“不要低估老铺的认知能力”:徐高明向市场喊话,金价下行也不怕

3月24日，老铺黄金股份有限公司（以下简称“老铺黄金”，06181.HK）发布截至2025年12月31日的年度业绩报告。

财报显示，2025年老铺黄金销售业绩录得313.75亿元，同比增长220.3%；收入达273.03亿元，同比增长221%。盈利层面，毛利为102.74亿元，同比增长193.4%；年内利润为48.68亿元，同比增长230.5%。

2025年的黄金市场，上演了一出冰与火之歌。国际金价年内飙涨近70%，刷新历史新高53次，让无数投资者为之疯狂。然而，就在金价高位震荡、市场开始担忧回调风险的当口，老铺黄金（06181.HK）交出了一份营收与净利润双双增长超220%的年度成绩单。更引人注目的是，其创始人徐高明在业绩会上放出豪言：“不要认为老铺只能挣上行的钱，挣不到下行的钱，那你就低估老铺的认知能力了。”

这份自信背后，是老铺黄金正在豪赌一场“反周期”实验：当金价下跌时，品牌溢价能否成为抵御存货贬值、维系高增长的护城河？

业绩狂飙与库存隐忧

从财务数据看，老铺黄金的2025年堪称“现象级”。全年营收273.03亿元，同比增长221%；净利润48.68亿元，增长230.5%。会员数从35万暴增至61万，一年新增会员几乎相当于过去多年的积累。单商场年化销售业绩近10亿元，在全球奢侈品集团中国内地营收排名中跃居第二，仅次于某国际巨头。

然而，光鲜的业绩背后，一组数据引发了市场的警觉：存货从2024年末的40.88亿元飙升至2025年末的160.44亿元，同比增长292.5%，是营收增速的1.3倍。存货周转天数从195天拉长至216天。与此同时，经营现金流为负68.5亿元，银行借款从13.7亿元增至62.6亿元。

这意味着，老铺黄金在2025年将大量现金转化为黄金存货，为未来的销售“囤粮”。按照管理层的解释，这主要是为了应对春节旺季及大规模开店所需。但问题在于，这笔庞大的存货，恰逢金价的历史高位。

金价下跌：一场尚未到来的压力测试

老铺黄金的定价模式与传统金店截然不同。当周大福、周生生们还在按克重计价、随金价每日调价时，老铺黄金早已采用“一口价”模式，主打古法工艺、文化溢价，将自己定位为奢侈品而非单纯的黄金饰品。

这一策略在金价上行周期中效果显著：金价上涨时，老铺黄金的存量存货自然升值；而其一口价模式又使其无需频繁调价，避免了消费者“追涨杀跌”的观望心态。2025年，老铺黄金仅调价三次，而传统金店几乎每周都在更新挂牌价。

但金价一旦进入下行通道，逻辑将彻底反转。

首先，存货减值风险不容忽视。虽然老铺黄金财务总监李佳在业绩会上表示，公司采用历史加权成本法，新采购黄金若成本下降反而会拉低加权平均成本，存货减值风险有限。但这一结论的前提是，老铺黄金能够以足够快的速度消化存货，且销售价格保持坚挺。

其次，更深的隐忧在于消费者心理的变化。金价下跌时，以克计价的黄金饰品价格随之下调，变得更具“性价比”。而老铺黄金的一口价模式，其产品价格中包含的溢价部分将变得更加显眼。消费者会开始计算：我买的这件古法金器，刨除品牌溢价，到底值多少克黄金？当黄金本身在贬值时，这种溢价能否被市场接受？

徐高明的底牌：品牌溢价与客群壁垒

面对这些质疑，徐高明的回应直截了当。在业绩会上，他反复强调一个观点：老铺黄金已经“很大程度上摆脱了和金价的关联性”。

他的底气来自三个方面：

第一，产品价值的多维构建。 徐高明认为，产品的溢价能力取决于“真实价值”与“审美价值”的双重支撑。老铺黄金累计拥有原创设计超2300项、专利559项，其古法工艺、金胎漆器螺钿等创新技法，构筑了技术壁垒。更重要的是，他将产品划分为“饰品”（10万元以下）、“收藏品”（10-20万元）、“金器”（30万元以上）三个层级，试图让消费者接受：这不仅仅是黄金，更是文化载体和审美对象。

第二，客群结构的护城河。 老铺黄金的会员中，与LV、爱马仕、卡地亚等五大国际奢侈品牌的客群重合度高达82.4%。徐高明直言：“老铺没有追求性价比的客群。”这意味着，其核心消费者对价格的敏感度低于对品牌认同感、文化归属感的追求。在金价下行周期中，这部分客群的消费行为可能相对稳定。

第三，渠道布局的稀缺性。 老铺黄金全部45家门店均位于SKP、万象城等顶级商业中心，与国际奢侈品牌为邻。这种渠道策略不仅抬高了品牌格调，也形成了物理意义上的竞争壁垒。

反周期的挑战：尚未验证的命题

徐高明的豪言壮语，建立在一个尚未经过验证的前提上：老铺黄金的品牌溢价，足以对冲金价下行的冲击。

事实上，全球奢侈品行业的历史经验显示，真正的奢侈品牌确实可以在一定程度上抵御原材料价格波动的影响。爱马仕的铂金包不会因为皮革价格下跌而降价，劳力士的手表也不会因为钢材降价而打折。但问题在于，这些品牌的溢价建立在上百年的品牌积淀之上，而老铺黄金成立至今不过16年。

更关键的是，黄金作为一种特殊商品，其金融属性远强于皮革或钢材。当金价下跌时，消费者对黄金产品的保值预期会随之改变。即使是最忠实的奢侈品消费者，也很难完全无视这一底层价值的变化。

徐高明在业绩会上提到，2026年第一季度，老铺黄金预计实现销售业绩190亿至200亿元，净利润36亿至38亿元。如果这一预测成真，将意味着公司在金价震荡中依然保持了强劲的增长势头。但真正的考验或许还在后面：当金价进入持续下行通道时，那160亿存货的“水位线”还能否保持稳定？

结语：老铺黄金的故事，本质上是一场关于品牌价值能否超越商品属性的实验。徐高明用“金器”的概念，试图将黄金从金融属性中剥离，赋予其文化消费品的属性。这条路如果走通，老铺黄金将成为中国本土奢侈品牌的标杆；如果走不通，巨额存货和高杠杆将成为沉重的包袱。

在业绩会上，徐高明说了一句意味深长的话：“当解决了财富自由的人想干一件事情的话，请你们相信，他一定有他的使命，或者是超越物质之上的精神追求。”对于投资者而言，需要判断的是：这种精神追求，能否转化为穿越周期的商业韧性？

答案，或许要等到金价真正进入下行周期的那一天，才能揭晓。