中芯国际:三重底牌正在翻开,现在轮到市场追上来了

DECODING ALPHA· DEEP DIVE

2026.04.15

四篇文章，一条完整的看多逻辑链。技术路线、产业位置、地缘噪音——读者犹豫的三个底层问题，今天一次补齐。

过去一个月，我在公众号连续写了三篇中芯国际。第一篇拆折旧，第二篇拆估值鸿沟，第三篇拆年报落地后的买法。这三篇文章发完之后，最常收到的一类私信是：道理都看懂了，但总觉得还差点什么，不敢下重手。

今天这篇，就是把这个"差的那一点"补上。

01先把三篇文章的结论串起来

如果你没看过前面的内容，我用三句话帮你补课。

第一篇（👉 估算中芯国际"剔除折旧摊销"的当前盈利能力，3 月 12 日）：中芯国际 2025 年归母净利润只有 6.85 亿美元，但折旧摊销高达 38.1 亿美元。剔除折旧重算，归母净利润在 27 亿到 35 亿美元之间。账面利润被折旧压了整整四五倍，你在财报上看到的"不赚钱"，和它实际的现金造血能力完全不是一回事。

第二篇（👉 估值鸿沟 1 比 30！看懂中芯国际的"终极预期差"，3 月 23 日）：台积电 1.7 万亿美元，中芯国际折合 550 亿美元。1 比 30。放弃先进制程的格芯都能给 240 亿美元，寒武纪一家设计公司估值就能跟中芯国际打平——但所有设计商的图纸最终都要过中芯国际的产线。如果你认可中美半导体双轨制，这个定价就是错的。

第三篇（👉 中芯国际 H 还能不能买，3 月 30 日）：年报落地后南下资金在卖，H 股没涨。但逻辑没坏：收入 93.27 亿美元同比增长 16.2%，归母净利润增长 39%，利用率 93.5%。同一家公司，A 股 95 块，H 股折合人民币只有四十七八块。如果你决定买中芯，先看 H，再看 A。

这三篇拼起来，其实回答的是一个完整的投资三段论：它赚的比你看到的多（拆折旧）→ 市场给的比它值的少（拆估值）→ 同一个故事还有更便宜的入口（拆 A/H 价差）。

但大多数读者卡住的地方不在财务数据，而在更底层的三个问题：技术路线靠不靠谱？好数据能不能持续？地缘每隔两周炸一次，拿着睡得着吗？今天这篇，就是来回答这三个问题的。

02第一张底牌：五年了，梁孟松还在台上

聊中芯国际的技术能力，绕不开一个人，中芯国际联席 CEO梁孟松。

2020 年底，请辞风波闹得沸沸扬扬，市场几乎默认他要走。2021 年，公司用薪酬、住房、股权一整套安排对冲了这个预期。然后就是连续五年的沉默——他几乎不再单独接受采访，所有能查到的公开发言全部出现在每个季度的业绩新闻稿里，且口径高度一致：保交付、扩产能、提竞争力。没有一句话出格。

现在市场上最流行的一种看空叙事是：中芯国际在量测设备和工艺试剂上被卡得越来越死，海外对手敞开了用最新一代量测机台和高纯试剂往上堆良率，差距只会越拉越大。

这个说法放在成熟制程上，基本不成立。28nm 及以上的工艺，设备和材料的供应链已经相当成熟，国产替代也在快速补位，瓶颈不大。中芯北方干的就是这块活——它的价值是确定的，但也是容易被定价的。市场真正定不了价的，是先进制程这一端。

▎先进制程：真正的估值锚

EUV 那条路确实被卡死了。但中芯国际走的是另一条路：用 DUV 多重曝光做等效先进制程。梁孟松在台积电主导过 40nm→16nm，在三星带队跑通 14nm / 10nm FinFET。这段经历里最值钱的不是"他知道怎么用 EUV"，而是他极其清楚在没有 EUV 的条件下，光刻套数、刻蚀精度、薄膜均匀性和良率之间到底怎么取舍。

DUV 多重曝光做 N+1、N+2 的难度不在于单个步骤，而在于整条工艺流程的集成控制。每多一次曝光，套刻误差就多累积一层，对量测精度的依赖就高一级。海外厂能用最新的 KLA 和应材的量测设备把这个误差压下去，中芯国际拿不到同款装备，就只能靠工艺团队对每一层薄膜、每一次刻蚀的理解深度去逼良率。这不是"有没有设备"的问题，是"同样的设备约束下谁能把工艺窗口调到最优"的问题。

而这恰恰是梁孟松这批人最不可替代的地方。良率提升到了 N+1、N+2 这个级别，靠的不是买更贵的机台，是几百上千次的 DOE（实验设计）和工程师对缺陷模式的直觉判断。这种能力没法写进手册，没法用 AI 跑出来，只能靠人在产线上一步一步磨出来。

回到数字。中芯国际 2025 年产能利用率 93.5%，出货 970 万片。如果先进制程的良率真崩了，这个利用率不可能维持——客户不傻，量产订单不会放到良率拉跨的产线上。利用率本身就是良率最诚实的代理变量。

说到底，中国 AI 芯片从设计到量产，中间只有一座桥。寒武纪的训练芯片、智驾的域控 SoC、端侧大模型推理的各种定制 ASIC，这些东西对制程的要求不是 28nm 能满足的，它们就是奔着先进制程去的。而能在封锁之下把这条路继续走通的，不是设备清单，是梁孟松这批人几十年攒下来的工程直觉和工艺集成能力。成熟制程谁都能干，先进制程才是真正的护城河。设备可以被卡，但脑子里的东西卡不走。

03第二张底牌：不是一个季度的好运气，而是结构性的产业位置在变

很多人盯着 Q4 毛利率 19.2%（低于 Q3 的 22%）就开始犯嘀咕。但这种看法忽略了一个更大的背景。

▎中芯国际 2022-2025

2022：景气巅峰，收入 72 亿美元，毛利率 38%

2023：行业寒冬，收入 63.2 亿美元，毛利率 19.3%，利用率掉到 75%

2024：强劲修复，收入 80.3 亿美元，利用率恢复到 85.6%

2025：景气延续，收入 93.27 亿美元，利用率 93.5%，归母利润增长 39%

把这四年连起来看，中芯国际不是在吃一轮偶然的行情，而是在行业下行的时候比同行跌得少，在行业上行的时候比同行回得快。这才是真正的竞争力。

为什么能做到？因为需求端的结构变了。过去中芯国际的客户以消费电子为主，周期性很强；现在的增量来源变成了 AI 算力、数据中心、自动驾驶、工控物联网以及最重要的——产业链本土化切换。

最后这一条是硬逻辑。中美科技脱钩的大前提下，国产芯片设计商没有第二个量产出口。寒武纪的算力芯片、智能汽车的域控芯片、消费端的各种 SoC，最终都要在中芯国际的产线上变成实物。这不是"利好概念股"，这是物理现实。

所以，与其纠结某一个季度毛利率是 19% 还是 22%，不如问一个更本质的问题：中芯国际在中国半导体制造版图中的垄断地位，有没有任何削弱的迹象？ 答案是没有。利用率从 75% 一路爬到 95%，产能还在扩。

04第三张底牌：地缘噪音不是风险，是给你发打折券

两天前特朗普扬言封锁海峡，市场又慌了一阵。我当时专门写了一篇文章（👉 看懂"虚空造牌"，赚全市场的认知差）拆过这个逻辑：商人的终极目标是落槌成交，不是真把桌子掀了。

过去两年，几乎每隔一两个月就有一次地缘惊吓——制裁加码、出口管制升级、实体清单扩大、"封锁海峡"。每一次，中芯国际的股价都会被砸出一个坑。但每一次，坑都被填回来了，而且填得越来越快。

原因很简单：吓人的话在变多，但中芯国际的收入在变多，利用率在变高，客户在变多，产能在变大。 市场终究会回归基本面。

对看多中芯国际的人来说，地缘噪音不是应该害怕的东西，而是应该感谢的东西。因为它每次都会把 H 股价格砸到一个更不合理的水平，给你一个更好的入场价。

05还有一条暗线：先进制程不只是中芯南方，体系比你想的大

很多人看中芯国际，只看合并报表，不拆子公司。但如果你想搞清楚先进制程到底值多少钱，必须把下面的产能版图摊开看。

提到中芯国际的先进制程，大部分人第一反应是中芯南方（上海）——14nm 及以下 FinFET 产线的第一个量产载体，前面说的 DUV 多重曝光等效先进制程、梁孟松团队最早跑通的地方。但中芯南方只是起点，不是全部。

过去几年，中芯国际在多个城市同步推进先进制程相关的产能布局。北京、上海、深圳、天津，都有新建或扩建的 12 英寸产线在跑。这些厂并非全部停留在成熟制程——其中相当一部分产能，正在承接从 FinFET 到更先进节点的工艺导入和量产爬坡。换句话说，中芯国际的先进制程体系，已经不是"一座南方厂"的故事，而是一张正在铺开的全国性先进产能网络。

当前这些先进产线共同的特征是：高资本开支、重折旧、设备投入远高于成熟制程。先进制程的账面利润被折旧压得比集团整体还狠。但反过来看，一旦产能利用率持续走高、折旧高峰期逐步过去，这批产线释放利润的弹性会远超成熟制程。

更关键的是，AI 芯片客户的高价值订单——训练芯片、域控 SoC、端侧大模型推理 ASIC——基本都是先进制程，也就是都在往这些产线上走。这些客户不像消费电子那样对价格高度敏感，他们更在乎的是交付能力和良率稳定性。先进制程的 ASP（平均售价）和客户粘性，天然就比成熟制程高一个维度。

所以，如果你只看合并报表里的毛利率 21%，会觉得"也就那样"。但如果你意识到这个 21% 是成熟制程和先进制程混在一起的结果，而先进制程的多条产线正处在折旧最重的阶段，你就会明白：当前的合并毛利率，恰恰是先进制程平台被低估得最厉害的时候。

06结论：三重底牌翻开，剩下的交给时间

把这四篇文章的逻辑全部串起来，中芯国际现在的投资图景其实已经很清晰了：

我的判断没变：如果你看多中芯国际，H 股仍然是更合理的选择。 不是因为它下周就要暴涨，而是因为你没必要花更贵的钱去买同一张底牌。

剩下的，不是你能控制的，也不需要你去控制。你需要做的只有一件事：想清楚自己到底是在买一个季度的毛利率，还是在买中国半导体制造的核心入口。

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如果你看多中芯国际，H 股仍然是更合理的选择。不是因为它一定马上涨，而是因为你没必要花更贵的钱，去买同一张底牌。

📎 本系列往期

👉 估算中芯国际"剔除折旧摊销"的当前盈利能力（3 月 12 日）

👉 估值鸿沟 1 比 30！看懂中芯国际的"终极预期差"（3 月 23 日）

👉 中芯国际 H 还能不能买？（3 月 30 日）

📎 相关阅读

👉 特朗普扬言"封锁海峡"？看懂"虚空造牌"，赚全市场的认知差（4 月 13 日）

⚠️ 免责声明：本文仅基于公开资料进行信息整理与逻辑分析，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。

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