中国资本市场未来改革路在何方?吴晓求最新演讲明确指出三大方向

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2025年3月19日，中国人民大学教授吴晓求在全国南方金融论坛发表演讲，演讲围绕中国资本市场的发展历程、现状及未来改革方向展开，深入探讨了中国资本市场面临的挑战以及为实现更高质量的发展所必须采取的措施。

牛社长对其演讲内容进行提炼总结供大家学习参考。

一、演讲精华提炼

1. 资本市场发展背景与现状：

- 中国资本市场已经走出艰难期，进入正常发展轨道。

- 过去三十多年一直在探索如何发展好中国资本市场，现在找到了正确的发展道路。

- 中央对资本市场的定位明确，强调其在经济运行和金融活动中的枢纽作用。

2. 科技创新与产业升级的重要性：

- 科技创新型企业、高科技企业将成为中国企业发展的引领者。

- 中国现代化必须依赖高科技企业的推动，资源型和劳动密集型企业难以使中国成为现代化国家。

- 资本市场不仅要关注融资功能，更要重视科技创新带来的成长性。

3. 制度改革与机制调整：

- IPO制度需要改革，避免过度天使化或ICU化，正确理解注册制条件下的IPO口径和范围。

- 并购重组是市场成长的重要来源之一，需简化相关程序。

- 监管制度要从全链条监管转变为透明度监管，以适应现代资本主义的要求。

4. 规则与政策调整：

- 减持规则需调整，特别是大股东减持应与创造社会财富挂钩。

- 完善退市机制，并建立中小投资者赔偿机制。

- 建立战略性储备资金机制，改善市场流动性。

5. 法律修正与案例研究：

- 强调法律（尤其是刑法）修正的重要性，通过典型案例如东方集团造假事件来推动制度变革。

- 提出行政处罚不足以解决问题，应加强民事赔偿责任。

6. 资金层面的战略措施：

- 鼓励商业保险、社保基金等合规合法地逐步进入市场。

- 对大学校友基金会的投资限制提出质疑，认为应当允许其参与股票市场投资。

二、演讲全文内容

非常荣幸参加新华社主办的这样一个非常重要的论坛。我们的资本市场已经走出了艰难期、低迷期、迷茫期，已经正在进入一个正常的发展轨道，大家对它充满了期待。

我们过去三十多年来都在探索如何才能把中国资本市场发展好。但是过去的相当长时期里，这个问题没有得到解决，从而才会有在在3000点左右徘徊的这样一个尴尬局面。

我们已经告别了那样一个令人迷惑的市场状态。这个主要是因为现在我们真正的深刻理解了在中国发展资本市场的战略意义。真正理解了我们用什么样的办法，什么样的思维、什么样的理论以及什么样的战略去发展中国资本市场。我们找到了一条或者我们正在找到一条正确发展资本上的一个道理。

这里面首先是中央对资本市场的定位非常明确，非常正确。把资本市场在经济运行和金融活动中定位是一个枢纽作用。

所以中央金融工作会议特别是要有一句话，充分发挥资本市场的枢纽作用。这句话对资本市场在未来金融改革和经济发展中的特殊作用做了非常精要的概括。

从来以前从未有过这样一个概括，就是说这个市场没有今天这个状况。我们在理念和战略的定位上是非常正确的。中国处在一个经济结构转型和产业升级迭代的特殊时期。在这个特殊时期，科技创新、科技引领和科技推动变得特别的重要。

也就是说未来我们科创型企业、高科技企业，也包括创业型企业，都将成为中国企业的引领者，也将成为中国上市公司的最重要的力量。

所以这个是从理念和战略上理解了在这样一个特殊的转型时期，资本市场将发挥特别重要的作用。我这里所说的资本市场不仅仅是一个狭义意义上的IPO的市场，或者说是一个交易市场。它包括从天使投资开始，天使资本开始的一系列新资本业态的发展，它都纳入到资本市场之中。

因为没有资本上前端的各类新兴的资本业态，资本市场发展就没有持续的动能。所以这些年来我们重视了资本上前端的基于科技创新的各种新资本业态的发展，从而才会有我们的产业升级迭代能够顺利的完成。

中国现代化必须是高科技引领的现代化，高科技企业占主导的现代化。资源型企业、劳动密集企业固然重要，但它难以使中国成为一个现代化的国家。

只有在科技创新的基础上，高科技企业才能使中国进入现代化的国家的行列。所以资本主义在这其中起到非常重要的推动作用。所以我想这是第一个从理念上就改变了我们过去的理念，非常的简单而落后。我们总认为它是企业的融资的市场。

把资本市场无论是制度上前端的各类资本业态，还是IPO之后的市场。如果说把它只是定位是一个融资的市场，企业需要资金，企业活下去需要资金，企业创新也需要资金，那这个市场是很难发展的。因为谁都需要资金，所以融资肯定不是这个市场的本质特征。

虽然资本上的历史起点是融资需求，是基于金融脱媒基础上的融资和投资的需求。所以从这个意义上说，金融脱媒基础上的融资需求和投资需求是资本市场形成存在的逻辑基础。没有这个，当然没有资本市场，他在资本上要成为一个有竞争力的金融业态，生生不息，能够发展起来，肯定不能仅仅停留在这个阶段。

也就是说，资本市场上的资产必须要有成长性。因为资本市场上是一个不确定性的市场，是一个风险市场。

风险市场当然就要有风险收益率，风险收益率就是无风险收益率加一个风险溢价，这是制度上的收益率的要求。

那什么样的企业能够达到这种风险收益率的要求呢？当然是

科技创新推动的科创型企业或者说科技型企业。

因为制度上不确定性和它的不确定性有高度的耦合关系。不确定性的另一个方面它就是成长性。如果说他太确定了，资本上和资本上没有基因上的匹配，所以基本上只有高科技企业的不确定性才会有耦合关系。

也就是说一个市场的成长，它一定是来自于科技创新。所以基本上成长的逻辑在于科技创新制度上，成长的基础在于以科技创新为先导的科创型企业或者说高科技企业。

这就找到了他的历史逻辑和成长逻辑的一个统一性。我们过去只知道它的历史逻辑、历史起点，我们不知道它的成长的逻辑。

因为搞一些亏损的企业来，现在虽然他很需要资金，但它不可能成长。所以在这种思想的指导下或者观念的指导下，我们的市场长期就成为一个投机性质。因为它的资产没有增长影响，因为它的资产具有巨大的风险。所以我想这就是我我们为什么今天没有这样一个这样的状况。

那么面对目前的状况，我们还是要进一步的推动改革。中国资本市场虽然理念和战略上清楚了，但我们在规则机制甚至工具等方面，还离资本市场的发展有很大的差距。

这里面最重要的改革，第一个是制度要改革。首先是IPO的制度要改革。我们不能够把IPO天使化，虽然科技创新固然重要，但不能天使化，天使化就会为市场带来巨大的风险。我们当然也不能让IPO成为ICU化, 我们要正确理解注册制条件下的IPO的口径和范围。

所以这里面有一个对上交所科创板第五套标准的正确理解。过去我们对这个第五套标准的理解是有重大缺陷，我们需要合理去理解它，找到它的风险边界，不能把无限的风险纳入到市场制度，这是其一。

其二就是我们必须要对他的成长机制要进行梳理。中国制度上的成长不来自于IPO，来自于并购重组，我们要充分理解这内在的含义，所以我们必须大量的简化并购重组的程序和实践。过去我们对并购重组保持高度的警惕，几乎和内幕交易划等号。所以我们要理解市场的成长来自于并购重组，这是第二个。

第三个，我们的制度改革是在于我们的监管制度。监管制度要做系统的改革，要从全链条监管转入到透明度监管，这是中国资本主义现代化的最重要的基础。

当制度改革之后，有很多规则要调整，第一个规则是我们的减持规则，特别对大股东的减持规则是要调整过去的三年的禁售期远远不够，这只是必要条件，我们必须纳入它的充分条件。也就是说，你大规模的减持，必须要创造相应的社会财富和利润之后才可以纳入减持，我想这是一个很重要的方法。

过去中国资本上有两个财富的漏出，一个是IPO没有边界，第二个是我们的减持规则过于简单。所以经常大家把三年期一过股票一卖，套现完了走人了，壳还能卖钱，所以扰乱了中国资本上的基本的预期机制，基本的秩序，所以减持规则要做系统的彻底改革。

第二个是退市机制要完善。我们退市机制应该不太完善，与退市机制相匹配的必须建立中小投资者的赔偿机制。有一些退市，中小投资者是不能够赔他们的。我们的严刑竣法是制度改革的重要含义，但严刑峻法必须要有违规违法者来承担成本，而不是由中小投资者。所以退市机制里面的管理示范和上市公司违规违法的退市，他们应该要伴之中小投资者的赔偿机制。

比如说我们现在有一个非常重要的现象，有一家上市公司值得我们认真的研究。以此为转折点，就是东方集团连续四年如此大规模的造假，我们要把东方集团这个案例要向美国市场的安然安然造假一样，安然是美国市场的一个历史的转折点，因为这个事件他修改了法律，加大了处罚的力度，特别是对中介机构的处罚，以及对上市公司高管的连带处罚。

这个处罚不是简单的罚款，我看他只有罚款，我看他只有市场进入，这远远不够。只是进入人家，人家是到了脚进入，就我就不去，不就说完了吗？行政处罚不是针对这些虚假欺诈上市，虚假信息披露的。处罚的重点一定是在刑法和民事赔偿。要大规模的民事赔偿，必须纳入其中。我希望有关部门对东方集团这个事件要做系统的梳理，以此来改变中国资本市场的一个制度变革。

法律的调整，包括刑法的修正，我们要找到个历史契机，我们不能够让成本白白的付出，我们有一个问题，老是不希望吸收教训，金融的发展是要教训，危机是可以有的，但以此要改进我们的制度，要改进我们的法律，我们不能够仅仅是还停留在行政处罚的阶段，所以这些都是很重要的。

但最重要的一个。第三个就是资金层面，我们要建立一个战略性储备的资金机制。上市公司只有质量，而没有足够的资金是不行的。我们过去只重视上市公司质量的改善，这没有问题。但同时我们必须要改善市场的流动性，没有市场流动性的改善，那你金子也能发光，你得不到合理的定价，合理的竞价，一定是和资金的充裕有密切的关系。

所以我看监管部门在努力的打通各大资金通向资本市场的痛点和堵点，这是非常正确的。特别是商业保险制度、社保基金、养老金、企业年金等等，都应该在合规合法的条件下要逐步进入市场。

中国的大学的校友基金会现在都挣钱，都都捐钱了。这个大学的校友会基金会倒是很多，他用的钱都是资本金，原始捐款资金，这怎么行？哈佛耶鲁的钱你以为他是原始，他用的都是他的投资的收益。

可是我们的主管部门是严禁校友基金会进入股票市场投资，我们还停留在一个对股票市场完全处处在一个不正确理解的阶段，甚至把它妖魔化。中国相当长时期里都把股票市场在观念上是妖魔化的。谁要是买了股票觉得像犯罪一样的，这怎么能行呢？这是一个正常社会、文明社会、现代社会的一个最重要的财富管理模式。

所以我就想问，我们的大学那么多钱，一分钱不能进入，谁进入就要就违法。他不但要撤你的职，还要判你的刑。我想这些都要彻底的改变。新华社如果在这方面多发几篇文章，我就我倒觉得挺好。

最后就是我们要建立一个战略储备性资金，这个主要来自于央行市场的稳定，只有央行才能稳定。不要以为市场证监会有兜底，证监会兜不了底，证监会没有钱，央行有钱。所以去年9月24号央行做的那个标准，就是创设两类基于资本市场的两类政策性工具非常正确。它为中国资本市场的发展提供了战略性的储备基金，也就是说市场有了信心的底线。

所以我们从理念到功能、到制度、到规则、到政策各个层面进行改革，中国资本上一定大有希望，谢谢大家。

THE END

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