期增长至32.66%，利润改善得到初步验证，归母净利润同比大幅提升53.49%。投资逻辑在于，预计26年利润率维持改善趋势，受高客流增长下折扣率收窄、人民币升值推动毛利率提升，错峰出行趋势增强使离岛免税淡季销售亮眼，以及DFS收购和LVMH定增合作打开港澳长期布局空间，支撑长期价值。

风险提示：消费回流不及预期、消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动、国际消费环境恶化

核心观点：金盘科技2025年业绩稳健增长，营收同比提升5.7%至72.9亿元，归母净利润增长14.8%至6.6亿元，毛利率提升1.5个百分点至25.9%。投资逻辑在于公司双轮驱动策略成效显著：数据中心业务受益全球AI算力需求，收入同比大幅增长197%至13.4亿元，并前瞻布局HVDC/SST技术；海外业务收入增长16.0%至23.0亿元，马来西亚工厂投产且在手订单达34.9亿元，提供充足增长动力。传统风电与发电业务稳固，叠加数字化转型降本增效，支撑盈利能力持续改善

风险提示：国际贸易环境恶化、下游行业周期波动、行业竞争加剧等。

核心观点：小鹏汽车2025年Q4业绩符合预期，实现营收222.5亿元，净利润扭亏为盈至3.8亿元，综合毛利率提升至21.3%。投资逻辑在于公司产品结构改善驱动汽车业务收入增长，高价值车型（如X9）占比提升带动单车ASP环比增加；toB业务贡献高毛利，推动毛利率持续优化；同时，公司处于强势产品周期，2026年将推出多款新车，并凭借VLA2.0技术提升Ultra版本占比，物理AI商业化路径清晰。

风险提示：智能驾驶技术进展不及预期，行业竞争加剧。

核心观点：华润三九2025年业绩展现强劲韧性，全年收入同比增长14.43%至316.03亿元，归母净利润增长1.58%至34.21亿元，其中Q4单季度收入与净利润同比大幅提升22.1%和161.8%。公司CHC业务通过品牌和渠道优势在零售市场调整中保持稳健，昆药短期承压但银发健康赛道潜力可期；天士力发布十五五规划目标2030年收入利润翻番，研发投入持续加大，十四五期间从5.81亿元增至17.34亿元，管线丰富为长期发展赋能。

风险提示：市场竞争加剧风险;并购整合不及预期;医保药品限价风险;品牌价值变动风险;原材料价格波动风险;商誉减值风险。