房地产市场近况及2025业绩分析综述

不可获缺的研究利器，如下知识星球，每日实时更新（调研纪要、会议录音）等实时资讯。年度5万篇以上，赶快扫码加入。

如果想成为一名合格的投资者，一款辅助工具特别重要，本星球将会是您一个优质的选择，现开放运营以来，已受到部分朋友的关注，需要了解更多投资资讯，调研纪要，会议纪要、行业分析报告关注上方星球二维码，每日最新推送，专业投研工具，让您选股无忧。基本面爱好者的集合地，如果您是基本面的爱好者以及想掌握各行业实时资讯那么这里或许比较合适您

房地产市场近况及2025业绩分析综述

全文摘要1、地产行业基本面研判·地产周期核心逻辑：3月初发布《北上广深楼市拐点渐行渐进》报告，是本轮周期开启以来首次对房价走势转多，相关核心逻辑此前已在春季策略会汇报。地产周期上行除货币宽松的直接驱动因素外，还需满足四大基础条件：需求体量充足、支付能力合理、杠杆水平健康、库存供给稀缺；若基础条件未全部满足，货币紧缩将带动房价下降，直至基础条件修复后才会重启上行。不同国家地产周期看似相近但成因存在本质差异，拐点研判方法也各不相同：香港地产周期核心观测指标为需求体量，美日核心观测指标为杠杆水平，中国地产周期核心驱动因素为库存情况，因此二手库存去化周期是研判中国房价走势的核心指标。·北上房价拐点判断：当前北京、上海的二手库存去化周期已达到或低于房价企稳阈值，本轮北上二手库存去化周期优化并非源于成交高涨，而是来自持续半年以上的挂牌量下降，这种下降与新挂量走低、撤牌量走高相关，呈现明显的二手库存自然出清特征；且期间政策端无大幅刺激，挂牌量下降持续时间较长，出清具备较强持续性。若后续交易量稳定在2025年四季度的相对普通水平、挂牌量延续现有趋势，北上就有望迎来房价持续企稳拐点，政策端针对供给侧库存的调控（如控制新增供地、压降已有库存）将边际强化该判断。若该局面维持一段时间，租售比逻辑将带动更多需求入市，形成量价正循环。当前北上租售比水平为2.1%，与购房资金成本基本持平，此前购房者不愿由租转买的核心阻碍是房价存在高个位数至双位数的下跌预期，大幅抬升了综合购房成本；当房价下跌预期回归至0附近时，考虑房屋所有权溢价，购房成本将低于租房，经济吸引力显著提升，可带动更多观望需求入市。·核心观测指标跟踪：当前跟踪地产行业走势的核心观测指标共四项，最新表现均符合北上房价企稳的研判逻辑：a. 挂牌量：2026年春节后北京挂牌量基本走平，上海截至3月末也呈类似趋势，与2025年春节后挂牌量快速上涨形成鲜明对比，对企稳判断形成积极支撑；b. 交易量：2026年年后北上交易量迅速反弹至2025年四季度均线以上，清明节假期虽有季节性回落，但节后大概率恢复；相较于短期周度、单日交易新高，更需关注三四月小阳春结束后二手交易的稳态水平，只要维持在2025年四季度均线及以上即为合意；c. 房价：2026年一季度北上高频房价基本走平，与当前供需结构完全匹配；d. 土地：2025年下半年房价承压，与2024年四季度至2025年一季度大量供地在2025年6月后形成新盘供给直接相关；2026年至今核心城市土地供应量偏低，基本可保证四季度前新盘供给冲击有限，后续仍需持续观察供地数据，控制新增供地是稳房价的必要前提。对比过往政策驱动的地产周期，本次自然供给侧出清驱动的修复节奏差异明显：过往政策带动需求同步启动，城市企稳同步性强；本次虽有城市间预期传导，但需本地库存消化到一定水平才能承接，因此城市间企稳节奏分化，整体修复战线更长。·地产板块投资观点：本次北上房价拐点是地产周期再出发的信号，并非短期波动，尽管年内新房销量、房地产投资仍不排除相对承压的可能，但地产板块投资逻辑已从纯粹博弈政策的短期机会，过渡至基本面复苏带来的贝塔机会。选股建议把握两大核心方向：a. 低估值标的：低估值标的弹性大，经过近期外部环境震荡，多数地产股已具备较高估值性价比；b. 土储布局：本轮区域间企稳节奏分化、修复战线较长，不同企业经营环境改善节奏差异较大，土储布局适配企稳节奏的标的更具优势。2、房企2025年业绩概况·2025年业绩整体概况：2025年房企盈利基调基本符合市场预期，但整体表现偏弱。行业内企业盈利分化极大，具备可观利润体量的企业数量极少，不足5家。仅华润置地、中国海外发展、建发国际、滨江等少数房企在自身规模体量基础上具备可观利润规模，可通过市盈率角度初步估算估值。其余大部分房企多处于盈亏线附近，或仅略高于盈亏平衡点，远未达到可使用市盈率框架考量估值的状态。·收入与盈利趋势展望：房企间的盈利分化主要受两方面因素驱动，一是各家企业业务结构的区别，二是土储结构的差异。通常2021年之前老货占比较高、近两年着力推进存量货值去化的房企，短期结算端承受的压力更大，这也是账面归母净利润表现偏弱的重要原因。2025年行业开发项目结算毛利整体较2024年略有下跌，平均下滑1个百分点，但并非所有房企结算毛利均下降。2025年房企合同负债（港股上市房企可参考已售未结规模）较2024年明显下滑，主要因过去几年销售拿地保持稳健，叠加保交楼推动大量已售房源完成结算。当前合同负债规模对2026年预期结算收入的平均覆盖倍数已不足1倍，已售未结资源对收入的支撑力度持续下降，2026-2027年该覆盖倍数将进一步收缩，带动2026年行业结算端明确下行，与过去几年销售趋势吻合。盈利趋势方面，2026年行业利润将继续筑底，较2025年无明显改善，多数企业指引2026年盈利偏平，利润率、减值等方面仍存一定压力；2025年多数企业已在力所能及范围内计提减值、释放成本，2026年相关压力仍将进一步体现，不宜对2026年盈利预期过高。2027年若伴随市场明确复苏，2027-2030年利润端有望迎来较好修复。当前行业总体归母净利润率不足3%，与2025年基本持平，自下而上测算房企在手项目按当前房价充分结算的隐含净利润率在2.5%-3%区间，表明当前报表净利润率已处于底部区间。未来随着结算项目逐渐以2022年尤其是2023年以后获取的项目为主，净利润率中枢将确定性抬升至中个位数甚至中高个位数水平。·费用率与减值情况：2025年行业三项费用率不再延续此前持续下降趋势，甚至出现边际抬升。过去几年三项费用率持续压降是支撑利润率的重要因素之一，其中营销费率压降幅度较小，管理费率（尤其是人工成本）、利息费率持续优化，行业平均融资成本此前每年以30-40BP的速度下降，带动三项费用率占收入比重持续走低。但2025年该趋势已经终止，行业平均总费率较2024年略高，绝大部分公司费用率持平或略有增长，主要因房企组织架构已大幅精简，融资成本也已充分优化，2026-2027年通过压降三项费用率支撑利润率的难度较大。减值方面，2023-2025年房企减值政策整体保持一贯性，此前减值计提较少的企业2025年未加大计提，此前减值计提较多的企业2025年仍按原有标准客观计提，未出现减值政策的大幅调整；2026年暂不假设企业减值政策会发生变化，减值规模主要取决于当年房价走势。当前从减值绝对规模及减值占库存比例来看，超半数房企该比例达到10%左右的高个位数水平，其中华润置地、建发国际、新城控股等企业减值计提较为充分。·融资成本跟踪：融资成本是近年房地产行业为数不多的经营亮点。从三道红线框架来看，当前大部分房企静态负债率指标健康，但整体现金流偏紧。融资成本持续下行是房企经营端的有利条件，行业平均融资成本每年以30-40BP的速度下降，个别公司降幅甚至达50-60BP，对房企未来经营管理具备重要正向支撑作用。3、房企经营与估值分析·拿地强度分析：拿地强度指总口径下拿地金额占销售金额的比例。2025年覆盖范围内主流房企的整体拿地强度为40%，这一数值是市场公认的缩表与扩表分界线，说明样本房企整体仍处于报表平衡点，2025年拿地强度较2024年有明显提升，预计2026-2027年不会出现太强的缩表势能。2026年一季度拿地强度仅为15%，为近年来新低，从货值供给端来看，2026年初的货值储备本身已低于2025年同期水平，若上半年拿地持续保持低投资强度，2026年整体可售货值预计较2025年下滑10%左右，若全年销售去化率没有出现明显的边际改善，覆盖范围内的开发商新房销售额将出现同比下跌。当前房企流动（更多实时纪要加微信：jiyao19）性、现金流状况整体平稳，多数企业已开展一定的债务优化与重组，可承受短期缩表压力，若今年政府供地力度保持克制，有限的新房供给和销售将推动全国层面房价实现更好修复，为房企2025年及以后的经营营造更有利的局面，2026年短期销售、结利及利润率表现虽相对一般，但远期具备积极的正面意义。·可售货值情况：2025年总推货的统计范围包含年初存量货值及当年新增拿地形成的全部可售资源，覆盖全年实际可供销售的全部货值。2026年当前披露的可售货值暂未纳入当年潜在新增拿地的预测，结合当前拿地规模预期有限的态势，2026年新增拿地带来的货值增量十分有限，因此按现有口径统计的2026年可售货值总量较2025年出现明显下滑。从货值结构来看，2026年的供货结构较2025年有所恶化，结构差异核心体现在新老货的占比上：根据样本企业提供的统计数据，2026年当前的可售货值中，60%-70%为2025年末滚存的老货，当年计划新推货的占比明显偏低，2025年可售货值新老货占比约为6:4，部分房企甚至实现新老货五五开。在老货占主导的货值结构下，全年去化率难有进一步增长，叠加上半年拿地强度偏低的影响，全年销售端的预期整体偏淡。·估值与投资建议：当前A股、港股地产股的PB水平仍处于负两倍标准差附近的位置，对应历史5-10分位，处于极低的估值区间。覆盖标的整体NAV折价幅度已达45%，而2026年年初高点时折价率仅为25%-30%，当前估值较年初高点隐含约30%的上行空间，近期地产股已基本回吐年初以来的全部收益，当前点位具备较高的投资吸引力，适合进行渐进式布局。地产股行情由行业复苏驱动，预计随着季度推移，修复进程将渐入佳境，当前仍处于市场共识逐步扭转、预期逐步确立的过程。对于4月以来地产板块的下跌，除外部环境影响较小外，核心原因有两点：一是市场对小阳春后地产复苏的持续性存在质疑与观望情绪；二是3月房企披露的经营细节未给2026年市场带来足够积极的经营预期，共同导致3月后板块走弱。全年应坚持逢低布局、积极配置的思路，主流标的潜在上行空间基本相近，建议配置以港股为主、搭配A股头部标的的一篮子组合，6-12个月预计将有不错的收益表现。4、商业运营板块分析·商管行业基本面：商管行业的经营逻辑围绕“客流-零售额-租金”链条展开：购物中心通过营造商业氛围、打造优质租户组合，吸引并筛选高消费能力客群，以客流量为基础，客流×提袋率×客单价得到租户零售额，商场从零售额中抽成获得租金收入。2025年行业呈现客流增长快于租金的特征，样本企业华润、龙湖、新城的客流同比增长13%-33%，但核心租金增速仅为4%-17%。针对市场关注的租售比指标，拆解后发现按面积统计的分业态占比变化不大，租售比变动核心源于业态内部细分品牌、品类的零售增长动能与租金议价能力差异，租售比是运营结果而非目标，运营团队调铺更侧重长期维持区域线下平台地位，兼顾短中长期零售额与租金指标，无需过度担忧租售比，若需预测可对租售比系统性偏高的企业或项目做保守假设。行业整体新开业数量下降，头部企业市占率持续提升。零售额同店增长分化明显，行业同店增速区间为2%-12%，差异与在管资产市场地位、运营能力、资管组合开业年限相关，其中华润万象同店增速最高，核心支撑包括70%-80%的在管项目在当地零售市场排名前三、年调铺率达30%-35%、36%的项目开业不满3年，增长优势有望延续。·重点商管企业展望：2026年奢品/非奢、大陆/香港等各商管细分市场均呈温和复苏态势，企业间的发展差异主要源于自身发展节奏而非市场环境差异。重点企业的经营规划与增长预期如下：a. 华润万象：披露商业板块未来5年规划，商场与写字楼业务占盈利与现金流的70%-80%，目标收入利润复合增速超10%；物业赛道收入指引为双位数，利润未给出明确指引；规划2030年新拓100个项目、开业200个项目，在营加储备项目合计达300个，预计未来两三年利润维持双位数增长，是板块内增长最稳健、节奏最均匀的企业。b. 太古地产：内地商场应占已落成面积2026年、2027年预计分别同比增长27%、40%，可派息租金利润增长动能充足，预计2026年可派息租金利润恢复至个位数增长，2027-2028年有望实现复合双位数增长。c. 恒隆：上海两个重点项目2025年5月、10月完成老铺开业，叠加过去2-3年对核心商场及非奢商场的持续调整，预计2026年零售增长15%以上，租金增速略慢于零售，考虑其他区域业务及融资成本变化，2026年可派息租金利润为高单位数增长，2027年及之后为中单位数左右增长。2026年一季度头部企业经营表现亮眼，恒隆、太古前两三个月的总量与同店增长显著高于双位数，华润万象同店增速达双位数左右，头部集中逻辑持续兑现，且核心商业平台的兑现速度快于原有预期。·商管板块投资观点：当前商管股股价受分子端项目经营基本面影响相对有限，市场交易主线集中在分母端的通胀、流动性等边际变化。投资方面，建议看好优质商管标的的投资者，可在市场波动中寻找合适价格加仓稳定性较好的标的，重点推荐华润万象与太古地产。其中太古地产的商场零售额、资本循环表现预计均超市场预期，写字楼业务稳定性也强于2025年下半年的市场预期。5、物业管理板块分析·物业行业业绩概况：2025年物业行业核心利润平均增长3%，收入增长主要由基础物业板块贡献，增值服务普遍承压；毛利率随各家企业基础条件与精细化管理能力呈现分化，销售管理费用率持续下降；经营性现金流相对稳定，对净利润或核心利润的覆盖倍数在1倍上下。行业对股东回报较为重视，2025年国企派息比例为40%-50%，对应业绩发布日平均股息收益率为4.2%；混合所有制及民企派息比例约60%-80%，对应股息收益率为7.8%。·行业核心压力点：物业行业回款下行趋势延续，尽管企业普遍积极催款，过往经营平稳、受开发影响较小的企业2025年综合回款率仍下行，平均降幅为0.7个百分点，2024年该指标降幅为0.8个百分点。同时行业应收账款周转天数拉长，2025年长账龄账款减值压力显现，部分典型企业应收账款减值同比翻倍以上，回款及减值风险是压制板块估值的最显著拖累。·物业板块投资建议：当前经济及房地产环境下，物业行业仍处于压力周期，回款率拐点是板块估值系统性修复的核心转折点。板块内选股可从在管项目组合质量、盈利能力基础条件、内部精细化管理落地情况、股东回报取态四大维度筛选均好性企业。绿城服务盈利能力与基础条件优异，股东回报积极，投资价值较高，其2026年预期市盈率为12倍，预期股息回报率为5.8%。Q&AQ: 中国地产周期研判的核心逻辑与关键指标是什么？A: 研判中国地产周期需关注四个基础条件：需求体量充足、支付能力合理、杠杆水平健康、库存供给稀缺。对中国而言，库存情况是核心，尤其二手房库存去化周期与房价高度关联。当该周期降至临界水平，房价将企稳上涨。北京和上海当前呈现二手房挂牌量持续半年以上下降、交易量稳定在2025年四季度均线以上、一季度高频房价基本走平、核心城市土地供应量低位等特征，符合自然出清+控新增驱动的企稳逻辑。租售比方面，当前北上租售比与购房资金成本均约2.1%，若房价下跌预期回归至零附近，考虑所有权溢价后购房经济性提升，有望吸引观望需求入市形成量价正循环。

Q: 2025年房企盈利表现、行业分化及利润率趋势如何？A: 2025年房企盈利整体偏弱，企业分化显著，仅华润置地、中国海外发展、建发国际、滨江等少数企业具备可观利润规模；行业平均结算毛利较2024年微降约1个百分点。归母净利润率行业均值约3%，与2024年持平；按当前房价测算，在手项目隐含净利润率约2.5%–3%，反映报表利润已处底部。预计2027–2030年随2022年后获取项目逐步结算，净利润率中枢将回升至中个位数乃至中高个位数水平。

Q: 2026年房企收入、利润及可售货值预期如何？A: 2026年行业结算收入将明确下行，因合同负债及已售未结规模较2025年显著收缩，覆盖倍数已不足一倍；利润继续筑底，改善有限，主因老项目结算压力、费用优化空间收窄及潜在减值影响。可售货值中60%–70%为2025年滚存老货，结构较2025年恶化，叠加2026年一季度拿地强度降至15%，预计全年货值同比下滑近10%，若去化率无显著提升，新房销售额可能同比下跌。

Q: 房企费用率、资产减值及融资成本的最新趋势是什么？A: 2025年行业三项费用率停止下行趋势，部分企业持平或微升，主因组织架构精简与融资成本优化空间收窄，2026–2027年进一步压降难度较大。减值政策保持一贯性，超半数公司减值比例达高个位数，如华润置地、建发国际减值较为充分；减值规模与历史计提节奏相关，未见政策突变。融资成本持续优化，行业平均年降幅约30–40个基点，个别企业达50–60个基点，为后续经营提供支撑。

Q: 当前地产股估值水平及投资策略建议是什么？A: A股与港股地产股PB处于历史5%–10%分位，NAV折价幅度达45%，较2026年初高点进一步扩大，隐含上行空间约30%。投资逻辑已从博弈政策短机会转向基本面复苏驱动的贝塔机会。建议采取逢低布局策略，配置以港股为主、搭配A股头部标的的组合，重点关注低估值弹性与土储区域分布，持有周期6–12个月。

Q: 2025年商业运营板块客流、零售额与租金的关系及表现如何？A: 商业运营逻辑为客流×提袋率×客单价=租户零售额，商场通过抽成获取租金。2025年华润、龙湖、新城等头部企业客流同比增长13%–33%，但核心租金增速弱于客流，主因业态内部强势与弱势品牌分化影响租售比。租售比是运营结果而非目标指标，建议投资者直接关注租金绝对额变化；对租售比系统性偏高企业或项目，预测时应采用更保守假设。

Q: 商业运营板块同店增速分化原因及头部企业优势何在？A: 同店零售额增速分化区间为2%–12%，与项目市场地位、运营能力及开业年限密切相关。以华润万象为例，其同店增速领先源于：约70%–80%项目位居当地零售前三、年调铺比例维持30%–35%以保持商业新鲜感、36%项目为近三年新开。该运营模式有效巩固区域平台地位，支撑其持续跑赢同业，2026年一季度同店仍实现双位数增长，头部集中逻辑加速兑现。

Q: 主要商业运营企业2026–2028年发展展望如何？A: 华润万象规划未来五年商业板块收入与利润复合增速超10%，该业务占盈利与现金流70%–80%；结合新拓100、2030年开业200、储备+在营300目标，利润双位数增长概率较高。太古地产内地商场应占已落成面积预计2026年、2027年同比增27%、40%，可派息租金利润2026年恢复个位数增长，2027–2028年迈向复合双位数。恒隆受上海重点项目开业及持续调改带动，2026年零售与租金增长预计超15%，可派息租金利润呈高单位数增长，2027年起向中高单位数过渡。

Q: 2025年物业板块业绩表现、回款挑战及股东回报情况如何？A: 2025年物业板块核心利润平均增长3%，收入增长主要由基础物业驱动，增值服务普遍承压；毛利率呈现企业间分化，销售管理费用率持续下降，经营性现金流对核心利润覆盖倍数稳定（更多实时纪要加微信：jiyao19）在1倍左右。主要压力来自回款：综合回款率连续两年下滑，应收账款周转天数拉长，长账龄减值压力显现。股东回报方面，国企派息比例40%–50%，混合所有制与民企达60%–80%，回报取态积极。

Q: 物业板块当前投资逻辑与优选标的依据是什么？A: 行业仍处压力周期，回款率拐点是估值系统性修复的关键触发点。当前筛选应聚焦在管项目组合质量、盈利基础、精细化管理落地能力及股东回报取态。绿城服务因盈利能力稳健、减值基础扎实、派息积极，在板块中具备相对突出的投资价值。