1.1 商业模式：定位以DIY用户为主的社区汽配商超

AutoZone成立于 1979 年，是以DIY用户为主的汽配连锁品牌。公司前身Auto Shack于1979年在美国阿肯色州开设了第一家门店。公司在1987年更名为AutoZone，1979年在美国纽交所上市。截至2023财年，公司在美国拥有6,300家门店，已成为美国最大的汽车修配连锁品牌。公司最初聚焦个人车主DIY业务。从2007年开始，AutoZone开展了面向汽车维修厂等商业客户的DIFM业务，由于DIFM市场相较于DIY市场更为分散，增长潜力巨大。公司在美国的DIFM业务收入增长迅速，2013财年至2023财年CAGR达到12.16%，同期总营收CAGR为6.68%。2023财年公司在美国的DIY和DIFM业务占比分别为70.4%、29.6%，对应市占率分别约为14%、3.3%。

AutoZone主要产品可分为故障件、保养件和其他汽车用品，其中故障件产品收入增速最快。公司主要经营汽车配件销售，同时销售ALLDATA汽车诊断和修复软件以及在autozone.com运营其电商业务。公司汽车配件可分为三大产品系列，其中故障件包括空调压缩机、发动机水箱、轴承等部件，受益于美国汽车平均车龄的不断上升，公司故障件销售收入增速最快，2008-2023财年CAGR为7.8%，同期保养件和其他汽车用品CAGR分别为6.4%和5.0%。保养件包括机油、机油滤芯、空气滤芯等。故障件和保养件产品销售均易受天气的影响，极端气温下车辆故障率高，故障件产品销售会增加；雨季期间车主通常会推迟保养，保养件产品销售会减少。

1.2 核心优势：高经营效率下盈利能力强劲

AutoZone门店坪效较高，高经营效率下公司盈利能力强劲。AutoZone是门店数最多的汽配连锁公司，但是公司门店平均面积小于O’Reilly和Advance Auto Parts。公司较广的门店网络覆盖范围及丰富的汽车配件种类有效提升经营效率，每平方英尺的年均销售额较O’Reilly和Advance Auto Parts更高。AutoZone在销售规模不断扩大的同时不断优化各项费用率，运营、销售、一般及行政支出收入占比从2018财年的37.1%下降到2023财年的32.1%，费用率略高于O’Reilly，远低于Advance Auto Parts。公司高经营效率下盈利能力强，2023财年ROIC为85.7%，同期O’Reilly和Advance Auto Parts分别为65.7%和0.7%。

AutoZone自有品牌销售占比超过50%，同时也售卖ALLDATA汽车诊断软件。公司早在1986年就推出了首个自有品牌Duralast，目前AutoZone已创立了Duralast、ProElite、ShopPro、TruGrade等一系列自有品牌。2019财年公司自有品牌销售占比超过50%。公司向汽车维修店销售ALLDATA品牌的汽车维修、诊断和管理软件，实现了硬件和软件的组合销售，增加客户粘性和忠诚度。

1.3 股价表现：强盈利能力+持续回购支撑股价长牛

AutoZone业绩持续稳健增长，盈利能力维持在较高水平且稳中有升。近20年以来AutoZone业绩持续成长，2003-2023财年公司营业收入CAGR约为5.99%；2003~2023财年公司净利润CAGR约为8.25%。公司抗周期能力强，在2008年金融危机和2020年新冠疫情期间，公司营业收入和净利润并未出现明显下滑。公司盈利能力稳中有升高，公司毛利率在2008年之后维持在50%以上，净利率从2003财年的9.48%稳步提升至2023财年的14.48%。

AutoZone持续进行股票回购，推动股价上涨。2003-2023财年公司通过回购注销了82%的流通股，合计金额320亿美元，是累计自由现金流的1.29倍；是合计净利润的1.32倍。持续业绩增长及较好的股东回报推动公司股价从2003年年初至今（截至2024年9月24日）上涨超过40倍。公司估值方面，2006年至今公司PE（TTM）中枢约为16X。

2. O'Reilly：DIY&DIFM并重的汽配连锁龙头

2.1 发展历史：多次并购实现快速扩张

公司较早确立了DIY&DIFM并重战略，发展历史上经历了多次并购。1957年O’Reilly在美国密苏里州普林菲尔德成立，公司早在1986年就确立了DIY&DIFM并重的战略并于1993年在纳斯达克上市。1998年起公司开启快速扩张，通过不断并购扩大公司的销售范围，从美国中部地区不断扩张到基本覆盖美国全境。2019年公司收购了墨西哥的Mayasa Auto Parts开始进入国际市场，2023 年12月通过收购Groupe Del Vasto进入加拿大市场。

O‘Reilly历史上通过多次并购实现门店快速扩张，目前已成为美国汽配门店数量第2的公司。公司发展历史上共经历了9次收购，合计收购的门店数量为1857家，其中公司最大规模的一次收购发生于2008年，公司收购了CSK Auto合计1342家门店。截至2024年7月30日公司在美国境内48个州拥有6,152家门店，门店数量位居美国第2；海外市场方面，公司分别在墨西哥和加拿大拥有69和23家门店。

2.2 商业模式：长期坚持DIY&DIFM并重的市场策略

O’Reilly发展充分受益于DIY&DIFM并重的市场策略，近年来DIFM 客户销售收入占比逐年提升。公司发展初期就确立了同时发展DIY（面向C端客户）和DIFM（面向维修厂等B端客户）的双重市场策略。DIY&DIFM双重市场策略能够让公司拥有更大规模的消费群体，更加高效的利用配送中心设施和门店资源。公司在过去10年同店销售增长表现强劲，整体高于AutoZone和Advance Auto Parts两大竞争对手。近年来公司来自维修厂等B端客户的销售占比逐步提升，公司DIFM收入占比从2010年的38%提升到2023年的47%，主要系DIFM市场竞争格局更为分散，大型汽配连锁企业市场份额提升的空间较大。

公司拥有庞大的库存分销网络，供应链管理能力强。如前文所述，汽配行业具有产品品类多、库存周转低的特点，要求公司拥有强大的供应链管理能力，尤其在DIFM市场，客户对配送时间要求极高。O’Reilly通过信息系统将每家门店与配送中心和中心商店连接起来，从而实现分层级、高效的库存管理。截至2023年，公司运营30个区域配送中心，能够为门店提供平均152,000个SKU当日或次日送达的配件，其中涵盖大量的非常用汽车配件；同时公司运营了385家中心商店，这些中心商店也能够为门店提供平均52,000个SKU当日或次日送达的配件。在公司强大的库存分销网络下，门店端平均只需要预留22,000个SKU配件。公司供应链管理能力较AutoZone和Advance Auto Parts更强，2023年O’Reilly库存周转率为1.71，AutoZone和Advance Auto Parts库存周转率分别为1.45和1.39。

公司自有品牌产品销售占比超过50%。O’Reilly为DIY 用户以及汽车维修厂等商业客户提供丰富多样的汽车配件产品。公司既销售高知名度的品牌产品，比如博世（Bosch）、嘉实多（Castrol）、美孚（Mobil）等；公司也积极发力自有品牌（proprietary brands），比如BesTest、Import Direct、O’Reilly Auto Parts、Ultima等，公司自有品牌产品符合原厂标准，2023年公司自有品牌产品销售占比超过50%。公司通过提供不同品牌和价格区间的产品，为不同的客户提供更为多样的选择。

2.3 股价表现：现金流改善后积极回购推动股价上升

近20年O’Reilly营业收入、净利润持续增长。公司近20年营业收入及净利润逐年稳健增长。2003-2023年公司营业收入从15.12亿美元增长至158.12亿美元，对应CAGR为12.45%；净利润从1亿美元提升至 23.47亿美元，对应CAGR为17.09%。盈利能力方面，公司利润率在过去20年维持在较高水平，毛利率从2003年的42.22%稳步提升至51.26%；净利率从2003年的6.62%提升到2023年的14.84%。

公司在2010年自由现金流改善后开始持续回购，公司估值高于Auto Zone。公司在2008完成对CSK Auto的收购之后，经过2年的整合，公司自由现金流从2010年呈现大幅度改善。此后公司积极利用充裕自由现金流进行回购，2011-2023年公司累计回购注销57%的流通股，合计回购金额241.54亿元，是累计自由现金流的1.38倍；是合计净利润的1.44倍。公司股价从2003年初至今（截至2024年9月24日）上涨超过43倍。公司估值方面，2006年至今公司PE（TTM）中枢约为22X，整体估值高于AutoZone。

3. Advance Auto Parts：多品牌运营下盈利承压

3.1 商业模式：多品牌运营+DIY&DIFM客户结构均衡

公司从日用百货转型聚焦汽车配件业务，通过并购实现业务规模的快速扩张。公司前身Advance Stores成立于1929年，经营涵盖汽车和家居用品在内的日用百货。1985年Advance Stores更名为“Advance Auto”，将业务聚焦于针对DIY 客户的汽车配件销售。公司在1996年开启了面向商业客户的配送项目并从2000年正式为DIFM客户提供服务。1998年公司开启通过并购实现业务的大规模扩张，当年公司收购了Western Auto。2001年公司收购了Corport Auto Parts和Discount Auto Parts；2014 年公司完了对General Parts International, Inc.(“GPI”)的收购，GPI主要聚焦DIFM客户，旗下拥有Carquest和Worldpac两大品牌。

公司运营多个品牌服务不同客户，DIY&DIFM客户结构较为均衡。截至2023 年底，公司通过“Advance Auto Parts”、 “Carquest”、“Worldpac”三个品牌合计运营5107家门店，其中Advance

Auto Parts有4,484家门店，服务涵盖DIFM和DIY客户；Carquest有302家门店，主要服务DIY客户，门店面积略小于Advance Auto Parts,另外还有1,245家独立运营门店挂了Carquest的门头；Worldpac有321家门店，通过线上履约的方式为DIFM客户提供进口原厂件。整体上公司客户结构较为均衡，2014年公司完成对GPII收购后DIFM收入占比维持57%-59%。营销策略方面公司同样也注重自有品牌的发展，2022财年自有品牌产品销售占比超50%。

3.2 财务表现：高运营成本下盈利能力承压

公司收购GPII之后经营业绩持续承压，2024年出售Worldpac业务以实现降本增效。2014年在公司收购GPII之后除了在2020和2021年疫情期间分别实现营收增速4.09%、8.82%，其余年份增速维持在-2%至2%以内，营收增速缓慢。利润率方面，公司在收购GPII后由于供应链成本上涨，盈利能力持续下滑，其中毛利率在2014年同比下降4.84pct至45.24%，此后一路下滑至2023年的40.07%。净利率从2013年的6.03%下滑至2023年的0.26%。公司为降低成本在2024年8月公司宣布以15亿美元的价格将汽车零部件批发分销业务Worldpac出售给私募巨头凯雷所管理的基金。

4. NAPA：聚焦DIFM的汽配连锁品牌龙头

4.1 GPC：近百年发展成为全球汽车和工业配件分销服务商

NAPA原为汽车零部件销售商联盟，目前GPC已成为NAPA的唯一持有人。1925年美国独立汽车零部件销售商联合成立了NAPA（美国国家汽车零部件协会），该协会帮助零部件分销商对接汽修厂进行配件销售。1928年，卡莱尔·弗雷泽佐治亚州亚特兰大市成立了GPC，同时也成为NAPA成员并借助NAPA的分销网络高效销售配件。GPC于1948年首次公开发行募股，1968年在纽交所上市。公司于1966年推出了以NAPA命名的汽车零部件品牌来纪念NAPA在GPC 发展中起到的重要作用。1972年公司收购了加拿大汽车零部件经销商Corbetts开始进军海外市场。此后由于技术进步和环保标准趋严，公司开始尝试多元化发展，1975年公司收购了SPRichards Co进入办公用品市场；1976年公司收购Motion Industries进入工业零部件领域。2012年公司收购了Quaker City Motor Parts后，成为美国国家汽车零部件协会的唯一成员。

GPC是全球专业的配件分销商，业务涵盖汽车和工业两大类。GPC是专业的配件分销商不涉及生产制造，业务覆盖汽车和工业两大行业，2023年营收占比分别为61.70%、38.30%。其中GPC汽车业务主要提供汽车配件产品以及汽车后市场的市场营销、经营管理培训等服务，客户涵盖DIY个人车主用户以及汽修店、商业车队等DIFM用户；GPC工业业务主要向工厂和工业品超市提供工业配件。

4.2 汽车业务：产品/服务种类覆盖范围广+DIFM客户为主

GPC美国的汽配业务主要以NAPA品牌进行运营，NAPA品牌涵盖汽配商超、维修中心和针对DIFM客户的管理赋能服务项目。1）汽配商超：截至2023年美国共有6,004家NAPA汽配商超，其中1,532家门店为公司自营，另外4,472家为独立门店（公司基本不向独立门店收取特许经营费，日常经营不受公司管控）；公司也以Traction等非NAPA品牌自营针对重型卡车的汽配商超。2）维修中心：截至2023年美国共有超过17,000家NAPA汽车维修中心，涵盖包括事故车维修中心、快修中心和卡车维修中心。根据AC汽车，NAPA维修中心成员年费一般在800-1000美元之间，维修店加入NAPA体系后可换上NAPA

Auto Care的门头，获得NAPA的品牌背书；门店从NAPA体系采购的汽配件可享受24个月/24,000英里的质保。会员维修店从NAPA 体系购买的零件通常占到门店总采购量的60%-70%。3）门店管理赋能项目：NAPA也向DIFM商业客户提供市场营销、经营管理以及人员培训等管理赋能服务项目。

GPC汽车配件种类可覆盖绝大部分车型，大量的配送中心可以高效服务DIFM客户。GPC配件覆盖几乎所有车型，可以为包括混合动力汽车、电动汽车、卡车、SUV、大巴、房车、摩托车和农用车等在内的所有车型提供除轮胎和车身件以外数十万种配件。GPC汽配业务主要服务DIFM商业客户，包括汽修厂、商业车队、二手车商、租赁公司、公交运营公司、大型零售商等。2023年公司DIFM客户占比为80%，高于AutoZone/O'Reilly/Advance Auto Parts其他3大汽配龙头。由于DIFM客户对即时配送的要求较高，公司建设了大量的配送中心来实现快速发货。截至2023年NAPA在美国共有52家配送中心，配送中心数量居于行业首位。

4.3 经营表现：收入易受经济周期影响+连续68年分红稳定增长

GPC营业收入易受到经济周期的影响，收入波动主要源于汽车以外业务。公司2003-2023年公司营业收入从84.49亿美元增长至230.91亿美元，对应CAGR为5.16%。公司营业收入在2009年和2020年期间分别因为金融危机和新冠疫情下滑了8.69%/14.72%，相较于AutoZone/O’Reilly/Advance Auto Parts 3家行业内其他汽配龙头，公司的营业收入更容易受到经济周期的影响。公司营收的波动性主要源于工业等汽车以外的业务，公司汽车业务仅在2009/2015/2020年分别小幅下滑1.82%/1.01%/1.16%。净利润方面，公司2003年的3.54亿元提升至2023年的13.17亿美元，对应CAGR为6.79%。

GPC连续68年分红稳定增长。GPC毛利率在2017年之前维持在30%左右，2017年后逐步提升，2023年毛利率为35.91%。GPC由于自营门店数量占比较低，盈利能力低于AutoZone和O’Reilly。同于AutoZone和O’Reilly，除了股票回购，公司也采用分红的方式增加股东回报。公司已连续超过68年分红稳定增长，其中近40年分红年均复合增长达7%，股息率2%~3%。公司股价从2003年初至今（截至2024年9月24日）上涨超过341%。公司估值方面，2006年至今公司PE（TTM）中枢约为18X。

5. 途虎成长空间：自有品牌+产品品类

5.1 横向对比：商业模式与发展阶段存在一定差异

美国四大汽配业务重心在于销售商品，不直接提供付费的汽车维修和配件安装服务。不同于途虎完全是由线下门店提供商品安装履约流程，美国因为有悠久的DIY文化，有大量的消费者会选择在汽配门店购买配件后自行安装。该场景下汽配业态类似于连锁商超，并且美国前4大汽配门店不直接提供付费的汽车维修和配件安装服务，仅提供一些基础简单的服务。比如AutoZone、O’Reilly、Advance Auto Parts均提供诊断服务和专业工具的出借；NAPA汽配商超提供汽车喷漆调色、电池测试等服务。

我们认为最接近途虎商业模式的是NAPA。NAPA汽配虽然不直接提供汽车维修和配件安装服务，但是旗下加盟维修中心提供线下维修安装履约。NAPA通过多种“奖励”渠道管理措施，使得维修中心从NAPA体系购买的零件可以占到60%-70%，从而实现对对门店库存的较强管控。此外NAPA和途虎均拥有多层次的渠道连锁网络，截至2023年NAPA在美国拥有1,797家自营汽配商超和4,961家独立的汽配商超以及超过17000家NAPA合作维修中心；途虎门店类型包括自营工场店、加盟工场店和第三方合作门店。其中加盟工场店采用与自营途虎工场店相同的经营标准，受公司层面的强管控；合作门店可以为途虎平台上销售的产品提供线下安装和保养服务，并且作为工场店的补充，能够扩大公司的地域覆盖面和增强品牌影响力。

不同于美国汽配龙头门店布局接近饱和，途虎门店网络还处在快速扩张的阶段。目前国内汽配行业竞争格局高度分散，并且由于途虎的市占率仍然较低，因此途虎门店网络还处于快速扩张阶段。2020-2023 年净增门店数量分别为 1065、1365、800、1256 家。新增门店布局方面，由于低线城市途虎工场店覆盖密度仍然较低，途虎开店重心聚焦下沉市场。在2023年净增门店中，有811家在二线及以上城市。不同于AutoZone和O’Reilly单店平均收入处于持续增长态势，由于低线城市居民消费能力较低，途虎不断加大对低线城市门店的布局一定程度上使得公司单店平均收入出现下滑。

5.2 自有品牌：途虎自有自控品牌产品仍有较大提升空间

美国汽配龙头自有品牌产品销售占比较高，途虎自有自控品牌产品仍有较大提升空间。AutoZone自有产品以Duralast为主，2019财年公司自有品牌销售占比超过50%；O’Reilly自有品牌包括BesTest、Import Direct、O’Reilly Auto Parts、Ultima等十多个品牌，2023年自有品牌产品销售占比超过50%；Advance Auto Parts同样也注重自有品牌的发展，2022财年自有品牌产品销售占比超50%。途虎通过推出和品牌商合作的专供产品作为过渡，目前更高毛利率的自有自控产品销售占比仍然较低，2023年自有产品占比为26%，较美国汽配龙头公司50%的自有品牌产品销售占比仍有较大提升空间。

5.3 产品品类：产品覆盖范围有较大的扩充空间

目前途虎主要以轮胎、保养两大系列产品为主，品类拓展空间较大。美国汽配连锁龙头汽车配件覆盖范围较广，以AutoZone的产品分类为例，产品可分为故障件、保养件和其他汽车用品三大系列，其中故障件包括空调压缩机、发动机水箱、轴承等部件；保养件包括机油、机油滤芯、空气滤芯等。AutoZone故障件销售收入增速最快，2008-2023财年CAGR为7.8%，同期保养件和其他汽车用品CAGR分别为6.4%和5.0%。聚焦DIFM用户的NAPA产品/服务种类更加丰富，可以为包括混合动力汽车、电动汽车、卡车、SUV、大巴、房车、摩托车和农用车等在内的所有车型提供除轮胎和车身件以外数十万种配件。而途虎目前主要以轮胎、保养两大系列产品为主，快修业务占比较低，并且汽车配件主要还是针对乘用车。我们认为途虎除轮胎、保养以外的收入仍然有较大的提升空间。

1）数据局限性风险。美国汽车后市场相关数据摘自历史数据，可能由于数据不全面而导致存在一些局限性。

2）国情差异风险。中美两国国情、制度环境存在差异，或导致结论存在偏差。 

3）新能源汽车维保需求不及预期风险。由于新能源汽车对机油等产品和服务的需求相较于燃油车可能会减少。随着新能源汽车渗透率的提升，汽车维保需求可能会受到不利影响。