泡泡玛特像极了当年的腾讯游戏,但市场已经忘了那场仗是怎么赢的

3月25日，泡泡玛特交出史上最好财报：营收371亿，增长184%，净利润130亿，翻了近三倍。LABUBU单IP卖了141亿，毛绒玩具第一次成了第一大品类，海外收入暴涨291%。

然后股价两天跌了30%。

股民的话上了热搜：“手一直在抖，脑子一片空白，最后浮亏7万割肉离场。”

评论区炸了：“LABUBU一倒，泡泡玛特就垮”“单一IP依赖太严重”“下一个爆款在哪”。

这些话，听起来耳熟吗？

2017年，腾讯也听过一模一样的。

那年《王者荣耀》单款游戏占了腾讯总收入的24%，人民网连发两篇文章批评“释放负能量”，股价单日暴跌4%，市值蒸发1099亿港元。

市场的骂声如出一辙：“只会吃老本”“下一个爆款在哪”“游戏收入是不是见顶了”。

七年过去了。2025年腾讯游戏收入2416亿，同比增长22%，国际业务首次突破100亿美元。《王者荣耀》上线十年，2025年Q1流水再创历史新高。

当年那些骂腾讯“只会吃老本”的人，后来都闭嘴了。

因为他们终于看懂了一件事：单一依赖不是绝症，关键是你有没有把“核心资产”做成“长青资产”的能力。

今天泡泡玛特被骂的，和当年腾讯被骂的，是同一道题。但市场好像已经忘了，腾讯当年是怎么解这道题的。

一、2017年腾讯的“至暗时刻”

先回放一下当年的场景。

2017年Q1，《王者荣耀》单款贡献约120亿元，占腾讯总收入的24%。也就是说，腾讯每赚4块钱，就有1块来自同一款游戏。

当时分析师的用词比现在还狠：“资源诅咒”“吃老本”“增长见顶”。

2017年7月，人民网连发两篇批评文章，腾讯股价当天暴跌近5%，市值蒸发千亿。

市场当时的逻辑是：一款游戏撑半边天，万一热度消退怎么办？腾讯还能不能做出下一个爆款？

这些问题，和今天市场问泡泡玛特的，一模一样。

今天泡泡玛特LABUBU占比38.1%，从34.7%升上来的，不降反升。新IP Supertutu首发只卖了1000件，Merodi卖了6000件，KeyA首发200件。

市场慌了：除了LABUBU，还有谁能打？

2017年的腾讯，也回答不了这个问题。但它后来做对了一件事。

二、腾讯的答案：不是找下一个爆款，是把爆款做成“长青”

腾讯没有急着去找“下一个《王者荣耀》”。它提了一个词：长青游戏。

什么是长青游戏？季度DAU超500万、年收入超40亿的游戏。不追求年年出新爆款，而是把现有核心产品当长期资产来运营。

怎么运营？持续内容更新、赛事体系、玩家社区、AI赋能。2025年财报会上，腾讯高管说：“AI能强化游戏业务，提升用户获取和留存，增强玩法体验”。《和平精英》上线了具备“活人感”的AI队友，《王者荣耀》的“灵宝”能提供实时的战局分析和情绪陪伴。

结果呢？

· 《王者荣耀》上线10年，2025年Q1流水再创历史新高

· 《和平精英》DAU同比增长30%

· 海外游戏收入占比从个位数涨到32%，首次突破100亿美元

· 长青游戏数量从12款增至14款

腾讯用七年时间证明了一件事：把一款核心产品做深做透，生命周期可以远超市场预期。

这不是“吃老本”，这是“把老本吃出花样来”。

三、泡泡玛特在走同一条路

现在回头看泡泡玛特在做什么。

2026年业绩会上，王宁说：“LABUBU像一座金矿，挖掘才刚刚开始。”

他列举了怎么挖：

· 4月推出IP小家电

· 6月亮相世界杯赛场

· 下半年推出LABUBU 4.0系列和艺术家联名系列

· 绘本、电影进入筹备阶段

这和腾讯当年做的事，逻辑一模一样：把核心IP做深做透，用“时间”换“空间”。

王宁甚至用了一个比喻：“2026年是进维修站加加油、换换轮胎的一年。”

翻译成人话：主动降速，把车修好，才能跑下一程。

市场不买账，是因为觉得“20%的增长指引”太低——从184%掉到20%，差了快10倍。

但腾讯当年也经历过增速归零的年份（2022年游戏收入增速0%），但“长青战略”坚持下来了，才有了后来的14款长青游戏。

泡泡玛特现在做的，就是当年腾讯做过的事。

四、市场忘了：验证需要时间

2017年腾讯被质疑，到2024-2025年市场完全相信“长青游戏”叙事，中间隔了5-7年，经历了两轮完整的“质疑-验证-信任”周期。

期间股价从250涨到700多，又跌回298，再涨到600以上。

这不是一条直线，是一条波浪线。

泡泡玛特从上市到现在，已经走完了一轮“质疑-验证-信任”：

· 质疑期（2020-2022）：盲盒泡沫、Molly依赖，股价从100跌到9.8

· 验证期（2023-2024）：SKULLPANDA接棒、LABUBU爆发、海外突破

· 信任期（2024下半年-2025上半年）：股价从40涨到339

现在是第二轮质疑期的开端：LABUBU依赖、新IP遇冷、增速指引腰斩。

市场需要时间验证。腾讯用了七年，泡泡玛特可能用不了那么久，但也不可能三天就反转。

五、那现在怎么办？盯什么？

未来几个月，盯四个节点就够了。

4月：小家电首发。 看销量、看口碑。卖得好，证明IP能跨界；卖不好，市场会说“早说了不务正业”。

六、最后的想法

当年腾讯被骂“只会吃老本”的时候，大部分人选择离场。少数留下来的人，用七年时间验证了“长青战略”的价值。

今天泡泡玛特被骂“单一依赖”的时候，故事几乎一模一样。王宁说的“尊重时间，尊重经营”，听起来和马化腾当年说的“慢工出细活”，是一个道理。

市场总是高估短期变化，低估长期力量。

3月26日，泡泡玛特公告回购394万股，耗资约6亿港元。公司用实际行动告诉你：它觉得自己值。

你信不信，是你的选择。但别忘了，腾讯当年也这样走过。