二十年蜕变,新兴市场债券为何值得重新审视?| 瑞士瑞联播客

我们在新兴市场投资这一领域已经深耕了数十年。这些年来，您觉该资产类别有哪些值得关注的变化？

 Thomas Christiansen：如果把时间拉回到我入行之前，即上世纪90年代末，当时亚洲经济体基本上无法以本国货币借款，只能借美元，结果美元走强，最终酿成了亚洲金融危机。而今天，情况已经大相径庭。

过去这二十年里，新兴市场固定收益有了长足发展。具体来说，本地市场明显深化，本地货币债券在新兴市场中的规模，现在已经远超硬货币债券。最大的一批新兴市场国家，本地货币债务的体量都已经远高于硬货币债务，这对它们自身的国内宏观管理大有裨益。

与此同时，央行政策制定的独立性也大幅提升。此外在硬货币方面，市场规模也扩张了很多，多元化程度大幅提高，如今覆盖超过75个国家，而几十年前不过寥寥数国而已。随着这些经济体持续增长、不断成熟，整个市场已经发展得比较可观。

过去二十年，新兴市场不仅多元化、深度和流动性更好，本地治理与央行独立性也在提升——巴西已正式确立独立地位，土耳其的政策也正回归理性。这方面还有什么补充吗？

 Thomas Christiansen：我觉得还有一点值得指出，新兴市场现在是一个高度多元化的领域。“新兴市场”这一概念实际上涵盖了众多差异悬殊的国家，其经济结构与发展模式均存在本质区别。这些国家中，既有重要的石油进口国，也有关键的石油出口国；既有以内需为主导的经济体，也有高度依赖出口的经济体。

部分国家拥有相当高的信用评级，债务负担远轻于发达国家，而另一些国家则处于边缘困境，信用评级在CCC级别徘徊。然而，从整体资产类别的视角来看，其发展趋势无疑是积极向好的，且这一态势已持续相当长一段时间。

谈及新兴市场，去年表现亮眼，利率和利差都大幅下行。但如果把时间线拉长来看，新兴市场整体的回报表现如何？

 Thomas Christiansen：去年确实是非常强劲的一年。除了硬货币方面利率和利差的走势，其实还有一点——去年美元走弱，新兴市场本地货币同样表现亮眼，本地货币债券甚至成为整个新兴市场中表现最好的子资产类别，而且我们已经连续几年看到新兴市场的强劲表现，自2022年以来，硬货币方面已经连续三年录得较好回报，而且自2022年以来新兴市场也没有再出现主权违约。

此外，票息收益确实是回报的重要来源，新兴市场的票息通常高于相近评级的发达市场资产，这显然是过去几年强劲表现背后的重要驱动力之一。随着基本面持续改善，资本利得和利差收窄也贡献了一定的回报。

我听您之前讲过，经常提到一个概念叫“收益率波动率”，能不能展开讲讲？

 Thomas Christiansen：如今大多数固定收益资产的利差都已经非常收窄了。因此，未来驱动回报的主要因素大概率不再是资本增值或利差进一步压缩，而是票息收益。

如果想获得好的风险回报比，那么应该争取最大化你所承担的每一单位波动率所带来的票息收益。也就是说，要用最小的波动率换取最高的收益率。

而在当前，新兴市场在这一指标上表现尤为突出，特别是在本币利率领域，这和新兴市场央行政策制定水平的改善等因素有关。还有一个有趣的数据是，如今新兴市场货币的波动率实际上已经低于 G10 货币的波动率了。

所以重点在于，随着这些基本面的改善，新兴市场的“围墙”实际上已经降低了不少，而其票息收益依然保持着相对的吸引力。

新兴市场能够带来分散化效应，特别是本地货币以及前沿市场，它们与美债及股票市场的相关性均处于较低水平，是否可以这样理解？

 Thomas Christiansen：是的，本地利率这块，在谈估值的时候还有一点值得指出，利率其实仍然有吸引力。这是因为新兴市场的加息周期早在2021年就已领先于美联储启动，经历了一轮相当激进的加息周期之后，通胀在2023年得到了较快控制，但降息的幅度并没有那么极端。所以在本地货币空间里，实际收益率依然相当可观。加上新兴市场外汇波动率有所下降，实际收益率又具吸引力，这正是驱动 “收益波动率”的核心因素之一。

另外，前沿市场这一细分方向很有意思，是真正“物超所值”的地方，票息波动率高，分散化效益大。如果我们对一个持有股票和债券的全球投资组合做分析，把前沿市场加进投资组合里，对提升整体投资效率的贡献显著。此外，前沿市场各国之间的相关性也较低，前沿债务空间内货币对的平均相关系数只有0.1，而全球大多数非美元货币与美元指数的相关性往往都比较高。