市场为何定价错误?

从业的前几年，对专业技术的打磨很有决心，常常研读大量研报，当然也会关注前辈写的一些公众号：消息及时、会讲人话。至今仍然记得有个大佬曾经在某公众号写道：面试之时，问过候选人怎么看各地城投的信用风险？……面试结束之后，大佬不是很满意，觉得讲了这么多，为何没有讲到一个关键点：市场价格——最直观、最有效的风险表达！市场价格的差异，已经直观反映了各个地区的风险！

从那时起，信用债的二级市场价格，是主体信用风险最有效的符号，已成为日后研究的圣经！研究结论，如果与市场价格相悖，那么肯定是研究出现了问题！

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投研工作，最简单的是研究，而最难的是投资。当投资人持仓之后，发现市场二级价格的反应，出现南辕北辙的结果，那种痛苦难以言说。

那么，定价错误的根源在哪：是定价真实的错误？还是本来真实风险的反映？

这个问题，在VK展期之后，随着中航产融债券利差的攀升——尤其当利差攀升至1600BP的高位，越发明显！要知道这个利差水平对应的违约概率超30%、妥妥的垃圾债？因此，不少公募基金及保险公司资管团队因透明度和治理担忧，减持确实有点可惜了，但是他们也挣扎过——比如要求召开债券持有人会议、要求公司披露财报，可惜最后还是含泪斩仓。而最终，刚兑证明违约概率为 0，定价严重偏离。

所以，信用债市场为何出现了定价错误？股票经常低估高估，很好理解，散户居多，人性贪婪or恐惧，时不时会造成高估或者低估。而债券呢？机构持仓，理性的决策逻辑，问题出在哪里？

还是拿中航产融的案例说说：

定价错误的核心根源在于信息黑箱 —— 定价的地基先塌了。这是所有错误的总源头。信用债是 “信息敏感型资产”，看不见财报 = 看不见风险 = 只能瞎定价。

另外，信用债本身流动性严重分层、极易枯竭，价格由 “恐慌的卖盘” 而非 “理性的买盘” 决定。尤其公募、保险不能持仓 “信息不透明 / 无评级” 债券，必须强制减持。所以，中航产融的利差之所以能冲到1600BP，本质上不是被“算出”这个价格，而是被“卖到”这个价格。

还有，VK 展期暴雷后，市场开始不信集团兜底、不信国企股东支持的毫无保留。市场彻底陷入迷茫，含泪斩仓成了最现实的选择(华发还在走高的利差，驱动的逻辑到底是啥？)。对应的中航产融案例，整个市场开始用民企违约逻辑定价基本面稀烂的央企。错把“过程风险”（信息缺失、债务重组）当成“结果违约”。

中航产融的案例，更像一面镜子，照出了当下信用债定价体系的漏洞，通过这个案例也让信评百万的粉丝们更懂了债市“错价”背后的底层逻辑。

站在当下，如果后续再次出现中航产融的案例，又该如何应对？

目前很反感的是，国内信用债投资者以银行、保险、公募、券商资管为主，这些机构的风险偏好、合规要求、风控标准高度趋同，大家打听到的消息基本也相差不大，导致市场“一致行动”——一起买、一起卖、一起恐慌、一起踏空，没有对手盘，没有分歧定价。一旦出现风吹草动，就会形成单边行情，放大定价错误。

当然，机构投资者往往看重短期净值表现，害怕波动、害怕踩雷，在风险面前“宁愿错杀、不愿漏网”，主动放弃理性判断；叠加监管层面的强合规、强信披、强风控要求，虽然初衷是保护投资者，但在危机时期，也会触发机构的强制卖出行为，进一步放大市场恐慌，导致定价错误加剧。

因此，市场价格往往走出了两种极端：一种在信仰盛行的阶段，市场呈现“错误高估”的状态：国企、城投债被默认“不会违约、政府必兜底”，即使资质较弱，利差也被压得极低，出事前都被“国企信仰”保护，利差严重低估风险；而当刚兑被打破，市场又会从一个极端走向另一个极端，陷入“信仰崩塌”的恐慌，呈现“错误低估”的状态：只要发行人出现一点风吹草动，市场就会全盘否定其信用，默认“即使是央企，也会违约”。

可以预测，未来很长一段时间，信息黑箱、流动性扭曲、信仰摇摆等问题仍会发生，新的定价错误还会不断出现。甚至错把 “过程风险” 当 “结果违约”的现象仍时有发生，作为投资者、研究员的我们，又该如何应对？

（不敢问个朋友，之前Ta所在的保险持仓砍掉了PA不动产债券，这次再去问出没出掉中航产融、肯定被骂）