CIO市场透视 | 股票策略:沪深港市场—叙事悄然转向
本文作者
杨政龄
北亚区投资总监
林子轩
投资策略师
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重点摘要
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尽管投资者仍在密切关注经济基本面转变的明确迹象，但出口数据良好、通胀迹象以及政策连续性趋于稳定，这些都预示着中国经济正在复苏
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2026年年初，中国股市表现强劲；尽管全球需求波动，创纪录的贸易顺差凸显了中国的制造业优势，而消费者物价指数（CPI）更创下三年来新高。新兴的政策利好有助中国摆脱通缩
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3月的“两会”提供了充足的信心，展现了监管政策的延续性与务实性。人民币稳定也有助于逐步恢复外国投资者的信心
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一旦美国与伊朗冲突尘埃落定，美元贬值交易将会恢复；内地/香港市场因在亚洲潜在能源危机中受创最轻，且局势更为稳定，对于长期资产配置者而言具吸引力
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中国基本面好转的时机可能比普遍悲观的预期更近。对于那些愿意超越头条新闻的投资者来说，内地/香港股市正在从一种战术性交易转变为一种选择性的核心配置
长期以来，内地和香港股市受房地产低迷和地缘政治摩擦的困扰，如今基本面开始出现些难得的复苏迹象。尽管股市表现尚未出现决定性的突破，投资者也普遍保持谨慎，等待更明确的证据证明近期的上升不仅是季节性假象，但年初以来陆续公布的数据，以及3月“两会”务实的基调，都预示着一个真正基本面好转的契机来临，这可能比怀疑论者所想的更早。出口引擎正在运转，通胀复苏的早期迹象正在显现，而政策的延续性也正受到强化，这将有助于该地区逐步重拾投资者信心与资金流动。全球资产管理者已经开始悄悄关注这个趋势。
图1：内地/香港股市表现弱于新兴市场股市
数据源：彭博，星展银行
出口强劲，通胀初现端倪。
今年以来，中国经济数据优于市场预期。1月至2月，出口年增22%，创近四年来最强劲开局。受惠于先进制造产品（机械、电气设备和电子产品等）的出口增长，以及出口目的地从美国拓展至东盟和欧盟等一带一路沿线国家。中国实现了创纪录的贸易顺差，凸显了中国制造业的优势，即使是在全球需求疲弱和地缘政治摩擦持续的情况下，中国依然保持领先地位。长期表现疲弱的固定资产投资（FAI）也转为按年正增长，制造业和基础设施支出抵消了房地产业的低迷。通胀亦见回升迹象。2月消费者物价指数（CPI）按年增1.3%，创下逾三年来新高，而核心CPI（不含食品与能源）则按年增1.8%。生产者物价指数（PPI）按年增速尽管仍处于负值区间，但也改善至负0.9%。
图2：中国出口至美国以外地区仍然强劲
数据源：CEIC，星展银行
图3：中国CPI创三年新高，且PPI降幅收窄
数据源：彭博，星展银行
然而，这些强劲数据表现部分可能归因于春节假期较晚，这些趋势的可持续性仍有待观察，尤其是在中东地区不断变化的局势下。欧盟日益收紧的贸易法规也可能对中国的出口前景造成压力。尽管如此，大宗商品利好因素正在发酵，从年初以来的工业金属上升到近期因霍尔木兹海峡航运中断而上升的油价。根据星展银行的分析，中国的PPI（历史上领先CPI）与全球工业金属价格之间存在正0.4倍的相关性。这个趋势，加上一定程度的政策支持，应有助于中国在今年更有效地摆脱通缩困境。
图4：中国PPI与全球工业金属价格呈现正相关性
数据源：彭博，星展银行
延续性与务实的资本市场策略相得益彰。
3月份的“两会”和最终确定的“十五五”规划提供了许多提振信心的信息。中国官方将GDP增长目标设定在4.5%至5.0%，此举展现追求高质量发展的务实态度。财政与货币政策维持稳健，财政上限设定在4%，并采取“适度宽松”的立场。对“新质生产力”（人工智能（AI）、半导体、生物科技和绿色能源科技）的重视程度维持不变，而旨在遏制浪费性重复建设的“反内卷”措施，则暗示着保持政策连续性的同时，采取更果断的措施。
资本市场的政策基调同样审慎。中国证券监督管理委员会承诺“更透明、稳定且可预测的环境”，通过合格境外机构投资者（QFII）和沪港通、深港通的调整来加速双向开放，为战略性科技公司上市创造绿色通道，并温和鼓励配发股息和回购。同时，人民币汇率持稳，甚至温和升值，主要受惠于经常帐盈余和稳定的资金流入。稳定的货币是投资者信心的无名英雄，它缓和了外国投资者对外汇的疑虑，同时也鼓励境内储蓄者转向股市。
图5：美元兑人民币与内地/香港股市呈负相关
数据源：彭博，星展银行
在货币价值贬值趋势的世界
提供宝贵的稳定性。
内地/香港股市今年以来已见到不错的外资流入，受惠于更广泛的资本重新配置流向新兴市场。“贬值”趋势主要基于美元结构性走弱，原因在于美国政策不确定性上升（因此美元作为全球货币的可靠性受到质疑）和财政状况恶化。美国与伊朗冲突暂时令美元短暂重回的避险地位。尽管如此，星展银行认为上述贬值驱动因素将持续发酵，一旦美伊冲突尘埃落定，美元将可能重回走弱的趋势。
图6：今年以来外资流入内地/香港股市
数据源：EPFR，彭博，星展银行
事实上，星展银行认为，随着美元重回走弱的趋势，内地/香港股市可能成为外资流入最具吸引力的区域之一。尤其是中国是亚洲地区受霍尔木兹海峡危机导致油价飙升影响最小的国家之一。能源多元化和电气化使中国较免受能源危机的风险，过去二十年，中国每单位GDP的原油消耗度下降了约45%。充足的战略储备以及来自俄罗斯的稳定管线供应也提供了缓冲。这与日本、韩国和印度形成对比，这些国家受到的压力较为明显。同时，中国相对稳定的动态正日益吸引长期资本配置者。
图7：中国的原油消耗度在过去20年持续呈现下降
数据源：国际能源署，星展银行
转折点可能即将浮现。
出口、通胀、务实的政策支持框架以及相对不受全球能源动荡影响的特点，都指向同一个方向：中国基本面可能已经接近转折点，且优于市场普遍的预期。估值仍具吸引力，香港/内地股市的前瞻市盈率较成熟市场和新兴市场股市低约30%，提供了安全边际，并在全球股市中展现出更具吸引力的风险回报。对于那些愿意忽略头条新闻的投资者而言，香港/内地股市正悄然从策略性交易演变为2026年精选的核心持股。
图8：香港/内地股市相较于成熟市场和新兴市场股市
仍存在显着折让
数据源：彭博，星展银行
关注科技、平台公司、金融和原材料生产商。
尽管AI颠覆和监管疑虑犹存，星展银行仍认为科技和平台公司将受惠于AI加速进展和采用。同时，非银行金融机构将受惠于增加的外资流入和潜在更活跃的股市。中国的策略性大宗商品生产商也将受惠于持续的大宗商品升势。
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科技和平台公司：参与上游AI价值链的公司（例如晶圆代工厂、芯片设计公司、AI处理器、数据中心和机器人技术）可望搭上中国超大规模公司AI资本支出增加的顺风车，同时可能获得政策的支持，因为中国将持续转向新经济行业。AI平台投资者也应受惠于加速普及。
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非银行金融机构和交易所：这些机构将受惠于港股和A股IPO活动的持续回升以及潜在外资流入的增加，这主要受惠于监管机构对股息、库藏股和市场稳定工具的鼓励。
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中国大宗商品生产商：与符合稀缺性、安全性和战略需求定义（Scarcity，Security和Strategic；3S框架）的采矿/生产大宗商品相关的公司，将受惠于持续的大宗商品价格上升。黄金、铜和锂是此类别中的主要范例。大型综合能源企业也将受惠于美国与伊朗冲突未解之际持续的供应链中断。
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