科创可转债的推出如何影响可转债市场
01
2025年是中国债券市场“科技板”建设的关键之年。当年5月，沪深北交易所同步发布《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》，明确鼓励发行人设置可转换为股权、与科创企业成长收益挂钩等创新条款。这一政策直接催生了科创可转债这一种全新债券品种的落地。
2025年10月，上交所受理了全国首批科创可转债项目——西安钢研功能和深圳智胜新电子的发行申请。随后智胜新电子和钢研功能的可转债分别于2025年12月和2026年1月成功上市，这标志着科创可转债正式进入市场实践阶段。其中，钢研功能首期发行规模8000万元，票面利率2.2%；智胜新电子首期发行3000万元，票面利率0.2%，综合成本显著低于同期银行贷款成本。
科创可转债的诞生有其深刻的制度逻辑与现实需求。一方面，科技型企业普遍具有“轻资产、高成长、业绩波动大”的特点，在传统债券融资体系中面临“融资难、融资贵”的困境；传统信用债过度依赖净资产和抵押物，与科创企业的资产结构天然错配。另一方面，股权投资机构在布局初期科创项目时，也一直受困于“投前估值难、投后退出难”的难题。
科创可转债通过“科创债+转股条款”的股债结合机制，为破解这一困局提供了市场化解决方案：对发行人而言，可获得低成本的长期资金；对投资者而言，既享有债券的“保底收益”，又保留分享企业未来成长红利的“增值空间”。
截至2026年1月，上交所科创债累计发行规模已达1.76万亿元。在这样一个政策红利持续释放、配套机制日趋完善、市场生态渐成体系的背景下，本文将从市场分层、定价机制、资金流动、生态演进四个维度展开分析，深入探讨科创可转债对传统可转债投资的影响。
2025年是中国债券市场“科技板”建设的关键之年。当年5月，沪深北交易所同步发布《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》，明确鼓励发行人设置可转换为股权、与科创企业成长收益挂钩等创新条款。这一政策直接催生了科创可转债这一种全新债券品种的落地。
2025年10月，上交所受理了全国首批科创可转债项目——西安钢研功能和深圳智胜新电子的发行申请。随后智胜新电子和钢研功能的可转债分别于2025年12月和2026年1月成功上市，这标志着科创可转债正式进入市场实践阶段。其中，钢研功能首期发行规模8000万元，票面利率2.2%；智胜新电子首期发行3000万元，票面利率0.2%，综合成本显著低于同期银行贷款成本。
科创可转债的诞生有其深刻的制度逻辑与现实需求。一方面，科技型企业普遍具有“轻资产、高成长、业绩波动大”的特点，在传统债券融资体系中面临“融资难、融资贵”的困境；传统信用债过度依赖净资产和抵押物，与科创企业的资产结构天然错配。另一方面，股权投资机构在布局初期科创项目时，也一直受困于“投前估值难、投后退出难”的难题。
科创可转债通过“科创债+转股条款”的股债结合机制，为破解这一困局提供了市场化解决方案：对发行人而言，可获得低成本的长期资金；对投资者而言，既享有债券的“保底收益”，又保留分享企业未来成长红利的“增值空间”。
截至2026年1月，上交所科创债累计发行规模已达1.76万亿元。在这样一个政策红利持续释放、配套机制日趋完善、市场生态渐成体系的背景下，本文将从市场分层、定价机制、资金流动、生态演进四个维度展开分析，深入探讨科创可转债对传统可转债投资的影响。
02
从市场分层的视角审视，科创可转债与传统可转债天然形成了清晰的错位发展格局，两者在发行主体、产品属性、投资者结构等核心维度上均呈现出“互补大于替代”的特征。
首批落地的科创可转债，其发行主体特征截然不同。钢研功能（新三板创新层）和智胜新电子（未上市）均为非上市民营科创企业，两家企业均具有“专精特新”属性，但尚未达到A股上市门槛。从发行规模看，钢研功能首期发行仅8000万元，智胜新电子首期发行仅3000万元，合计1.1亿元。这表明，科创可转债目前服务于“更早、更小、更新”的科创主体，将可转债的覆盖范围从上市公司的“成熟期”前移至初创期和成长期。
在产品设计层面，两类可转债呈现出截然不同的属性特征。传统可转债是典型的标准化公募产品。其发行条款设计高度同质化，且转股价格锚定二级市场股价。这种标准化设计降低了投资者的信息甄别成本，也为二级市场的高流动性奠定了基础。相较之下，科创可转债目前以非公开发行为主，条款设计高度灵活。以智胜新电子为例，其转股价格不再锚定二级市场股价，而是与企业的营收状况绑定。这种定制化设计，使得科创可转债更像是一份“标准化债券+个性化认股权”的复合金融工具。
产品属性的差异，直接决定了两类可转债吸引的投资者群体分化。传统可转债因其高流动性、低参与门槛、T+0交易机制，吸引了包括公募基金、保险资金、私募基金、个人投资者在内的多元化投资者群体。对多数投资者而言，传统可转债的吸引力在于“下有保底、上不封顶”的风险收益特征，以及高频交易带来的波段操作机会。转股溢价率、到期收益率等技术指标是投资决策的核心参考。科创可转债则因其私募属性、复杂的定价机制、较长的持有周期，非机构投资者或参与较少。首批两只产品均面向合格投资者发行，认购方以具备一级市场投资能力的专业机构为主。这类投资者的核心诉求或不是二级市场的价差博弈，而是通过持有债券分享企业成长带来的股权增值空间。他们的投资决策更关注发行人的技术壁垒、市场空间、成长路径等基本面因素，而非短期价格波动。
03
在定价机制层面，科创可转债对传统可转债市场构成了深层的潜在冲击，它引入了一套从“博弈股价”转向“投资成长”的新估值机制。传统可转债的转股价值锚定二级市场股价，其收益本质是“债底+看涨期权”，博弈的是正股价格的短期波动。而科创可转债打破了上述“股价锚定”的定价闭环，由于发行主体为非上市企业或新三板挂牌企业，其正股本身没有连续竞价形成的市场价格。这倒逼科创可转债在条款设计上进行根本性创新，将转股条件与企业的经营业绩、审计进度、IPO进程等非价格因素挂钩。从首批试点案例看，定价机制的创新主要体现在两个层面：第一，转股价格锚定企业价值而非股价。智胜新电子采用了PE（市盈率）估值法确定转股价格，将债券回报直接与企业的盈利能力挂钩。智胜新电子创始人、董事长余克壮表示，这种设计“采用PE法进行估值，将回报与盈利挂钩，引导投资者‘买成长’”。这种模式相当于将债券的收益分配与企业未来的净利润增长绑定，投资者分享的不是股价波动的价差，而是企业真实的价值创造。第二，转股触发条件与经营状况绑定。钢研功能的科创可转债设置了与审计节奏、IPO进度挂钩的转股安排。首个转股申报期首日设在发行6个月后的第1个交易日，转股申报期为连续10个交易日，随后每3个月设置一个转股申报期。更重要的是，其赎回、回售条款均与营业收入、净利润等经营指标挂钩，这种设计将债券的“股性”激活与企业的真实成长进度深度绑定。科创可转债引入的这套“成长性定价”机制，虽然目前仅适用于非上市企业，但其示范效应可能对传统可转债市场形成深层的定价逻辑冲击。
04
从资金流动的结构性影响来看，科创可转债短期内对体量庞大的传统市场几乎无冲击，但长期存在“隐性分流”的可能。从规模体量看，两者完全不在同一量级，科创可转债短期内对传统市场的资金分流效应极为有限。传统可转债市场经过多年发展，已形成相对庞大的存量规模和高度的流动性。截至2025年12月，可转债存量规模约5600亿元。从二级市场看，传统可转债日均成交额常年在数百亿元级别，是可转债投资者主要的交易场所。反观科创可转债，首批两只产品——钢研功能（8000万元）和智胜新电子（3000万元）——合计仅1.1亿元。虽然科创可转债本身规模小，但它依托的是一个流动性充沛、政策支持力度大的“母体”市场。目前科创债ETF市场呈现快速扩张态势。2025年7月，首批10只科创债ETF获批，引导更多资金流入科技；9月，第二批14只科创债ETF合计发行规模超400亿元。在积极的政策导向下，科创债ETF规模持续增长，截至2026年1月底，科创债ETF累计规模已达3553.24亿元，较697.73亿元的发行规模大增409%。因此一旦科创可转债发行常态化，其可以迅速借助科创债ETF和做市商机制获得流动性支持，从而有能力与传统可转债争夺追求“科技高成长”的配置资金。另外科创可转债吸引的主要是股权类投资者、追求高成长的资金，这部分资金与传统可转债市场中的高风险偏好投资者存在重叠。若科创可转债的“成长性博弈”被验证成功，可能引导部分资金从传统可转债的“条款博弈”转向科创可转债的“成长性博弈”，形成隐性的资金迁徙。
05
在市场生态的长期演化层面，科创可转债正在构建一个服务于科技创新的全生命周期融资闭环。科创可转债的一大核心贡献，在于为股权投资机构提供了IPO以外的多样化退出选择，有效解决了长期以来困扰创投行业的“退出难”问题。股权投资机构在对早期科技型企业投资时，往往面临投前难以精准评估企业价值与前景和投后缺乏顺畅退出渠道的双重难题。传统退出路径高度依赖IPO或并购，但IPO审核周期长、不确定性高，并购退出则面临估值博弈和交易撮合的挑战。这在一定程度上制约了“投早、投小”的积极性。
科创可转债更加丰富灵活的条款设计为市场投资机构提供了IPO以外的多样化退出选择：一是投资者可作为债权人持有债券至到期，实现本金回收和票面利息收益，这一通道适合风险偏好较低、追求稳定回报的资金；二是申报转股退出，当企业发展达到预期（如营收达标、净利润增长、IPO成功），投资者可在约定条件下将债券转换为公司股权，通过渐进式投资享受企业成长带来的股权增值，若后续企业上市，投资者也可在二级市场变现退出；三是协议转让变现，科创可转债在交易所挂牌转让，投资者可将持有的债券份额协议转让给其他合格投资者，实现中途退出。这种“可进可退”的灵活设计，契合股权投资机构“投早、投小、投长期”的功能定位，有望开启科技企业“募投管退”的良性循环。从更宏观的视角看，科创可转债与传统可转债将在服务不同生命周期企业的过程中，形成各有侧重、相互促进的多层次资本市场格局。前者服务初创期和成长期，后者服务成熟期和上市后，共同构成科技企业全生命周期的融资支持体系。
06
科创可转债的诞生，是债券市场服务科技创新的一次重要制度创新。总体来看，科创可转债并非对传统可转债市场的简单替代，而是在市场内部催生出一个定位更为精准的细分板块，两者将长期呈现互补与分层的共存格局。科创可转债填补了非上市科技企业股债结合融资的制度空白，引入了一套从“博弈股价”转向“投资成长”的定价机制。短期而言，科创可转债与传统可转债市场的体量悬殊，不会对后者形成直接冲击；但长期来看，随着发行常态化推进、成长逻辑逐步验证，依托规模快速扩张、流动性日益充沛的科创债ETF市场，科创可转债有望与传统可转债在服务不同生命周期企业的过程中，形成各有侧重、相互促进的多层次资本市场格局。科创可转债虽尚处起步阶段，但这一创新为债券市场服务科技创新开辟了新的路径，其长期影响值得持续观察与深入研究。
07
1）转债估值压缩风险。当前增量资金充裕驱动转债估值上升至历史高位。但股票市场预期的扭转或使得部分资金减配转债资产，进而对转债估值形成压力，影响转债的走势。
2）个券信用风险。若存量转债出现信用风险，转债的信用利差或系统性上升，导致转债资产的吸引力下降。
3）股票市场超预期调整风险。股票市场若调整幅度超预期，可能配置转债市场的资金流入会明显放缓，转债将面临供大于求的局面。
研究报告信息
分析师:徐亮 S0590525110037
分析师：林浩睿 S0590525110039
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
投资者适当性说明
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供国联民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以国联民生证券股份有限公司（下称“国联民生证券”）发布的完整报告为准。若您并非国联民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国联民生证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
免责声明
国联民生证券股份有限公司（下称“国联民生证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联民生证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联民生证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联民生证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联民生证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本平台推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联民生证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联民生证券概不承担任何责任。
本平台及国联民生证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联民生证券认为可靠，但国联民生证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本平台推送内容仅反映国联民生证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本平台所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联民生证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。在任何情况下，本平台所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。本平台所包含的观点及建议并未考虑获取本平台包含信息的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在法律允许的情况下，国联民生证券及其关联方可能持有本平台推送内容中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本平台推送内容作为投资决策的唯一参考依据。对任何直接或间接使用本平台所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。
法律声明
本微信号及其推送内容的版权归国联民生证券所有，国联民生证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。任何订阅人如引用或转载本平台所载内容，务必注明出处为国联民生证券研究所，且转载应保持完整性，不得对内容进行有悖原意的引用和删改。转载者需严格依据法律法规使用该文章，转载者单方非法违规行为与我司无关，由此给我司造成的损失，我司保留法律追究权利。
评论