【西部研究】高油价对经济和市场影响——总量月报第8期

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受中东紧张局势持续升级影响，近期国际油价显著上行。3月下旬，布伦特原油价格突破110美元/桶，WTI原油价格逼近100美元/桶。自3月初美以伊冲突爆发以来，霍尔木兹海峡航运严重受阻，商船通行量较冲突前明显下降。

霍尔木兹海峡是全球最关键的能源运输通道之一，连接中东主要产油区与亚洲、欧洲等核心消费市场，是国际石油和天然气贸易的重要枢纽。一旦该通道受阻，不仅将直接约束中东能源外运，还会通过供应、运输及预期渠道迅速传导至全球市场，显著提升能源供应不确定性、运输成本及价格波动风险。在石油市场库存有限、供给弹性偏低的背景下，市场对潜在供给中断的风险溢价快速上升，从而推动油价出现阶段性快速上涨。

国际油价上涨对国内经济的直接影响主要有两方面：一是中国作为原油净进口国，面临进口支出增加、贸易条件恶化的风险；二是国际油价上涨会通过成品油、化工、运输等渠道向国内中下游价格传导，如果价格传导不充分，则进一步表现为企业利润受挤压。

原油支出增加，贸易条件恶化。2025年中国原油净进口量约5.8亿吨，净进口额约2.1万亿元人民币。在进口量、汇率及其他条件大体不变的静态假设下，国际原油价格上涨50%，年度原油进口支出将增加1万亿元左右。但油价上涨也会通过产业链传导至下游：成品油、化工品及相关制造品的出口价格可能随之上升，从而在一定程度上对冲进口成本上升带来的压力。同时，油价上涨可能抑制原油消费，进口量可能减少。但总体而言，由于中国是原油净进口国，油价上涨会导致贸易条件恶化，出口价格上涨难以完全抵消油价成本上升影响，国民收入面临净福利损失。

油价上涨加快国内PPI转正。3月以来，国际原油价格快速上涨，已经开始向国内价格体系传导。国内汽油供应价格从3月初8085元/吨上调至3月下旬9905元/吨，累计上涨23%。在原油价格上行带动下，能源和化工产品价格走强，工业品价格整体涨幅明显加快。南华工业品价格指数自3月以来累计上涨14%，其中3月23日该指数创下了历史新高。目前看来，PPI同比增速3月即有可能转正，4月大概率出现同比正增长。

从历史经验看，油价上涨向下游价格的传导具有明显的滞后性和不完全性，短期内价格上涨更多体现在上游，下游价格变化并不明显。以2022年俄乌冲突时期为例，油价三个月环比涨幅达到50%，但是同期整体PPI涨幅有限，三个月涨幅只有2.2%，其中采掘和原材料价格分别上涨8.3%和6.3%，而下游加工和生活资料价格涨幅较小，仅上涨0.9%和0.5%。最近几次油价大幅上涨期间，生活资料和加工品价格涨幅都相对温和。这一不对称传导意味着，在需求偏弱环境下，油价上涨往往表现为成本上升与终端价格刚性之间的剪刀差扩大，给企业利润形成挤压。

除直接影响外，油价上涨还会通过贸易渠道和金融渠道给国内经济带来间接影响。

一方面，油价上涨会抑制能源净进口国的实际购买力，拖累全球需求，进而对我国出口形成压力。如果全球经济放缓，也将给我国出口需求带来负面影响。3月26日OECD在最新发布的经济展望报告预测，基准情形下，全球经济2026年和2027年分别增长2.9%和3.0%。OECD在基准情形下假设原油和天然气价格未来走势和3月20日期货市场定价一致。但OECD也承认，中东冲突的演变具有高度不确定性，基准预测面临相当大的风险。如果中东地区关键基础设施受损或霍尔木兹海峡出口持续中断导致该地区石油和天然气生产设施长期关闭，可能造成比目前市场定价更为严重的负面后果。风险情形下，OECD假定2季度布伦特油价上涨至135美元/桶，并且预计冲击发生后的第二年，全球GDP增速将比基准情形低0.5个百分点。

另一方面，油价上涨会推高全球通胀，约束主要央行对货币政策空间，并且加大金融市场波动。尽管FOMC在3月议息会议后发布的经济预测中仍然预期年底之前降息一次，但是市场已经开始预期美联储未来一年内不再降息，甚至出现加息的风险。中东局势紧张和油价上涨带来的不确定性影响下，全球股市普遍下跌，金融市场波动加大。如果全球金融市场发生动荡，将通过汇率、资本市场和企业预期等渠道进一步抬升不确定性，从而抑制消费和投资。

尽管会受到油价上涨带来的不利影响，中国也面临一些有利条件。首先，过去十多年非化石能源消费占比持续上升，2024年已经接近20%，比2012年增长一倍。风电、光伏等新能源的快速发展，增强了我国应对能源危机的韧性。其次，我国通胀水平目前在主要经济体中仍然偏低，最近几年中国总体上面临供强需弱的宏观环境，对通胀上升压力承受能力更强。

预计2026年PPI和CPI增长1.4%和0.9%。目前战争仍在持续，短期内油价可能维持高位，且面临高度不确定性，不排除进一步冲高的可能。油价上涨首先影响的就是通胀。我们预计，2026年国内PPI同比增速转正时间点将进一步提前，3月份PPI同比增速即有可能转正，下半年同比增速进一步回升。CPI中的交通工具用能源价格也会受到油价上涨影响，但总体而言CPI受油价影响程度小于PPI。综合考虑，我们预计2026年全年PPI增长1.4%，CPI增长0.9%。通胀回升将带动名义GDP增速进一步加快。

如果高油价企压力持续，给经济增长和就业带来下行压力，国内政策应对力度可能加大。目前内需仍然偏弱，货币政策不会因为油价上涨而收紧。如果油价上涨给需求造成负面冲击，货币政策可能维持流动性相对宽松，通过结构性货币政策加大对受损企业和部门支持力度。如果外汇市场和国内金融市场出现大幅波动，监管部门可能释放政策信号稳定预期。财政政策力度可能进一步加大。一方面增加财政支出力度，托底需求；另一方面对受油价上涨冲击的行业和群体定向纾困。

二、国内政策：能源强国战略“施工图”渐行渐进

地缘政治冲突加剧的形势之下，即将出台的能源强国战略规划纲要备受关注。近日发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》（下文简称“十五五”规划《纲要》）明确提出“建设能源强国”；两会政府工作报告也提出 “制定能源强国建设规划纲要”，这意味着，能源强国战略将加速落地，从构想变为“施工图”。

1．关于能源强国的政策表述

“十五五”规划纲要在第二篇《建设现代化产业体系 巩固壮大实体经济根基》中的第七章《构建现代化基础设施体系》第二节《加力建设新型能源基础设施》部分提出建设能源强国，具体表述如下：

深入实施能源安全新战略，加快构建清洁低碳安全高效的新型能源体系，建设能源强国。推进非化石能源安全可靠有序替代化石能源，坚持风光水核等多能并举，实施非化石能源十年倍增行动。统筹就地消纳和外送，建设“三北”风电光伏、西南水风光一体化、沿海核电、海上风电等清洁能源基地，加强分布式能源就近开发利用，布局发展绿色氢氨醇，积极推进光热发电和地热能利用。加强化石能源清洁高效利用，推进煤电改造升级和散煤替代。着力构建新型电力系统，全面提升电力系统互补互济和安全韧性水平，优化全国电力流向和跨区域通道布局，加快智能电网建设，完善城乡配电网，科学布局抽水蓄能，大力发展新型储能。提高终端用能电气化水平，推动能源消费绿色化低碳化。基本建成全国统一电力市场体系，完善油气“全国一张网”运行调度机制。

实际上，官方早在2021年中央经济工作会议时便首次提出“加快建设能源强国”目标，但当时并未成为五年规划的工作任务。2024年，中央政治局第十二次集体学习，强调“以更大力度推动我国新能源高质量发展”。 2025年，“建设能源强国”写入“十五五”规划建议。2021年10月，习近平总书记考察山东东营市胜利油田看望石油工人时曾提出：“能源的饭碗必须端在自己的手里”，透露出相关战略考量。

2．建设能源强国的发展指标

“十五五”规划中涉及能源强国发展的指标如下。与“十四五”规划相比，“单位 GDP 能源消耗降低（%）”的指标被删，取而代之的是“非化石能源占能源消费总量比重（%）”，从当前的21.7%要提高到2030年的25%。“能源综合生产能力（亿吨标准煤）”的目标有所升级，要从当前的51.3亿吨标准煤提高到2030年的58亿吨标准煤。

3．建设能源强国重大工程部署

“十五五”规划的109项重大工程中，多项和能源强国战略相关，梳理如下：

4．投资规模可观，后续政策可期

从已公布的数据看，“十五五”期间，能源投资规模较“十四五”有较大增长。

国家电网宣布，“十五五”固定资产投资将达 4 万亿元，较 “十四五” 增 40%，年均约 8000 亿元。重点领域涵盖特高压、配网、新型电力系统、新能源并网等。南方电网“十五五”投资约1万亿元。全国电网总投资预计将突破 5 万亿元。

新能源发电方面，今年1月，国家能源局在新闻发布会上表示，“十五五”期间，推动光伏、风电平稳发展，保持每年 2 亿千瓦增长节奏。核电方面，根据“十五五”规划，2030 年运行装机 1.1 亿千瓦左右，较 2025 年增超 75%。

能源调节能力建设也是重要方面。新型储能方面，根据《新型储能规模化建设行动方案（2025-2027）》新型储能2027 年装机 1.8 亿千瓦，带动直接项目投资约2500亿元。值得关注的是，在“十五五”规划中，新型储能是六大新兴支柱产业之一。

抽水蓄能方面，近日，国家电网透露，“十五五”期间，将加快抽水蓄能电站建设，规划新开工建设抽水蓄能装机容量超3000万千瓦。到2030年，国家电网在运在建抽水蓄能装机容量将超过1.2亿千瓦，可提供1.5亿千瓦以上的电力调节能力，比“十四五”末提升70%以上，全力保障新能源高效消纳。这也符合2021年印发的《2030年前碳达峰行动方案》，该方案提出，到2030年，抽水蓄能电站装机容量达到 1.2 亿千瓦左右。

在能源强国战略规划纲要发布后，预计相关细化政策仍将不断出台。

据美联社报道，当地时间3月4日，微软、谷歌、OpenAI、亚马逊、Meta、xAI和甲骨文七家企业的代表前往美国白宫并签署书面文件，承诺自行供应或购买AI数据中心所需电力。

数据中心的快速增长，导致美国电力价格上涨，为共和党中期选举带来风险。美国最大的区域电网运营商PHJ在2025年末的容量拍卖中，容量价格达到了333.44美元的价格上限。价格上升的驱动力主要来自数据中心推动的需求增加。电价上升导致美国居民用电成本抬升，引发民众不满，对共和党中期选举不利。去年11月，新泽西州州长米基·谢里尔和弗吉尼亚州州长阿比盖尔·斯潘伯格通过反对不断上涨的电价，在选举中以压倒性优势击败了共和党对手。

1．为降低电力成本助力中选，特朗普施压科技巨头自行解决供电问题

为解决电力供应紧张，特朗普政府曾呼吁举行紧急电力拍卖，以建立大型发电厂。2026年1月16日，美国能源部长、内勤部长与各州州长一起，敦促PJM互联公司（PJM）暂时改革其市场规则，以加强电网可靠性，并通过建设价值超过150亿美元的可靠基荷发电设施，降低美国家庭和企业的用电成本。该政策为不具约束力的“原则声明”，具体内容包括：1）为新建发电厂提供长期保障：为新建电厂提供 15 年的收入保障，以加快可靠发电的发展。2）保护居民用电价格：通过限制现有发电厂在 PJM 容量市场中获得的收益来保护电力用户。3）确保数据中心支付其应有的份额：通过向未自行采购新容量或未同意减少用电量的数据中心客户分配新采购的发电成本，使数据中心为新发电支付比住宅用户更多的费用。4）优先保障电网稳定：采取其他措施，确保美国人民获得更实惠、更可靠、更安全的电力。与常规拍卖不同，15年期的合同拍卖将在今年9月前举行。该计划保证了为人工智能数据中心供电的盈利和利润，可能加快天然气发电和核电站的发展。这对大公司（如谷歌和微软）更有益，因为他们可以将成本转嫁给客户，但有可能损害小公司的利益，挤压其利润空间。

科技巨头已与特朗普在白宫签署承诺，自行建设或购买数据中心所需的电力供应。2026年3月4日，七家美国领先的超大规模云/AI公司（包括微软、谷歌、OpenAI、亚马逊、Meta、xAI、甲骨文等）签署自愿承诺， 具体内容包括：1）自行供应或采购电力：为自家数据中心建设、引入或购买所需的全部新增发电容量，并尽可能让这些新增电力也服务于更广泛的公众；2）承担全部基础设施升级成本：支付数据中心所需的所有新输电线路、变电站、网络升级等电网基础设施费用，确保这些开支不计入普通用户的电费；3）与公用事业公司和州政府协商独立费率结构：自愿签订新的、独立的电价协议，即使公司后续未使用部分新增电力，也需承担相应成本；4）投资本地社区：优先本地招聘，并推出技能培训项目，帮助当地劳动力适应AI/科技相关工作；5）支持电网稳定：与电网运营商协调，在电力短缺时提供备用发电资源，防止大范围停电，提高整体电网可靠性。该协议是自愿性承诺，非法律强制，公司需通过与公用事业公司和州政府的单独谈判来落实。其目标是目标让AI基础设施扩张成为“双赢”：公司获得所需电力，美国民众电费不涨、甚至可能下降，并从就业与电网改善中获益。

2．美国数据中心电力供应的三重约束

美国数据中心能源政策面临技术可行性、经济合理性和政治可接受性和三重约束。

经济合理性方面，超大规模数据中心在解决电力供应问题时，面临融资成本上升和搁浅资产增加两大挑战。首先，增加电力基础设施投资的融资成本高于数据中心融资。数据中心融资主要来自母公司资产负债表、公司债券和公共激励措施，项目融资偶尔也会使用，绿色债券是正在兴起的补充工具。但是，公用事业公司面临严格的财务和监管限制，使得大规模资金获取难度较为复杂。其次，数据中心市场扩张和能源消耗存在不确定性，导致电力需求中长期规划较为复杂，产生搁浅资产的风险上升。

政治可接受性方面，数据中心能源投资会产生负面外部性。其带来的项目风险不仅由数据公司承担，也会波及外部利益相关者，如电力公司、其他消费者、本地社区和整体电网可靠性。为满足数据中心需求，公用事业公司可能会增加发电和输电设施建设，这将引发搁浅资产风险，即预期需求未实现的风险。其他消费者也可能因第三方电力合同的不透明而承担额外成本。数据中心拓展市场，其地理范围将扩大至美国各地，当地社区可能面临能源成本上升和自然资源枯竭的影响。更广泛地说，新增电力也会引发电网可靠性担忧。因此，电力相关的项目投资将引发数据中心建设成本分担、消费者保护、本地社区保护和整体电网可靠性方面的诸多问题。

技术可行性方面，美国电力增长的最大现实约束不是发电技术本身，而是速度不匹配。新发电需要八年时间上线，但拍卖容量是在两到三年的前瞻基础上确保未来供应，这种不匹配造成了结构性缺口。

3．解决方案：增加表后发电，天然气可能在短期内新增供应中占据主导地位

电网瓶颈加速了表后发电，能源来源为天然气，因为成本较低。根据Bloom Energy的估算，到2030年，38%的数据中心将使用现场发电作为主要电力，其中27%完全由现场系统供电。表后发电的主要能源是天然气。2024年以来，美国大型燃气轮机订单大幅增加，达到近20年来最高的14Gw。2025年，这一趋势加速，上半年订单量达到18Gw。目前使用天然气发电成本比小型模块化反应堆（SMR）低三倍，后者长期来看潜力较大。2026 年 1 月，Oklo 和 Meta 签署协议 在俄亥俄州建设 1.2 GW 核电园区，主要为 Meta 的数据中心供电，首次供电目标为 2030 年。

展望未来，电力系统响应数据中心需求的能力很大程度上取决于政策环境和数据中心的能源采购目标。根据美国电力研究协会（EPRI）的测算，在当前的州和联邦政策下（Ref情形，即参考政策情形），天然气可能在短期内新增供应中占据主导地位。如果所有数据中心都采用并实现全天候无碳能源 (CFE) 目标，则能源结构将转向低排放发电和储能。在参考政策情形下，2025年至2030年天然气年新增装机容量预计在6.6至13.7吉瓦之间，高于过去五年平均每年5.7吉瓦的水平。在全天候电力供应目标下，应对直流负荷增加的发电和容量响应主要来自风能、太阳能、核能和储能。根据现行政策，核能和储能仍可享受投资税收抵免，从而提升了它们在受电力供应限制的投资组合中的价值。新增供应组合因地区而异。

4．“可靠性周期”拉动美国企业电力投资

美国电力供应不足可能带来的供应风险。美国电力市场趋紧，数据中心热潮带动电力需求激增，叠加煤炭退役速度快于可再生能源与天然气发电投产，可能出现价格上涨、停电及阻碍人工智能发展的瓶颈风险。

在此背景下，电力供应链也被纳入AI基础设施投资范畴，带来基础设施“可靠性周期”的投资机遇。在电力主题内部，我们推荐电网设备与电网相关工程主题。电网设备作为“电力—AI”主题下更典型的约束承载环节，兼具资本开支驱动的确定性与交期、容量价格、用电占比预测等可验证信号，可以作为中期选举年宏观策略框架中兼具逻辑闭环与实操可落地的核心抓手。在选择投资标的时，我们的判断标准为：瓶颈属性决定必经性，政策可解释性决定资金与监管约束，可验证性决定策略可执行性。电网设备与电网相关工程直接对应并网接入、网络承载与可靠性要求，是缓解系统瓶颈的必经路径。其收益驱动偏数量兑现，主要体现为输配电资本开支落地与设备订单交付，而非电价或燃料价格的方向性判断。而且，其需求受美国电网存量资产进入集中置换周期的支撑。能源部关于电网现代化的综述指出，美国约70%的输电线路已服役超过25年并接近典型生命周期的后段。存量资产接近全生命周期临界点，使“维持系统可靠运行”的更新需求本身构成电网设备投资的底盘；在数据中心等新增负荷叠加的情况下，网络侧瓶颈更容易前置并放大。

发电侧资产、燃料与电价相关资产、储能与电力电子等主题也可阶段性配置。其中，发电侧资产受益于负荷增长，但兑现节奏长，受制于审批与建设周期的刚性约束，对区域电力市场机制、利率环境与监管规则敏感。燃料与电价相关资产的收益来源偏价格波动，政策干预风险与回撤特征更强，持续性和可验证性略有不足。储能与电力电子在调峰与电能质量治理方面具备明确场景，其盈利与渗透高度依赖市场化定价机制与商业模式演进，但在缺乏网络扩容前提下难以替代输配电与配网改造的系统性作用。

近期地缘冲突反复、原油价格居高不下，通胀回正预期下市场情绪仍然谨慎。未来通胀水平主要受两方面因素影响：一方面，国内供给充裕，居民消费价格走势相对平稳；另一方面，受中东地缘风险加剧影响，全球通胀率或有明显上行，增加了后期或有输入性通胀的风险，叠加2025年相对较低的基数，预计CPI增速将延续温和复苏，PPI同比增速转正时点提前。

通胀抬升时，利率中枢不一定上行。21世纪以来，我国出现过6轮较为明显的通胀抬升过程，根据通胀抬升原因，可将其分为需求拉动型通胀、成本推升型通胀及结构性通胀三大类，需求型通胀往往带动利率中枢大幅上行，成本型和结构性通胀则不一定。如2007-2008年，国内经济过热，大量国际热钱涌入，同时大宗商品价格普涨、“蓝耳病”疫情导致猪肉快速涨价，需求端、成本端共同推动通胀水平，2006年末起CPI同比持续走高，10Y国债利率从2006年10月低点计算，跟随CPI同比上行14个月至2007年11月高点，共上行166BP；2021-2022年，国际能源、粮食等大宗商品价格上涨形成输入性通胀，叠加国内供给偏紧，成本端推升工业品价格并向消费端传导，期间货币政策整体宽松，利率下行。

通胀抬升时，货币政策不一定收紧。基本面回升、货币政策收紧是利率中枢上行根本原因，需求拉动型通胀时期，基本面往往回升，甚至经济过热，央行往往停止宽松甚至收紧货币政策，从而带动利率上行，如2003年8月上调法定准备金率、2006-2007年期间央行加息、2010年央行加息。而2019年、2021年主要是成本推动型通胀，货币政策重心仍以维护经济增长为主，甚至会因经济走弱而进一步放松，从而带动利率下行。

本轮通胀回升主要由成本端推动，受到地缘政治等因素影响，原油等商品价格大幅上涨，推动PPI同比快速回升。不过2026年政府工作报告明确“继续实施适度宽松的货币政策”，主要目标是促进经济稳定增长、物价合理回升，灵活降准降息，保持流动性充裕，货币政策收紧概率不大。

超长利率进入修复式下行阶段，预计债市震荡偏强。3月，尽管买断式缩量，但资金面并未受到央行回笼影响，中短端震荡偏强。月末PMI改善，债市有所调整。当前市场核心驱动因素仍为中东局势、通胀预期和债市配置力量增强。后续重点关注风偏下降的持续性、基本面修复情况、二季度特别国债发行计划。

五

、策略：美股大跌前，这个指标或亮红灯

复盘1970年代以来的历次美股深度调整，可以看到：美股大跌多数都会发生在第3次“股债汇三杀”之后，如果我们在第3次“股债汇三杀”之后调整以下资产仓位的话——

（1）标普500平均或可规避15.9%的跌幅（占整个下跌区间回撤比例超过80%）；

（2）上证综指平均或可规避8.9%的跌幅（占整个下跌区间回撤比例超过79%）；

（3）黄金价格平均或可规避9.0%的跌幅（占整个下跌区间回撤比例超过88%）；

3月6日，美国“股债汇三杀”已经确认第1次。美伊冲突加剧全球流动性冲击风险，我们已经观察到3月6日美国“股债汇三杀”出现确认第1次。3月19日盘中美国再次出现“股债汇三杀”，近乎第2次确认，因尾盘美债收益率迅速下跌，故截至收盘呈现“股汇双杀”。我们判断：当前美伊冲突持续升级对全球扰动加剧，美国“股债汇三杀”继续出现的概率也可能会明显增加，我们将密切跟踪这一关键指标——

（1）在美股确认连续3次“股债汇三杀”之前，全球流动性风险对A股的影响或许有限；（2）一旦确认第3次“股债汇三杀”出现，应该警惕流动性冲击来袭，以及美股深度调整的可能。

同时我们也要强调：即便美国出现连续3次“股债汇三杀”，对A股的流动性扰动可能也是短暂的，不会改变A股“核心资产牛”趋势。

今年中，沃什上台后美国“股债汇三杀”或将明显加速。2024 年底开始的美联储降息会导致跨境资本流出美国，去年 7 月通过的特朗普“大而美”法案或打开美债规模限制，导致美国市场的流动性被抽离，美联储隔夜逆回购规模已接近清零，可能“倒逼”美联储不得不 RMP向市场注入流动性。今年中沃什上台后，如果选择“降息缩表”的话，将可能加速美国市场的流动性冲击：沃什如果选择“缩表”，可能会加速减弱美国市场的流动性、如果选择降息可能会加速跨境资本流出美国。

六、金融：油价上行背景下，金融板块投资机会解析

1．保险：利率上行长期利好保险股估值修复

受地缘冲突、权益市场波动等外部因素影响，3月保险Ⅱ（申万）下跌11.22%，跑输沪深300指数5.69pct，今年以来板块累计跌幅已超16%。往后看，若通胀预期持续发酵，有望推动市场利率中枢上行，对国内保险股资产负债两端形成结构性影响，核心逻辑如下：

负债端，利率上行降低负债现值，推动准备金释放，短期增厚利润。当前我国寿险存量市场仍以传统型储蓄险为主。IFRS 17框架下，该类产品适用一般计量模型（BBA），以当期市场利率作为负债折现率。利率中枢上行将直接降低寿险负债端现值，推动保险合同负债减少、准备金释放，从而增厚当期净利润或净资产。这一会计效应为板块短期估值修复提供直接动力。需注意的是，该利润释放主要来自折现率变动对现存业务的计量调整，并非新业务价值提升；但考虑到当前估值处于历史底部，其对业绩的提振仍有重要信号意义。

投资端，中长期再投资收益率改善，但存量债券短期浮亏压制情绪。利率中枢上行将带动保险资金再投资收益率稳步提升，拓宽利差空间，有效缓解此前低利率环境下积累的利差损风险，改善盈利质量。但短期内，利率上行将导致存量债券价格下跌。对于OCI债券，浮亏将降低净资产；对于TPL债券，浮亏将直接冲击当期利润。在传统储蓄险占比较高、资产负债联动机制偏弱的结构下，短期可能压制保险股估值表现。寿险公司正主动优化产品结构，提升分红险占比，VFA模型下CSM可部分吸收资产端公允价值波动，增强盈利稳定性。

整体而言，考虑我国寿险产品负债久期长于资产久期，利率上行中负债端现值减少的金额大于资产端浮亏的金额，净资产整体呈现正向增厚。因此，寿险股在利率上行周期中通常被视为“受益股”，而非简单承受资产端压力。

从估值看，3月末保险股A/H估值均值分别仅为0.58/0.39，距离1倍PEV空间广阔。我们坚定认为，保险行业资产负债两端改善的长期核心逻辑未发生根本性变化，短期板块调整更多系市场情绪错杀所致，随着情绪修复与基本面催化落地，板块有望迎来估值与业绩的双重修复，长期配置价值显著。

2．船舶租赁：油价上行短期内对船舶租赁冲击较小

资产端：油价上涨对船舶租赁公司的直接经营利润影响相对有限，这主要源于船舶租赁合同结构的刚性。由于多数租赁协议采用定期租船模式，燃油成本通常由承租人（船东）承担，出租人并不直接暴露于能源价格波动风险中，从而确保了租金收入的高度刚性与稳定性。

然而，中长期来看，若美伊战争持续，油价持续上涨，高油价将通过资产质量调节利润：一方面，油价中枢上行将提升节能环保型船舶的市场需求与租金溢价，中国船舶租赁拥有较多节能环保型船只，将持续受益；另一方面，若高油价抑制全球贸易需求或导致承租人经营现金流恶化，租赁公司将面临潜在的信用违约风险及老旧高耗能船舶的减值压力。

负债端：在负债端，油价上涨通过宏观经济连锁反应，间接推高租赁公司的融资成本。其传导逻辑为：原油价格上涨——能源项通胀压力加剧 ——美联储紧缩货币政策预期强化（降息推迟甚至重启加息）——美债收益率及基准利率（如SOFR）中枢上行。由于船舶租赁属于典型的资本密集型行业，企业负债端持有美元债，基准利率的上涨将直接导致利息支出显著增加，进而对净利润表现构成负面冲击。

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3．飞机租赁：关注年轻化及高标普评级租赁公司面对油价上行的抗波动性

资产端：航空租赁公司燃油、保险及维修成本通常由承租人（航空公司）承担，这使得租赁公司的直接收入具有极强的抗波动刚性。油价上涨对资产端的影响主要体现在机队价值的分化上：由于燃油成本约占航空公司运营成本的20%-30%，高油价将倒逼航司加速淘汰老旧机型，从而推高新一代节能机型的资产估值与租金水平。然而，航司对燃油价格较敏感，持续的高油价会削弱航司的盈利能力和现金流，增加租赁公司的租金回收风险，并可能导致非节能型老旧飞机的资产减值压力提前释放。

负债端：负债端传导逻辑跟船舶租赁类似，原油价格上涨——能源项通胀压力加剧 ——美联储紧缩货币政策预期强化（降息推迟甚至重启加息）——美债收益率及基准利率（如SOFR）中枢上行。航空租赁属于高资本杠杆行业，这种冲击会对航空租赁的中长期负债端利率产生冲击。

总结：对于航空租赁公司而言，机队平均机龄和信用评级等是衡量其应对油价上涨及高利率环境的核心指标。机队平均机龄（燃油效率）决定了公司在油价高企时对承租人（航司）的议价能力及资产保值率，而信用评级则决定了公司能否在债券市场及银行端获得较为优惠的利率。

推荐背靠中国银行拥有稳定较低信贷额度，标普评级高，机队年轻、在油价上涨冲击中拥有较好的韧性的【中银航空租赁】；建议关注机队规模较高，信用评级上调、仍有估值提升弹性的【渤海租赁】；建议关注采取全产业链模式，业务涵盖新机租赁、老旧飞机处置及拆解、航材贸易，拥有垂直整合能力的【中国飞机租赁】。

4．期货：套期保值需求提升

对期货公司而言，油价上涨叠加波动放大将显著提升产业客户的套期保值需求，原油及相关能化品种的交易活跃度提升，短期内会带动客户保证金规模与交易量同步增长。对于具备境外清算能力的期货公司而言，由于原油定价集中于ICE等海外交易所，相关交易及保证金沉淀更多留存在境外平台，有助于放大其手续费佣金与利息收入。大宗商品周期下期货板块兼具业绩弹性及政策改革红利，短中期逻辑兼备，推荐配置。推荐CTA规模领先的【瑞达期货】，建议关注境外清算牌照布局领先的【南华期货A+H】。

经济复苏不及预期，国内政策不及预期。

地缘政治风险加剧，油价居高不下。

房地产需求持续下滑，房价持续下跌。

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