【松果市场洞察】2026.03.31|聊聊银行股估值能否因政策预期修复

导读：松果商业笔记每天写1-2篇市场洞察和商业解码类文章，每周写1-2篇行业图谱与价值分析类文章，有时候灵感爆发，会多写几篇。

概要：本文聚焦分析中国可能放宽银行股东持股限制的政策预期，指出这一变革的核心价值在于通过扩大合格长期股东的供给，消除市场对银行未来补充资本时可能产生股权稀释或高成本融资的尾部担忧。松果认为，银行估值的修复并非依赖利润的爆发，而是源于融资选择权的增加与风险溢价的下降，这使得国有大行与港股内银等低估值、高股息资产具备了率先重估的基础。文内通过对比银行业稳健的资本充足率与活跃的资本债发行，揭示了银行正处于结构性换血的关键期，而保险资金作为潜在的长期增量资金，正因其久期管理需求而成为推动估值联动的重要力量。最终，投资者应将目光从短期股价波动转向资本补充路径的确定性，通过观察险资配置动态与核心资本指标来研判这一轮估值修复是否能从政策预期转化为长期趋势。

全文4800字，预计阅读时间16分钟，以下是正文：

1、引言

奇怪的是，中国考虑放宽银行股东持股限制以增强资本补充能力这个政策预期已经升温，可银行估值还趴在低位，截至2月27日A股银行板块整体市净率约0.68倍，而H股内银平均预期市净率约0.54倍。 这说明市场不是没看见消息，而是在等更深一层的答案：放宽股东持股限制，到底会让银行更值钱，还是只是让再融资更容易。 如果是前者，国有大行和H股内银会先起风；如果只是后者，估值修复就会走得慢，而且会分化得很厉害。

2、事件还原

这件事的核心，不是简单“让谁多买点银行股”，而是可能重写银行补资本时最稀缺的一环，也就是合格长期股东的供给。 按目前公开消息，监管层今年1月已与部分银行代表讨论过调整可能性，方向是允许部分股东在获得批准后，再成为一到两家其他银行的主要投资者，审批会结合股东资质和银行资本需求紧迫性逐案审查。

它之所以值得关注，不在于今天就能带来业绩增长，而在于资本市场给银行打折时，打的往往不是当期利润，而是未来一旦要补资本，会不会稀释、会不会接不住、会不会只能靠高成本工具。 一旦这个尾部担忧被拿掉一部分，估值修复就有了基础，尤其是本来就低估、高股息、流动性较好的大行和H股内银。

3、先看卡点

先看一个容易被忽略的事实，商业银行2025年四季度末资本充足率15.46%、一级资本充足率12.37%、核心一级资本充足率10.92%，整体并不脆弱，不良贷款率还降到了1.50%。 但“整体不脆弱”和“每家都不缺资本”不是一回事，因为资本补充是面向未来扩表、分红、拨备和监管要求的动态平衡，不是看一张静态体检表就结束了。

更关键的是，市场已经用真金白银告诉你，补资本不是远虑，而是近事。2025年“二永债”发行规模约1.76万亿元创历史新高，2026年资本债净融资还被预期可能达到5000亿元，而3月以来招商银行、平安银行等又继续推进优先股赎回，永续债正加速成为其他一级资本补充的主力工具。 这说明银行不是在等问题爆发后抢救，而是在提前换工具、换结构、换资金来源。

像给跑长途的车多备一箱油一样，因为车现在还能开，所以不会立刻停在路边，但因为后面的坡更长，所以油箱大小会直接影响司机敢不敢继续踩油门。 对银行来说，资本就是这箱油；对估值来说，市场愿不愿意给更高PB，看的就是这箱油未来会不会突然不够。 这也是为什么A股里的工商银行、建设银行、农业银行这类国有大行，和港股里的内银H股，会比一些中小银行更先被放到聚光灯下。

4、政策改了啥

再往下看，这次政策预期真正改变的，不是银行的利润表，而是融资选择权。 过去单一投资者成为5%以上主要股东的银行数量受限，意味着一些有实力、能长期持有、又愿意承接金融股权的资金，就算看好，也未必还有名额继续参与别家银行的资本补充。

一旦这个口子放松，银行补资本的“买方池子”会变大，尤其对需要引入稳定战略资金、又不希望完全依赖债性资本工具的机构更重要。 像店铺多开一扇门一样，因为来客不一定马上暴增，所以当天营业额未必立刻跳起来，但因为进店路径变多，所以房东愿意给更高一点的租金估值。 放到二级市场，这就对应风险溢价下降，而不是盈利预测上修。

这里有个很重要的分界线。国有大行更可能被市场理解为“资本补充能力更强、分红稳定性更高”，所以估值修复会先体现在折价收窄。 股份行则没这么简单，因为股份行估值除了资本问题，还掺着零售转型、息差压力、非息收入弹性和资产质量预期，所以政策只能修一部分，不会一把通吃。

5、谁先受益

如果把银行板块分成三层，第一层最可能先受益的是国有大行，第二层是优质股份行，第三层才是资本诉求更强但基本面弹性也更大的尾部银行。 原因很现实，低估值资产要重估，首先得让资金相信“便宜不是因为有坑”，而大行最容易满足这个条件。

截至2月27日，A股银行板块整体PB约0.68倍，相对A股折价66.85%，而H股内银平均预期PB只有约0.54倍，预期股息率约5.46%。 你看，便宜已经够便宜了，所以政策只要把最担心的那层“未来补资本会不会打折融资”的阴影擦掉一点，价格反应就会放大。

优质股份行的情况则更像“半只脚在重估里，半只脚在业绩里”。以市场报道为例，招商银行PB已接近0.97倍，明显高于很多深度破净银行，这意味着它本身已经吃掉了一部分“质量溢价”，后面的修复就更依赖盈利和分红能不能继续兑现。 像买手机一样，因为旗舰机原本就卖得不算最便宜，所以一项配置升级只能加分，不能决定性改命；反过来，原来被怀疑“电池不耐用”的机型，一旦电池换大，二手价反而跳得更明显。 这就是为什么同样是银行，政策预期之下，大行和H股更像先动的锚，股份行更像择优的弹性。

双市场联动也会在这里出现。A股更容易先交易政策方向和机构抱团，港股更容易先交易股息率、折价修复和险资增配的边际变化，因此这轮如果真有估值修复，内银H股大概率不会缺席，甚至可能先于A股把信号打出来。 这背后不是谁更“先进”，而是谁的定价起点更低、谁更适合承接长期资金。

6、险资怎么配

接下来要看一只真正的大手，保险资金。2025年末保险公司资金运用余额38.48万亿元，其中股票投资余额3.51万亿元，股票占比10.12%，同比提高2.55个百分点，股票配比刷新高位。 更关键的是，调查显示股票和证券投资基金是2026年保险机构普遍看好的境内资产，港股还是最看好的境外投资品种，半数保险资管机构计划小幅增配港股。

这组数据和银行政策放在一起，味道就出来了。因为险资最怕的不是股票不涨，而是收益不稳定、分红不确定、波动和负债久期不匹配，而银行尤其是内银H股，恰好同时具备高股息、低估值和大体量三个特点。 当H股内银平均预期股息率约5.46%，而中国1年期和10年期国债收益率分别约1.29%和1.81%时，银行H股对险资的吸引力，已经不只是“红利资产”四个字，而更像一种久期管理工具。

像把定存换成能分红的收租铺子一样，因为现金流更厚、价格又没贵到离谱，所以长期资金更愿意慢慢搬过去。 一旦市场进一步相信银行补资本路径更顺，险资对银行股的顾虑会再少一层，尤其是对H股大行，因为它们既能提供票息感，又有流动性和仓位容量。 这也是为什么这次政策消息，不只是银行板块自己的故事，它还会牵动保险板块的资产配置逻辑。

7、这三件事要连着看

3月25日前后出现的政策讨论消息，说明监管层已经把“补资本的股东供给”摆上了桌面，这不是纯市场传闻的空转，而是制度选项开始进入评估阶段。 这说明什么。说明银行估值修复的触发器，正在从“利润改善预期”往“资本约束松动预期”转移。

3月19日，多家上市银行优先股赎回延续、永续债继续接棒其他一级资本补充，说明银行自己也在主动重排资本工具结构。 这说明什么。说明市场不是等政策喂饭，而是行业已经在沿着更市场化、可持续的路径换血，政策一旦配套，估值的逻辑链就更完整。

3月初，保险机构2026年权益配置意愿升温，高股息与科技成为双主线，银行股被明确列入险资密切追踪方向之一。 这说明什么。说明外部承接资金并不缺，缺的是一个让大资金更安心下判断的制度环境。

把这三件事连起来，你会发现市场现在重新定价的，不是“银行有没有资本”，而是“银行未来拿资本的难度、成本和确定性”。 先看这个，你就会理解为什么政策消息出来后，最值得盯的不是一两天股价涨没涨，而是大行、股份行、险资和H股内银的估值关系会不会一起变。

8、也别高兴太早

不过，政策预期不等于估值立刻起飞，这里面至少还有三道坎。

第一，道理很简单，补资本渠道变宽对长期是利好，但如果市场开始提前担心未来有更多融资供给，短线也会先压一压价格。

第二，银行估值从来不是只看资本，还要看盈利稳定性，尤其股份行本身估值已经不算最深度折价，市场对基本面会更挑剔。

第三，行业整体风险抵补能力虽然充足，但平均资本利润率只有7.78%、资产利润率0.60%，说明高分红资产的吸引力成立，却也意味着估值修复空间不会脱离回报中枢无限拔高。

像房东看租客一样，因为租客按时交租会让房子值钱，所以稳定性最重要；但如果租客说未来可能要重新装修、短期还要垫一笔钱，房东就不会立刻把租金报价抬到天上去。 这就是银行股接下来最真实的状态：方向可能向上，速度却未必很快；大行可能先修复，股份行大概率边走边分化。

9、中国视角

为什么中国资产不会简单跟着外部金融波动一起晃。因为中国银行板块这次面对的核心变量，更多是内部资本结构优化和长期资金承接，而不是外部短期风险偏好的单一投票。 截至2025年四季度末，商业银行资本充足率15.46%、核心一级资本充足率10.92%、不良贷款率1.50%，这意味着市场讨论的是“估值要不要从过低往合理回”，不是“体系能不能站住”。

像家里两套房一样，因为一套靠游客短租、收入忽高忽低，所以价格更受情绪影响；另一套靠老租客按月打款，所以利率一变、租金一稳，它的估值逻辑就更独立。 中国银行资产更接近后者，尤其国有大行和头部内银H股，本质上是人民币体系里的稳定现金流资产，所以在全球定价重算里，中国资产的相对价值，恰恰可能来自“稳、便宜、有人接”。

10、趋势判断

我的基准判断是，如果后续政策从讨论走向更明确的落地口径，同时银行资本工具发行继续平稳、险资对港股和高股息资产的配置意愿延续，那么资金大概率会先往H股内银和A股国有大行移动，再逐步筛选到少数优质股份行。 这不是因为银行突然变成高成长，而是因为低估值、高股息、资本补充预期改善这三件事同时出现时，市场会优先给“确定性”加价。

反转条件也很明确，如果后续出现大幅折价融资、资本补充方式显著稀释现有股东，或者盈利与分红预期被明显下修，这套修复逻辑就要重新审视。 对股份行尤其如此，因为它们本来就不是只靠“便宜”吃饭，而是要靠经营质量把估值撑住。

接下来最该盯住三个信号。

第一，核心一级资本充足率是否继续改善，目前行业水平是10.92%，这是传导链最直接的中间节点。

第二，“二永债”发行与优先股赎回节奏是否继续顺畅，因为这决定资本工具替换是不是在良性推进。

第三，险资对股票尤其港股的增配是否兑现，因为2025年末保险资金体量已达38.48万亿元、港股又是最受看好的境外品种，边际资金一旦转实盘，估值联动就会更明显。

11、松果洞察

这次银行政策预期真正要修复的，不是利润表，而是“未来补资本难不难”这块长期被市场压着的折价，因此先被重估的，大概率不是弹性最大的银行，而是确定性最强、分红最稳、折价最深的那一批。 行动坐标句：接下来别只盯股价波动，更该盯资本工具发行、核心一级资本充足率和险资港股配置这三条线，它们如果同向改善，A股与港股内银的估值修复才会从预期变成趋势。

【全文完】

【松果申明】：本文纯属个人兴趣研究，文章基于公开数据及行业调研整理，仅分析商业逻辑，不代表任何投资建议。