为什么市场看好“增收不增利”的李宁?

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为什么市场看好“增收不增利”的李宁?

连续三年增收不增利，财报发布后市值却一天涨了43亿，市场看到了什么？

文/文刀老刘
三年了，李宁还是没能走出增收不增利的怪圈。
3月中旬，李宁2025年财报出炉。数字不算难看，但也绝对谈不上好看。
营收295.98亿元，同比增长3.2%。如果只看这一项，在2025年的消费环境下，算是稳住了基本盘。但再往下看，净利润29.36亿元，同比下滑2.6%。
这已经是连续第三年了。
为什么市场看好“增收不增利”的李宁?
2023年营收增长7%，净利润跌了21.6%；2024年营收微增，利润继续往下走；2025年，营收迈过了295亿的门槛，利润依然没止住下滑。三年时间，李宁的生意越做越大，赚到的钱却越来越少。
打了个比方：就像一个打工人，工资每年都在涨，但年底一算，存下来的钱反而更少了。要么是花多了，要么是赚的毛利润变薄了。
李宁的情况，两者兼有。

01

利润被谁“吃掉”了？

先说毛利。
2025年李宁毛利率49%，比上一年又掉了0.4个百分点。连续三年下滑，虽然幅度不大，但趋势很明确——东西卖得越来越便宜了。
这不是李宁想降价，是被卷的。
一位华南地区的经销商告诉我，去年一整年，店里几乎没停过折扣。“耐克、阿迪都在打折，安踏的冠军系列也杀到同一个价位。你不打折，顾客转身就走。”他说，李宁总部在折扣审批上比往年宽松了不少，因为大家心里都清楚，现在不是比谁卖得贵的时候，是比谁能先把库存转起来。
问题是，折扣打下去容易，拉回来难。更麻烦的是，李宁自己的渠道结构也在变。直营店是高毛利的，但去年净关了59家；批发渠道占比被动提升，而批发天生就是薄利。这一降一升，毛利率自然守不住。
为什么市场看好“增收不增利”的李宁?
再说费用。
2025年李宁的广告营销开支占比，比上年高了1.2个百分点。这笔钱的大头，是去年底拿下的中国奥委会官方合作伙伴权益。业内传言是8个亿。
8个亿是什么概念？李宁一年的净利润不到30亿。这等于说，为了未来四年在奥运赛场上露脸，李宁提前把一大笔利润“预支”了出去。
值不值？从品牌角度看，值。奥运是体育品牌最高级别的背书，尤其对李宁这样想走专业路线的品牌来说，这个舞台必须占住。但从财报角度看，这笔钱花出去，当年的利润率一定会被拉下来。
这就像一个人花了半年工资买了一套名牌西装，出门确实体面了，但这个月的日子也得紧着过。
然后是高端线。
“中国李宁”和“李宁1990”，这两个曾经被寄予厚望的子品牌，2025年合计要净关10家店。
关店数量不算多，但信号很明确。一位熟悉李宁渠道布局的人士告诉我，这两条线现在处境尴尬。“‘中国李宁’一件卫衣卖到800-1200，前两年国潮火的时候确实好卖，但现在大家花钱谨慎了，没有硬核功能支撑的时尚单品，动销明显放缓。‘李宁1990’定位更高，在三四线城市根本撑不起独立门店。”
向上打不过始祖鸟、萨洛蒙这些国际品牌，向下又被自家主品牌的专业产品线挤压。两条高端线，卡在了中间。
为什么市场看好“增收不增利”的李宁?
最后是大环境。
2025年，消费市场什么最火？不是奢侈品，不是潮牌，是“性价比”。从拼多多的持续增长，到山姆会员店的火爆，都在印证一件事：消费者对价格越来越敏感了。
这对李宁来说是双重挤压。在300-500元的主力价格带，要跟安踏、特步贴身肉搏，还要防着耐克、阿迪降价后降维打击。在千元以上的高端带，消费者花钱的意愿明显减弱，那些过去靠“国潮”概念撑起来的单品，成了最先被放弃的对象。
更麻烦的是，李宁前几年为了冲高，在高线城市核心商圈开了大量直营大店。现在客流下来了，但租金和人力成本是刚性的。这就等于收入少了，成本没变，利润自然被压缩。

02

股价为何不降反涨？

按照常理，这种成绩单不会有什么好果子吃。
但财报发布次日，李宁股价直接跳空高开，盘中一度涨超13%，收盘涨8.56%，市值一天之内飙升了43.69亿港元。
同一时间，安踏跌了0.84%，特步涨3.9%，361度涨1.71%。李宁成了当天港股运动用品板块里最亮眼的那一个。
市场为什么用钱投票，买一个利润还在下滑的公司？
答案藏在财报的细节里。
第一，业绩没那么差，甚至比预想的好。
2025年下半年，李宁归母净利润同比增长13%，EBIT（息税前利润）增长14%，均超出市场预期12%以上。也就是说，利润下滑主要集中在上半年，下半年已经开始回暖了。
更重要的是，李宁的净利率是9.9%，虽然比2024年微降0.6个百分点，但显著高于市场此前8.5%-9%的预期区间。一个投资人告诉我，管理层年中给过利润指引，当时市场普遍预期全年净利润在25亿元左右，结果做到了29.4亿——“比预想的要好很多”。
第二，库存健康，手里有近200亿现金。
如果说利润是面子，那现金流和库存就是里子。这两样，李宁都拿得出手。
2025年，李宁经营现金流48.5亿元，净现金增加18.1亿元，账上趴着199.7亿元。这在当下的消费环境下，意味着两件事：一是短期内没有融资压力，二是市场波动时手里有牌可打。
库存周转天数64天，全渠道库销比4个月，两项指标都和上一年持平。在消费降级、全行业都在为库存头疼的2025年，能稳住库存本身就是一种能力。
为什么市场看好“增收不增利”的李宁?
第三，专业运动跑出来了，跑步已成第一大品类。
这是财报里最硬核的变化。
2025年，李宁跑步品类流水增长10%，流水占比从五年前的16%一路拉到31%，超过篮球和综训，成为集团第一大品类。全年专业跑鞋卖了2600万双，飞电、赤兔、超轻三大IP新品合计销量超过1100万双。
羽毛球品类收入增长30%，球拍年销量超550万支，创历史新高。户外品类虽然基数小，但2025年流水翻倍，首家独立店已经落地。
这些数据指向一个结论：李宁从“国潮”转向“专业运动”的战略，正在产品端和销售端同时兑现。跑步和羽毛球这两个品类，已经成为实实在在的第二增长曲线。
第四，奥运红利还没开始兑现，但市场已经在提前定价。
2025年，李宁花了重金拿回中国奥委会官方合作伙伴的权益。这笔钱2025年已经花出去了，但奥运周期的红利，要到2026年米兰冬奥会和2028年洛杉矶奥运会才能真正释放。
也就是说，李宁2025年的利润里，已经提前“埋”进了未来四年的营销成本。市场看懂了这一点：这笔钱不是费用，是投资。等到奥运赛事真正落地，品牌势能转化为销售动能的时候，利润端自然会修复。
瑞银在财报后发了一份报告，结论很直接：即使2025年有7亿元的各类减值亏损，实际税率也偏高，但这恰恰说明未来盈利增长潜力大。

03

接下来怎么办？

说实话，李宁现在的问题，不是一朝一夕形成的，也不可能靠一两个动作就扭转。但从2025年财报透露的信息来看，公司其实已经在做一些调整，方向也基本对。
关掉该关的店。
直营店成本高，开在核心商圈成本更高。以前是为了品牌形象，可以不计成本地开。现在环境变了，该关就关。2025年净关59家直营店，虽然短期会影响收入，但长期来看是在止损。下一步，李宁需要把资源集中在两类门店上：高线城市的形象店，用来维持品牌调性；低线城市的经销网络，用来做渗透。中间那些“高不成低不就”的门店，该撤就撤。
为什么市场看好“增收不增利”的李宁?
高端化的路还得走，但方向要变。
“中国李宁”收缩，不代表放弃高端。关键是高端化的逻辑要变。过去是靠“国潮”概念讲故事，现在得靠硬核科技撑价格。跑步品类这两年一直在涨，靠的不是营销，是产品力。篮球业务2025年零售流水跌了20%，暴露的是产品迭代跟不上。这条路没有捷径，只能老老实实搞研发、做产品。消费者愿意为“性能”买单，但不太会再为“情怀”买单了。
聚焦专业运动，别什么都想做。
李宁现在的资源其实有限，不可能在所有品类上都投入。跑步是眼下最稳的增长引擎，应该继续加码。篮球是传统优势，但需要尽快补上产品迭代的短板。至于那些既不赚钱、又没有品牌带动效应的边缘品类，该砍就砍。在消费降级的大环境下，只有“极致专业”和“极致性价比”两端的产品能活得下去。中间地带，是最危险的。

04

市场在赌什么？

李宁股价一天涨43亿，不是市场疯了，而是市场在重新定价。
定价的逻辑变了。以前看李宁，看的是“国潮”能不能持续、时尚线能不能撑住。现在看李宁，看的是专业运动能不能跑通、奥运红利能不能兑现。
从2025年财报来看，这两个问题都有了阶段性答案。跑步品类的爆发证明李宁有能力做专业产品，奥运赞助的落地证明李宁愿意在品牌上长期投入。而健康的现金流和库存，则给了市场“这家公司不会在转型期出事”的安全感。
当然，问题并没有全部解决。篮球品类流水下滑20%，运动生活品类跌了9%，直营渠道收入也在下降。这些都说明，李宁的转型还远没到终点。
但市场是往前看的。2025年的财报，让市场第一次看到了一个清晰的信号：李宁正在从“国潮”的潮起潮落里走出来，进入一个更可持续的增长轨道。
那些还在跌的业务，市场可以等。但那些已经跑出来的业务，市场已经开始定价了。
为什么市场看好“增收不增利”的李宁?
李宁的阵痛期，远没有结束。但值得庆幸的是，公司已经意识到问题所在，并且开始做一些务实的调整。无论是关店、收缩高端线，还是把资源往专业运动倾斜，都是在做减法。对一家曾经被“国潮”红利捧上天的公司来说，能够主动放慢脚步，把注意力放回产品和渠道本身，这本身就是一种进步。
运动用品行业从来都是长跑，不是短跑。那些能穿越周期的品牌，靠的从来不是一时的潮流，而是日复一日的产品积累。李宁要做的，就是回到这个常识上来。
2025年财报之后的这43亿市值，不是对过去的奖励，而是对未来的押注。市场赌的是，李宁能熬过这段转型阵痛期，在奥运新周期里把今天投入的钱，变成明天的利润。
这个赌局，才刚刚开始。
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关于作者：

文刀老刘，前非著名记者，前非著名营销人，现苦逼创业者，想做一个冷眼旁观者。

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  • 本文由 chengsenw 发表于 2026年3月23日 22:50:47
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