国金宏观宋雪涛|市场在交易什么

市场对美伊战争的认知随着时间的推移发生着明显变化，从闪电战转向拉锯战带来了广泛的宏观影响。

战争伊始，认为会快速结束的认知主要基于两个方面：去年“十二日战争”的路径依赖，以及特朗普过往良好的TACO记录。因此，初期看到资金继续流入美股押注Trump Put，美债也并未积极定价通胀和紧缩风险；而A股相对独立于战争，基于能源自主优势的情况下存在抢占制造业份额的可能，港股也一度引发避险的中东资金流入。

但最近一周，交易出现“补偿式修正”：宏观认知的波动显著高于战争态势的变化。从过去一周的现实演绎来看，特朗普的TACO面临着明显的边际效用递减，外交斡旋和实质性谈判都没有真正展开。

霍尔木兹海峡仍面临实质性中断，以色列对伊朗温和派的定点清除加剧了供应链中断长期化的担忧。美国的轰炸力度还在上升，美军已经增派了更多的兵力为登陆作战做准备，战争并没有朝着降温方向走，反而更像是在向更深层的升级阶段推进。

如果这场战争最终进入持久战状态，那么它不仅是一个中东地缘政治问题，也将成为一个全球能源、供应链、通胀、资产定价和大国安全溢价重估的问题。

对传统能源链条来说，更长的航运、更高的保费、更少的供给和挥之不去的安全威胁都将显著推升能源价格中枢水平。自2月28日以来，表现最强的资产是原油，WTI涨幅大约47%，布油涨幅约55%，农化产品也表现较强，这些都是传统供需框架下的正常反馈。

“债券市场”正在阶段式“放弃幻想”。对于美欧等海外经济体而言，作为对货币政策最灵敏的2年期国债本周集体走熊，尤其是2年期美债在2023年3月后再次高于联邦基金利率区间上沿，尽管这不意味着加息的确定性发生，但至少严肃地表达了市场对于联储降息周期已结束的定价。

恰逢全球央行超级周，非美央行的鹰派态度强化了紧缩恐慌。

鲍威尔在记者会中表示确实有讨论到下一步为加息的情形（尽管并非基准情形），亦小幅上调2026年的核心PCE至2.7%（2025年12月预期为2.5%）。与此同时，欧洲央行与英国央行的态度则相对更为激进，欧央行将2026年通胀预期从1.9%显著上修至2.6%，德国央行行长内格尔表示如果能源价格继续上升，将会考虑4月30日会议采取加息；而英国央行贝利则表示“如果通胀预期因能源波动而脱锚，他已准备好随时采取行动（Stand ready to act）”。

这些都推动市场对于欧央行加息预期的进一步上行至2026年3次加息（75bp），以及对美联储降息预期押注的消失。美元指数从2月28日至今升值约1.9%，一度突破100，除了避险之外，还有流动性紧缩预期的强化，流动性敏感资产因此普遍承压。

各类资产本周一度共同失守关键点位，美元指数100、日元汇率160、2年期美债3.75%、10年期美债4.3%、30年期美债4.9%、黄金4500。在流动性紧缩预期的情况下，过去半年内受益于流动性推动的日韩股市被逆转。黄金在过去18个月价格累计涨幅接近100%，但过去一周下跌10%，跌破4500美元关口。

资产价格的波动遵循着杠杆大小顺序：商品＞债券＞权益，最终看到的结果是一场逐渐开始的去杠杆行为，需要关注更广义的各部门融资压力：政府的国债拍卖，高收益债的利差放大，以及不透明的地产与私募信贷风险。

能源供给短缺对需求的冲击开始逐渐显现。柴油所对应的工业供给和航空煤油所对应的全球航班供给都在经历明显压力，化工行业（尤其是与石脑油和液化天然气相关公司）集中式宣布“不可抗力”情形，这可能会逐渐的向下游服务业需求传导。

对霍尔木兹海峡暴露最为明显的东南亚各国都在自发的降低社会生产规模。

缅甸自2026年3月7日起，全境私家车和摩托车实行单双号限行；此外，电力部宣布从3月18日起实施每天共计8小时的轮流停电。菲律宾自2026年3月9日起，行政分支机构及部分地方政府单位临时实行每周四天工作制，并要求政府机构将电力和燃料消耗目标削减10%至20%。巴基斯坦也采取类似政策，政府办公室改为四天工作制，并要求50%的员工远程办公，同时全国范围内中小学自3月16日起停课两周，高等教育机构则转为线上模式。

随着供给中断的延续，全球经济增长的压力将蔓延至更多领域，例如通过航空运输串联起的第三产业。

航空煤油价格暴涨140%则直接地体现在燃油附加费的大幅上调，考虑到需求弹性和对冲比率的不足，已经有航空公司选择阶段式的削减航班来应对燃油成本激增。考虑到夏日旅行季尚未到来，这可能会对2026年暑期第三产业经济活动（休旅酒店业、交通运输业）造成显著拖累，这种连锁传导将会进一步打击第三产业员工的“季节性收入”脉冲，从而又进一步抑制全球消费表现。

美欧经济现在的实际表现无法承担货币政策跳跃式加息。美国通胀在非衰退的环境下回不去2%，就业在5%的名义增长下依然是零增长。如果转向加息，衰退并不遥远。

1）特朗普军事政策不确定性较大，美军地面入侵导致局势失控。

2）能源短缺对需求的冲击幅度显著高于分析，拖累全球经济进入衰退模式。

3）全球央行快速转向，带来全球二轮通胀风险。

《市场在交易什么》