1. 货币政策维持稳定，降息预期降温

3月1年期、5年期LPR均与上月持平，符合市场预期。结合政府工作报告对货币政策的定调，预计二季度降息、降准概率均不大，货币政策将延续“适度宽松”基调，但发力点更多在于结构性工具。此外，美伊冲突推升美元指数，人民币汇率升值趋缓，短期内降息仍面临外部约束；商业银行净息差处于历史低位（1.42%），全面降息需以降低银行负债成本作为前置条件。

2. 经济温和复苏，通胀预期回升

2026年1-2月经济数据好于2025Q4，服务业生产指数、工业增加值同比等数据表现亮眼。同时，油价持续高企，PPI有望在二季度回正，CPI正贡献增强，国内通胀及预期回暖，长端利率向上的内生动能逐步改善。短端利率在央行保持社会综合融资成本低位运行的诉求下，或保持低位下探。

3.交易策略：把握期限利差修复机会

当前10Y-1Y国债利差处于较低水平，随着长端利率上行、短端利率下探，期限利差有望进一步扩大。建议配置长久期国债，博弈利率下行空间收窄后的曲线变陡机会。具体操作上，可关注5-10年期国债的波段机会，以及在收益率曲线陡峭化过程中，通过“卖短买长”或“买长卖短”进行骑乘操作。

1.信用债收益率全面下行，等级利差收窄

二季度以来，各等级信用债收益率均有所下行，其中AAA级下行9BP，AA+级下行9BP，AA级下行15BP，等级利差进一步收窄。短久期信用债受流动性宽松影响更大，收益率下行幅度更明显。

2.化债政策持续推进，城投债安全性提升

在当前的政策与市场环境下，对城投债的认知需超越简单的整体“信仰”，而应进入一个更为精细化、结构化的分析阶段。虽然“一揽子化债”政策有效稳定了市场整体预期，使得系统性违约风险显著降低，这一共识已较为充分地被市场定价，但预期差并未消失，而是从“是否违约”转向“如何分化”。真正的、值得关注的预期差，正蕴藏于尾部城投主体的结构性风险之中。基于上述研判，采取完全回避或“一刀切”的策略可能并非最优解。我们认为，通过构建一套严谨、主动的管理框架，完全可以在可控的风险敞口下进行有效参与。

3.投资策略

首先，构筑以“双控一高”为特征的防御核心。即，明确控制组合久期，以降低利率波动与不确定性时间带来的冲击；严格控制整体杠杆水平，保持充足的流动性安全边际；在此守正的基础上，积极选择具有高票息保护的资产，以坚实的当期收益作为应对潜在价格波动的缓冲垫，实现“以时间换空间”。

其次，践行“观察式参与”的动态方法论。这要求我们规避脱离具体信用基本面、单纯基于区域标签或市场情绪的“超前恐惧”。应建立持续的跟踪监测机制，重点关注地方化债举措的实际落地、平台再融资渠道的边际变化以及资产价值的真实状况。投资决策应基于密切观察后的事实与数据演变，而非模糊的担忧。

最后，实施“条件式介入”的择券纪律。对于存在一定瑕疵但非硬伤的主体，不必完全排除在投资视野之外。可在严格预设的边界内（如限定更短期限、更低仓位、设定更高的收益要求）适当参与。其关键在于，通过深入的个券分析，识别那些风险已被过度定价、但核心功能或短期支撑因素依然存在的机会，从而实现风险与收益的精细再平衡。

总之，面对城投债市场的新阶段，我们的策略应是从“被动规避”转向“主动管理”，在承认并精细化管理尾部风险的前提下，通过短久期、高票息与高度选择性的参与，在复杂环境中寻求确定性的收益来源。

1.短期实际利率略有回升

美联储加息预期抬头，美债利率上行风险加剧。根据伯南克三因素框架判断，4月美债利率有望继续上行。①美联储短期内维持观望态度，且市场逐步形成共识，短期实际利率略有回升。②地缘政治冲突因素发酵，海外通胀预期抬升，推升整体利率水平，长期影响或更为显著。③地缘政治冲突影响下，原油价格与通胀继续走高。

2. 期限利差受美国经济基本面影响有限

美国政府“停摆”结束后经济整体维持韧性，2月美国ISM-PMI维持在荣枯线之上，美国经济分析局预计未来12个月衰退概率维持中低水平。短期内，美国政府通过释放战略储备、减少对俄罗斯海上在运石油的制裁等因素，预计对本土原油供应冲击不大。因此，在外部因素变动不大的情况下，期限利差受美国经济基本面影响有限，但加息预期可能对长端利率影响更大。

3. 10Y内含通胀预期维持高位

当前10Y内含通胀冲高回落，2026年3月克利夫兰联储5年通胀预期为2.24%，与上月相比小幅回落。尽管原油价格反弹对通胀预期存在一定的推动力，但美联储官员强调AI技术应用可能导致中长期的价格水平下降，叠加战略石油储备释放、美联储收紧货币政策等因素对于中长期通胀预期仍形成明显打压。因此，预计美债内含通胀预期维持高位。

1. 国内债市：流动性充裕下的结构分化

二季度，国内债市将在流动性充裕与经济温和复苏的背景下，呈现结构分化格局。利率债方面，长短端走势背离，期限利差有望扩大，建议配置长久期国债，博弈利率下行空间收窄后的曲线变陡机会。城投债方面，化债政策延续，利差压缩空间有限，建议聚焦中短久期、中高等级城投债，规避弱资质平台。信用债方面，等级利差收窄，建议配置中短久期、中高等级信用债，关注行业龙头和区域龙头。

2. 跨市场投资策略

在内外分化延续的背景下，跨市场投资机会值得关注。一方面，国内债市在流动性充裕的背景下，信用债和高等级城投债具备较好的配置价值；另一方面，美债利率上行风险加剧，可适当降低美债久期，或通过利率互换等工具对冲利率风险。同时，可关注美债与国内债市的利差变化，寻找跨市场套利机会。

国内经济超预期复苏：若经济数据持续向好，通胀快速回升，长端利率上行风险加剧。

货币政策超预期收紧：若央行突然收紧货币政策，短端利率上行，债市面临调整压力。

地缘政治风险升级：若地缘政治冲突升级，原油价格大幅上涨，通胀预期进一步升温，美债利率上行风险加剧。

信用事件冲击：若发生超预期信用事件，信用债市场面临调整压力，低等级信用债利差扩大。

总结：二季度债市将继续在内外分化的背景下，呈现结构分化格局。国内债市在流动性充裕与经济温和复苏的背景下，利率债长短端走势背离，城投债和信用债聚焦中短久期、中高等级；美债利率上行风险加剧，需警惕利率风险。投资者应根据自身风险偏好和投资目标，合理配置资产，把握结构机会。

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