市场如何定价美伊冲突的不确定性?
主要观点
近期全球股市在美伊冲突反复拉锯中波动加剧。这周市场面临多重压力测试，包括本周一回撤幅度是否触及负反馈、特朗普在“TACO”和“发疯”反复横跳，市场的走势也极为纠结，但尽管外部冲击的“震源”不断，但A股市场开始走出独立趋势，也许当下正是从“外部情绪博弈”转向“内生趋势定价”的转折点。
我们尝试从以下几个维度去刻画股市已经在多大程度定价美伊冲击：
信号一：A股波动率钝化呈现独立“脱敏”趋势。面对地缘冲突与特朗普言论的反复，全球市场开始“脱敏”，VIX与恒生波幅指数稳定在20-30区间，与2025年4月关税冲击相比影响程度更小。上证贪恐指数也在本周从18.0的“极度恐慌”快速反弹至“中立”区间。
信号二：本周一的市场大跌是压力测试最重的时期，但尚未触及“负反馈”临界值。3月23日上证指数回调3.63%，跌破3800，但即便测算截至当天的“固收+”基金的最回撤约1.93%，尚未触及此前曾大规模赎回的2.5%至5.5%负反馈阈值。随后两个交易日的反弹为绝对收益投资者构建了更强的安全垫，即便后续市场有所反复，负债端当下并不构成风险的来源。
信号三：外资“弃西投东”，流入中国市场。全球资金配置重心转向，外资在卖出美、日、韩资产的同时大幅增持中国资产，EPFR数据显示资金在本周（截至3月25日）对中国市场净流入13.80亿美元。
当下尽管风险资产仍在为美伊冲突的不确定性进行定价，本周五油价也重新冲高，反弹或许伴随风雨，但值得关注的是在过去冲突演绎的一个月时间内：A股波动率收敛、情绪指标回归中立位置、相对全球其他市场展现独立趋势、全球资金选择回流中国市场。当前地缘溢价正加速收敛，即便美伊再起波澜影响分母端的风险溢价，但选择分子端盈利斜率足够高的板块足以对抗流动性冲击。包括：
（1） 高斜率科技链：AI链硬件，光模块、光芯片、半导体设备等。无论地缘如何演绎，其分子端盈利向上的趋势难以撼动，且此前的回调已使其股价回落至春季躁动起点，具备极强的向上修复动能。
（2） 能源替代优势链：油价高位震荡，能源替代板块相对受益，关注中国具备全球竞争优势的新能源链（锂电、储能、风电、新能源汽车等）。
外部风险加大的背景下，中国资产价值重估可能才刚刚开始。
导言：特朗普taco反复，市场逐渐免疫
对比各大主要市场的波动率指标，美伊冲击的影响正在逐渐钝化。尽管美伊局势及特朗普的政策再次成为推动市场情绪反复的“震源”，但VIX指数、恒生波幅指数并没有大幅上升，反而是稳定在了20-30的区间，且峰值水平远低于去年关税时期。
A股市场的波动率回落明显，中国市场优先修复。A股市场已呈现独立趋势，市场重心已从“外部情绪博弈”转向“内部基本面修复”。A股的“脱敏”体现为其他市场的波动率在区间震荡之时，上证指数的市场情绪从“极度恐慌”，到目前稳定在中立情绪区间。
上证指数的贪恐情绪已从“极度恐慌”位置反弹到“中立”位置。2026年3月23日情绪指标一度下探至18.0的极端低点，但隔天成交日即迅速回弹到38.1，整体稳定在情绪“中立”位置，进一步印证了A股市场对外部扰动的“钝化”。面对特朗普在美伊冲突中的反复博弈，A股市场情绪进入加速消化期，外部冲击的边际影响正在持续减弱。
一、新的安全垫出现，负反馈冲击越来越弱
本周一市场出现大幅度回撤，是最值得担忧负反馈赎回的时点。截止本周一（2026年3月23日），本轮固收+净值较高点回撤幅度在为1.93%左右。此前出现过固收+大规模赎回的时期是2022年3月。
对比来看，2022年3月1日，混合二级债基指数较年初高点的最大回撤幅度达到了-2.49%；到3月15日，最大回撤进一步走阔至-5.52%；从机构端赎回情况来看，市场调整初期机构仍以净买入为主，一直到2022年3月1日（最大回撤-2.49%）开始，市场连续大幅下跌，才开始出现明显赎回，赎回强度在3月15日达到峰值（最大回撤-5.52%）。
目前回撤水平（-1.93%）尚未触及上一轮负反馈循环的回撤区间[-2.49%至-5.52%]的临界值内，且经历了本周二和周三连续两个交易日的市场反弹之后，安全垫更足。
从混合二级债基持仓情况来看，截至2025年末，混合二级债基持仓股票占资产净值比重为15.51%；债券占资产净值比重91.58%（1.42万亿），其中主要持仓券种为金融债（4874亿，34%）、普通信用债（4596亿，32%）、政金债（2013亿，14%）、国债（1441亿，10%）。这种以高票息、高等级债券为底仓的配置结构，在面临冲击时提供了充足的缓冲空间，有效平抑了市场波动。
二、中国资产重估：估值洼地持续吸引外资流入
本周全球资金配置重心转向中国。从EPFR的外资净流入中国的数据来看，本周外资卖出日本、韩国、美国资产的同时大幅增持中国资产。 3月25日这周净流入13.80亿美元（上周则是净流出12.24亿美元）。年初至今外资流入中国市场的净值已有181.86亿美元。
美伊冲突爆发以来的市场表现来看，中国市场整体的韧性明显强于其他市场。2月27日至3月27日，全球主要权益市场普遍回调，其中韩国综合指数重挫13.77%，美股标普500与纳斯达克指数回撤幅度均在8%左右。相比之下，中国市场跌幅明显较窄，创业板指跌1.47%，恒生指数跌5.42%，上证指数跌5.62%，从涨跌幅来看，中国市场与其他市场相比更有韧性。
三、外部扰动脱敏，A股回归内生逻辑
外部冲击趋于钝化，市场免疫力显着增强。近期全球市场波动的主要诱因——美伊冲突及特朗普“taco”反复，对A股的边际影响正逐步割裂。恒生波幅指数及VIX指数稳定在20-30区间，面对特朗普态度的反复，全球市场并没有大幅反应。上指数贪恐情绪指标已从18.0的极端低点快速回弹至中立区间，A股市场，甚至全球市场已经逐渐对海外地缘政治的“恐吓”形成明显的“脱敏”特征。
冲突走势逐渐明朗，外部冲击影响越来越弱，市场内生逻辑将渐渐主导市场定价。美伊冲突持续近一个月后，战争方向逐渐明朗，地缘政治溢价正加速收敛。同时，国内表现出极强的倾向：一方面，固收+类产品（如混合分层债基）在本轮最大回撤当中尚未触及“负反馈”阈值。另一方面，中国资产因产业独立和安全特质，正吸引外资重新流入。市场重心已明显从“外部情绪博弈”转向“内部基本面修复”。
重点关注两个方向：
其一是无论美伊冲突怎么演绎，分子端盈利向上的预期最强的AI链，且这些板块此前因流动性冲击导致股价回到了春季躁动开始的水平，向上修复动能最强，优先关注光模块、光芯片、半导体设备等；
其二是油价高位震荡的能源替代逻辑，且同时是中国优势资产的新能源链，包括锂电、风电、储能、新能源汽车等。
风险提示：美伊冲突演绎超预期、油价带动通胀回升、输入型通胀的传导链条、信息更新不及时等。
证券研究报告：《市场如何定价美伊冲突的不确定性？》
对外发布时间：2026年3月29日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
林莎 | SAC编号：S0740525060004 | 邮箱：linsha@zts.com.cn
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