——钱从哪来、往哪去、为什么变了

 数据截至2026年Q1数据来源：投中网CVSource、清科研究、中基协、21财经、母基金研究中心

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核心判断（先说结论）

开年后，一级市场的整体体感在以一个明显的拉升幅度在往 2023 年之前的热幅回升，但沉下心来拉数据分析结构变化始末发现，2026年的一级市场其实正在经历一次结构性重塑，不是周期性波动，而是LP结构、赛道逻辑、退出通道、基金形态四个维度同时发生质变：

国资主导的"耐心资本"体系正在替代市场化美元基金时代的投资范式，银行AIC是最大的增量变量，硬科技是唯一的共识赛道，退出焦虑倒逼整个行业从"投得出"转向"退得掉"。

变化幅度：不是10%-20%的边际调整，而是LP出资结构、赛道集中度、退出路径三个核心变量同时发生50%以上的偏移。这是2015年双创潮以来最大的一次系统性重构。

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一、LP结构剧变：银行AIC是2026年最大的"新钱"

1.1 数据全景

2026年Q1的LP出资结构与2025年Q1相比，发生了剧烈变化（数据来源：投中嘉川CVSource 2026年一季度VCPE报告）：

LP类型	2026Q1占比	同比变化	信号
银行金融资产投资公司（AIC）	快速上升	+930%	最大增量，政策驱动
保险资金	上升	+387%	长期资金入场
券商	上升	+80%	投行转型
VC/PE机构（FOF/母基金）	上升	+48%	行业内循环
产业资本/企业投资者	19%（按金额），46%（按笔数）	+36%	CVC活跃
国有资本平台	34%	-52%	结构性收缩
政府机构直接出资	下降	-70%+	从直投转向母基金
引导基金LP	16%	-49%	同上

1.2 最大变量：银行AIC的930%增长意味着什么

2026年Q1，银行AIC出资规模同比暴增930%，这不是一个正常的增长数字，而是一个全新资金通道被打开的信号。

背景：2024年9月，国务院发布"创投十七条"，明确鼓励银行AIC开展股权投资试点。五大行（工农中建交）的金融资产投资公司随后快速入场。

规模：2026年Q1，工银金融资产投资出资1,224.88亿元，建信金融资产投资出资984.02亿元——仅这两家就超过2,200亿元。作为对比，2025年全年新基金注册总规模为2.71万亿元。银行AIC正在成为一级市场最大的单一LP类别。

投向偏好：银行AIC的资金主要流向区域性大型母基金——长三角创业投资引导基金、粤港澳大湾区创业投资引导基金、国创启程（上海）创业投资基金等。这意味着银行AIC不是直接投项目，而是通过"AIC→母基金→子基金→项目"的四层结构间接配置。

本质判断：银行AIC的入场，是中国一级市场从"财政资金+市场化LP"双轮驱动，转向"财政资金+银行表外资金+保险长期资金"三轮驱动的标志性事件。银行体系的资金体量远超传统LP，如果这个通道持续打开，一级市场的资金供给格局将被彻底改写。

1.3 国资LP的"退"与"进"

数据显示一个看似矛盾的现象：国有资本平台出资下降52%，政府机构直接出资下降70%+，但银行AIC（本质也是国资）暴增930%。

这不是矛盾，而是国资进入一级市场的方式在升级：

退的是：地方政府直接设立引导基金、国有资本平台直接做LP的模式——这种模式在2016-2022年大量铺开，但暴露了"投得出、退不掉、DPI难看"的问题

进的是：通过银行AIC、保险资金等更专业的金融机构间接配置——这些机构有更强的风控能力、更长的资金久期、更市场化的考核机制

一句话：国资没有退出一级市场，而是换了一个更专业的入口进来。

1.4 保险资金+387%：长期资金终于来了

保险资金出资同比增长387%，虽然绝对规模不如银行AIC，但信号意义同样重大。

保险资金的特点是久期长（10-20年）、风险偏好低、对DPI要求相对宽松。这恰好匹配硬科技项目"研发周期长、回报周期长"的特征。

政策推动：2024年以来，银保监会多次发文鼓励保险资金加大对科技创新的股权投资力度，并放宽了保险资金投资创业投资基金的比例限制。

1.5 市场化LP的困境

与国资系LP的结构性扩张形成对比的是，市场化LP（高净值个人、家族办公室、外资LP）持续收缩：

• 美元基金募资几乎冻结——中美脱钩背景下，美元LP对中国一级市场的配置意愿持续下降

• 高净值个人LP被"DPI焦虑"吓退——大量2016-2020年投出的基金DPI不到0.5x，个人LP信心严重受损

• 2025年仅104家新GP在中基协注册，而662家GP被注销——行业出清加速

结论：2026年的一级市场，LP结构已经从"市场化资金为主、政府资金为辅"翻转为"国资体系资金为主、市场化资金为辅"。这个翻转的幅度是历史性的。

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二、母基金大爆发：从"撒胡椒面"到"超级母基金"

2.1 2025-2026年新设母基金/引导基金一览

2025年下半年至2026年Q1，中国密集设立了一批超大规模母基金，规模和密度都是历史性的：

国家级/跨区域：

基金名称	规模	设立时间	核心LP	特点
长三角创业投资引导基金	超大规模	2025-2026	工银AIC、建信AIC、江苏战新母基金、浙江创投引导基金	首个跨省级区域引导基金，银行AIC深度参与
粤港澳大湾区创业投资引导基金	超大规模	2025-2026	银行AIC、广东省级资金	对标长三角基金
国创启程（上海）创业投资基金	100亿元	2025	全国社保基金、国投集团、交银AIC	社保基金首次大规模参与创投
湖北社保科创基金	首期200亿元	2026年2月	全国社保基金理事会、湖北省、武汉市、建信AIC	中西部首只社保科创基金

省级重磅：

基金名称	规模	设立时间	特点
江苏省战略性新兴产业母基金（第四批）	671亿元（4只子基金）	2026年2月	累计规模全国省级最大
江苏省增资扩产战新产业基金	100亿元	2026	全省13个地级市全部参投，史无前例
四川发展科创基金	101亿元	2025-2026	西部大省入场
广州人工智能产业投资基金	200亿元	2025-2026	引入"赛马机制"考核子基金管理人
湖州中金启新基金	100亿元	2025-2026	中金资本管理

2.2 母基金的结构性变化

变化一：规模跳升

2020年前后，百亿级引导基金已经算"大手笔"。2025-2026年，200亿、500亿甚至千亿级母基金频繁出现。江苏省战新母基金四批累计规模已超2000亿元。

变化二：LP从财政单一来源变为"财政+银行AIC+社保+保险"多元结构

以湖北社保科创基金为例：全国社保基金理事会+湖北省+武汉市+建信AIC四方出资。这种"中央+地方+金融机构"的LP结构是2026年的新范式，解决了过去引导基金完全依赖地方财政的问题。

变化三：考核机制从"返投比例"转向"赛马+容错"

过去引导基金的核心考核指标是"返投比例"——子基金必须把一定比例的资金投回当地。这导致大量资金被迫投向本地质量不高的项目。

2025-2026年的新趋势：

• 广州AI基金引入"赛马机制"——多个子基金管理人竞争，按业绩排名动态调整资金分配

• 多地放宽返投比例要求，从"不低于2倍"降至"不低于1倍"甚至更低

• 深圳天使母基金将子基金存续期从10年延长至15年

• 广东半导体基金二期设定17年存续期

• 2024年新设引导基金中，47%要求子基金存续期10年以上

变化四：从"广撒网"到"赛道聚焦"

早期引导基金通常不限定投资方向，"什么都投一点"。2025-2026年的新母基金越来越聚焦：

• 广州200亿专门投AI

• 江苏增资扩产基金明确六大方向：生物医药、新能源、集成电路、AI、机器人、低空经济/航天

• 湖北社保科创基金聚焦"光芯屏端网"（光电子、芯片、显示、终端、网络）

• 2.3 母基金爆发的本质原因

第一层：退出压力倒逼LP结构升级

2016年前后设立的大量引导基金（5+2年期限）在2023-2025年集中到期，DPI普遍不达预期。地方政府发现"直接做LP"的模式管理成本高、退出难、问责压力大。于是转向"通过更大的母基金间接配置"——把管理责任转移给专业机构。

第二层：银行AIC需要配置出口

五大行AIC获批开展股权投资试点后，面临"钱多、项目少、不能直投"的困境。通过参与大型母基金，AIC可以快速完成配置，同时分散风险。母基金成了银行AIC进入一级市场的"高速公路入口"。

第三层：中央政策要求"耐心资本"

2024年以来，中央多次强调"发展耐心资本""壮大创业投资"。地方政府响应中央号召，密集设立大规模母基金，既是政策执行，也是招商引资的新工具。

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三、赛道轮替：硬科技是唯一共识，但内部分化剧烈

3.1 赛道热度全景（2025-2026）

赛道	热度趋势	融资规模变化	驱动因素
半导体/集成电路	★★★★★ 持续高热	头部项目估值仍高，但中小项目融资难	国产替代刚需+大基金三期
新能源（锂电/储能/氢能）	★★★★ 分化	锂电降温，储能/氢能升温	产能过剩分化+政策导向
AI/大模型	★★★★★ 极热	头部集中，中小公司融资断崖	DeepSeek效应+应用落地预期
机器人/具身智能	★★★★★ 爆发	2025-2026最热新赛道	人形机器人产业化预期
低空经济	★★★★ 快速升温	从概念到产业，地方政府重金押注	政策密集出台+eVTOL适航
生物医药	★★★ 触底回升	2024年极冷，2025年开始回暖	出海逻辑+创新药估值修复
航天/商业航天	★★★★ 稳步升温	军民融合+商业发射需求	星网工程+低轨卫星
新材料	★★★★ 稳健	细分赛道差异大	供应链安全+高端制造需求
消费/互联网	★★ 持续冷淡	几乎无大额融资	退出通道收窄+增长逻辑弱化
Web3/区块链	★ 国内几乎归零	资金外流至新加坡/迪拜	监管环境

3.2 赛道轮替的核心逻辑

从"模式创新"到"技术创新"的彻底切换

2015-2020年的一级市场，最热的赛道是消费互联网、O2O、共享经济、社区团购——本质上是"模式创新"，用资本补贴换用户增长，用规模效应建立壁垒。

2021年开始，"硬科技"成为主旋律。到2026年，这个切换已经彻底完成：

• 消费/互联网赛道的融资占比从2018年的40%+降至2025年的不到10%

• 硬科技（半导体+新能源+AI+机器人+航天+新材料）的融资占比从2018年的不到30%升至2025年的70%+

驱动力不是市场偏好，而是三重结构性力量：

LP结构决定赛道：国资LP（引导基金、AIC、社保）的投资范围被政策限定在"战略性新兴产业"和"未来产业"，消费互联网不在清单上。当国资占LP的70%+时，赛道选择就被LP结构决定了。

退出通道决定赛道：A股IPO审核对"科技含量"的要求越来越高。2025年A股IPO实际通过率（含撤回）仅45.3%，科创板和创业板对"硬科技"属性的审核越来越严格。投不了硬科技的基金，退出通道基本被堵死。

地缘政治决定赛道：中美科技脱钩持续加深，半导体、AI、航天等领域的"国产替代"从口号变成刚需。政府资金优先支持"卡脖子"领域，形成了"政策→资金→项目→退出"的闭环。

3.3 赛道内部的分化

半导体：从"全面开花"到"头部集中"

2020-2022年，半导体赛道几乎"什么都能融到钱"——设计、制造、封测、设备、材料、EDA，每个环节都有大量资金涌入。

2025-2026年，分化已经非常明显：

• 头部公司（已有产品验证、进入大客户供应链的）估值仍高，融资顺利

• 中小公司（仍在研发阶段、没有明确客户的）融资极其困难

大基金三期（3440亿元，2024年5月成立）的投向高度集中在先进制程、存储、设备三个方向

AI：DeepSeek效应

2025年1月DeepSeek-R1发布后，中国AI赛道的叙事发生了根本性变化——从"追赶OpenAI"变成"中国有可能走出自己的路"。这极大提振了资本信心。

但AI赛道的融资高度集中在头部：

• 大模型层：智谱AI、月之暗面、MiniMax、百川智能等头部公司拿走了绝大部分资金

• 应用层：AI+垂直行业的应用公司开始获得关注，但估值逻辑尚未建立

• 中小AI公司：融资断崖式下降，"百模大战"已经结束，进入淘汰赛

机器人/具身智能：2025-2026年最热的新赛道

人形机器人从2024年下半年开始爆发，到2026年已经成为一级市场最热的新赛道之一：

• 特斯拉Optimus、Figure AI、1X Technologies等海外公司的进展刺激了国内资本

• 国内宇树科技、智元机器人、银河通用等公司获得大额融资

• 地方政府纷纷设立机器人产业基金

• 但行业仍处于极早期，商业化路径不清晰，泡沫风险真实存在

新能源：锂电降温，储能/氢能分化

锂电池赛道在2022-2023年的产能过剩后持续降温，二三线电池企业融资困难。但储能（尤其是工商业储能、液流电池）和氢能（尤其是绿氢制备、氢燃料电池）仍有结构性机会。

生物医药：从"至暗时刻"开始回暖

2023-2024年是中国生物医药一级市场的"至暗时刻"——融资断崖、估值腰斩、大量Biotech裁员。2025年开始出现回暖迹象：

• 创新药出海（license-out）成为新的估值锚点

• 港股18A和科创板对创新药的审核标准趋于稳定

• 但回暖幅度有限，远未恢复到2021年的水平

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四、退出困局：一级市场最大的结构性矛盾

4.1 退出数据全景

退出是2026年一级市场最尖锐的矛盾。所有其他问题——LP信心、GP生存、赛道选择——最终都指向一个问题：钱怎么退出来。

IPO通道：收紧后缓慢恢复

• 2024年A股IPO数量断崖式下降（受"新国九条"和阶段性收紧影响）

• 2025年A股IPO 116家，同比仅+16%，恢复缓慢

• 2025年IPO实际通过率（含撤回）仅45.3%——表面通过率95.7%是因为大量企业在审核前主动撤回

• 2025年有VC/PE背景的上市公司170家（A股+港股+美股），同比+27.82%

• VC/PE IPO退出回报4,318亿元，同比翻倍——但前10大IPO占了2,007亿元（近50%），高度集中

港股：回暖但分化

• 2025年港股IPO回暖，但2025年11月后破发率回升至45%

• 港股对硬科技公司的估值仍然偏低，流动性不足

并购退出：政策力推但尚未放量

• 2024年9月"并购六条"发布，鼓励上市公司并购重组

• 2025年并购案例数量有所增加，但大型并购仍然稀少

• 核心障碍：A股上市公司普遍缺乏并购整合能力和意愿，估值倒挂（一级估值高于二级）

S基金：快速增长但规模仍小

• 2025年S基金交易规模同比增长显著

• 北京、上海S基金交易平台持续活跃

• 但整体规模相对于存量基金的退出需求仍然杯水车薪

• S交易的定价难题：买方要求大幅折价，卖方不愿接受，导致大量交易谈不拢

4.2 DPI焦虑：行业的"灰犀牛"

DPI（Distributions to Paid-In Capital，已分配收益/实缴资本）是衡量基金实际回款的核心指标。

2016-2020年设立的大量基金（尤其是政府引导基金的子基金）正在集中到期，但DPI普遍不达预期：

• 大量基金DPI不到0.5x（投了100块钱，只退回来不到50块）

• 2024年出现大量GP被LP追责、要求项目方回购的案例

• 2025年多地开始放松回购条款——湖南鼓励科创基金不设强制回购条款，山东鼓励逐步放宽或取消回购条款

DPI焦虑的连锁反应：

• LP不敢再出资 → 新基金募资困难

• GP被迫"短期化" → 投资决策偏向能快速退出的项目，而非真正有长期价值的硬科技

• 项目方被回购条款压迫 → 创业者对接受VC投资更加谨慎

• 行业信任危机 → 高净值个人LP大量退出

4.3 退出创新：被逼出来的新路径

面对退出困局，行业开始探索新的退出方式：

股权平移：将原基金持有的项目股权转移到创始人新设的基金中，以折价估值退出。本质上是"换一个载体继续持有"。

分期回购：对于有稳定现金流但短期无法IPO的公司，约定分期回购计划。

跳轮退出：在后续融资轮次中，早期投资人先退出本金，保留剩余份额等待长期回报。

基金延期：越来越多的引导基金主动延长子基金存续期。深圳福田引导基金主动将所有子基金延期2年（LP主动延期，而非GP申请，这在行业中极为罕见）。上海浦东科创基金从10年延至12年。深圳天使母基金子基金从10年延至15年。广东半导体基金二期设定17年存续期。

核心趋势：2024年新设引导基金中，47%要求子基金存续期10年以上。这是对过去"5+2"短期限的系统性纠偏。

4.4 退出困局的根本原因

退出难不是一个短期问题，而是中国一级市场的结构性矛盾：

基金久期与项目周期错配：国内VC基金通常5+2年（7年），但硬科技公司从研发到商业化需要8-10年。基金到期时项目还没成熟，被迫低价退出或要求回购。

退出通道单一：中国一级市场80%以上的退出依赖IPO。当IPO收紧时，整个退出体系几乎瘫痪。美国市场的并购退出占比超过50%，中国不到20%。

估值倒挂：2020-2022年一级市场估值泡沫严重，大量项目以高估值融资。现在二级市场估值回落，一级市场估值却"下不来"，导致IPO定价困难、并购估值谈不拢。

GP能力不足：大量GP在2016-2020年的"钱多项目少"时代成立，缺乏真正的投后管理和退出运作能力。当市场转冷时，这些GP的短板暴露无遗。

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五、政策环境：从"鼓励创投"到"系统性重构"

5.1 2024-2026年关键政策梳理

时间	政策	核心内容	影响
2024.4	新"国九条"	强化IPO审核、退市制度改革、投资者保护	A股IPO阶段性收紧
2024.6	"创投十七条"	鼓励长期资本、耐心资本，银行AIC试点股权投资	打开银行资金入场通道
2024.9	"并购六条"	鼓励上市公司并购重组，简化审批	并购退出通道拓宽（但效果待验证）
2024.11	国务院办公厅创投发展意见	系统性支持创投发展，税收优惠、容错机制	顶层设计明确
2025.3	央企创投基金管理办法	央企VC基金存续期可达15年，容忍亏损	国资"耐心资本"制度化
2025-2026	各地引导基金改革	放宽返投比例、延长存续期、引入赛马机制、放松回购条款	引导基金2.0时代

5.2 政策的核心逻辑

2024-2026年的政策组合拳，本质上是在做一件事：构建一个适配硬科技投资的"耐心资本"体系。

过去的问题是：

• 资金久期太短（5+2年） → 投不了需要10年才能成熟的硬科技

• LP考核太刚性（DPI、返投比例、回购条款） → GP被迫短期化

• 退出通道太单一（几乎只有IPO） → 一旦IPO收紧，全行业瘫痪

• LP结构太依赖财政 → 地方财政压力大时，资金断供

现在的解法是：

• 延长基金久期（10-17年） → 匹配硬科技周期

• 引入银行AIC和保险资金 → 多元化LP结构，降低对财政的依赖

• 放宽考核机制（容错、赛马、放松回购） → 给GP更多空间

• 拓宽退出通道（并购六条、S基金、港股） → 减少对IPO的依赖

5.3 政策的局限性

政策方向是对的，但执行层面仍有明显的摩擦：

银行AIC的风控文化与VC投资的高风险本质存在冲突：银行系统习惯了"保本"思维，面对VC投资的高失败率，内部风控和问责机制可能导致AIC的投资决策过于保守。

"耐心资本"与地方政府的短期招商需求存在矛盾：地方政府设立引导基金的核心诉求是"招商引资"——把企业引到本地、创造就业和税收。但真正的耐心资本需要跨区域配置、长期持有，这与地方政府的短期诉求天然矛盾。

并购退出的制度障碍尚未根本解决：A股上市公司的并购整合能力弱、估值体系不成熟、审批流程仍然复杂。"并购六条"是方向性的，但从政策到实际交易放量还需要时间。

容错机制的落地难度大：虽然政策鼓励"容忍亏损"，但在国资体系中，"谁来为亏损负责"的问责文化根深蒂固。基层执行者仍然倾向于"不出错"而非"敢投资"。

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六、GP生态：加速出清，头部集中

6.1 行业出清的数据

• 2025年仅104家新GP在中基协注册（历史低位）

• 2025年662家GP被注销（304家被协会注销，296家主动注销）

• 净减少558家GP——行业正在经历残酷的出清

6.2 GP分化的格局

头部GP（管理规模100亿+）：

• 募资相对顺利，是银行AIC和大型母基金的首选合作对象

• 代表：深创投、达晨、毅达资本、中金资本、君联资本等

• 优势：品牌、业绩记录、退出能力、政府关系

腰部GP（管理规模10-100亿）：

• 处境最艰难——规模不够大，拿不到大型母基金的配置；品牌不够强，吸引不了市场化LP

• 大量腰部GP面临"募不到新基金、老基金退不出"的双重困境

• 2026年将有一批腰部GP被迫转型或退出

小型/新兴GP（管理规模10亿以下）：

• 几乎无法从引导基金体系中获得资金（引导基金越来越倾向于选择头部GP）

• 生存空间被压缩到极致

• 少数有独特赛道认知或产业资源的小GP仍有机会，但需要找到差异化定位

6.3 GP的生存策略转变

从"募投管退"到"投行化"：越来越多的GP开始提供FA、战略咨询、并购顾问等增值服务，试图在投资收益之外创造服务收入。

从"广覆盖"到"深赛道"：泛行业基金越来越难募资，赛道专精型基金（如只投半导体、只投AI、只投新能源）更受LP青睐。

从"单一基金"到"基金群"：头部GP开始管理多只不同策略的基金——早期基金、成长基金、并购基金、S基金——形成全生命周期覆盖。

从"纯财务投资"到"产业投资"：与产业方（上市公司、央企、产业集团）联合设立基金，借助产业方的退出通道和产业资源。

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七、总结：2026年一级市场的五个核心变化

变化一：LP结构翻转（幅度：历史性）

从"市场化资金为主"翻转为"国资体系资金为主"。银行AIC同比+930%、保险+387%，而国有资本平台-52%、政府机构-70%+。国资没有退出，而是换了更专业的入口（AIC/保险）进来。市场化LP（美元基金、高净值个人）持续萎缩。

幅度判断：这是2015年双创潮以来LP结构最大的一次重构。银行AIC从几乎为零到单季度出资超2000亿元，是一个全新资金通道的开启。

变化二：母基金超级化（幅度：规模跳升2-3倍）

从百亿级引导基金升级为千亿级超级母基金。LP从财政单一来源变为"财政+AIC+社保+保险"多元结构。考核从"返投比例"转向"赛马+容错+长期限"。

幅度判断：单只母基金规模从2020年的50-100亿元跳升到2025-2026年的200-500亿元，增长2-5倍。

变化三：赛道彻底切换（幅度：不可逆）

硬科技融资占比从2018年的不到30%升至2025年的70%+。消费互联网从40%+降至不到10%。这个切换由LP结构（国资限定投向）、退出通道（科创板要求硬科技属性）、地缘政治（国产替代刚需）三重力量驱动，不可逆转。

幅度判断：赛道结构已经完成从"模式创新"到"技术创新"的彻底翻转，幅度超过40个百分点。

变化四：退出体系重构（幅度：进行中，尚未完成）

IPO通道收紧后缓慢恢复（2025年A股116家，实际通过率45.3%）。并购退出政策力推但尚未放量。S基金快速增长但规模仍小。基金久期从5+2年延长到10-17年。退出创新（股权平移、分期回购、跳轮退出）开始出现。

幅度判断：退出体系正在从"IPO单一通道"向"IPO+并购+S基金+创新退出"多元化转型，但转型只完成了20-30%，IPO仍占主导。

变化五：GP加速出清（幅度：净减少500+家/年）

2025年净减少558家GP。头部集中加速，腰部GP处境最艰难。GP从"纯财务投资"转向"产业化+投行化+赛道专精化"。

幅度判断：行业正在经历2015年以来最大规模的出清。未来2-3年可能有30-50%的现存GP退出市场。

资本观物 | 2026年4月