中国股市市场的分析与特点

图一（2003年巴菲特买入中石油案例）

2003年，巴菲特花了大概5亿美元买入中石油的H股。当时中石油的市盈率低得离谱，股息率也很诱人，是典型的“价值洼地”。到了2007年，中石油的股价涨了好几倍，巴菲特从7月份开始分批卖出，10月份全部清仓，赚了大概35亿美元。这是一笔教科书级别的价值投资：低估时买入，等待价值回归，高估时卖出。整个过程持续了四年，稳稳当当，没有任何花里胡哨的操作。

图二（2007年中石油A股上市对比）

有意思的是，就在巴菲特清仓的同一时期，2007年11月，中石油A股上市了。上市首日开盘价48.6元，是发行价的三倍。然后呢？一路跌，跌到什么程度？十几年过去了，最低的时候跌到过4块多。如果有人在上市当天买入并且一直持有到现在，他的亏损幅度超过90%。这还是中国最大的石油公司，不是什么垃圾股。

同一家公司，同样是“价值投资”，巴菲特赚了七倍，A股股民亏了九成。为什么？

我知道很多人第一反应是：那是因为48块太贵了，傻子才在那个价格买。但这就引出了一个更深层的问题——为什么中石油能以这么离谱的价格上市？为什么市场会给出这样的定价？是散户太蠢吗？还是有什么结构性的力量在推动？

这篇回答我想讲清楚一件事：A股不是“难”做价值投资，而是这个市场的底层逻辑就不支持价值投资。不是股民不想，是真的做不了。这话说出来可能有点绝对，但你听我把道理讲完。

图三（A股市场定位与本质）

A股诞生于1990年代初，当时的首要目的是什么？是帮国企融资、帮国企脱困。那个年代国企负担很重，银行坏账一大堆，股市的出现就是为了给这些企业找一个新的融资渠道。这个定位本身没问题，但它带来了一个后果：股市首先是融资工具，其次才是投资场所。

这个定位延续了三十多年，直到今天也没有根本改变。你看IPO的时候，监管最关心的是什么？是发行人能不能顺利融到钱。你看各种政策的出发点，大多是“支持实体经济发展”、“帮助企业融资”。投资者的利益呢？优先级没那么高。

但在A股，很多时候你买的不是公司本身，而是“筹码”。股价涨跌跟公司基本面的关系没那么大，跟资金博弈、情绪波动、政策风向的关系更大。你赚的钱不是来自公司创造的价值，而是来自下一个买家愿意出的更高价格。这不就是投机的定义吗？

图四（A股散户与机构格局）

先说一个数据，可能会颠覆很多人的认知。

很多人觉得A股是“散户市”，被韭菜主导，所以才这么投机。这话对，也不对。看账户数量，散户确实占了99%以上，机构账户连0.3%都不到。但如果看持股市值呢？散户只占大概30%，剩下70%是机构、法人、外资这些。也就是说，A股的定价权其实主要在机构手里，散户更多是跟风的、被收割的、提供流动性的。

那问题来了：既然机构占大头，为什么A股还是这么投机呢？机构不是应该更理性、看重价值吗？

这就涉及到一个很多人没想过的问题：A股的机构，真的在做价值投资吗？

答案是：很难做，或者说，做了也不一定有用。

图五（机构考核机制限制）

你想啊，公募基金的业绩考核周期是多长？通常是一年，甚至更短。基金经理如果今年排名靠后，可能明年就要滚蛋了。在这种考核机制下，你让他做价值投资？他敢吗？他买了一只被低估的股票，结果这股票三年才涨起来，他第一年就因为业绩垫底被开除了，三年后涨起来的时候早就跟他没关系了。所以大部分公募基金经理的理性选择是什么？是追热点、做波段、短期业绩好看就行。这不是他们不懂价值投资，是考核机制逼的。

私募呢？私募好一点，但私募也有自己的问题。私募要吸引资金，就得有漂亮的净值曲线，最好是每年都涨、回撤又小。这种曲线怎么做出来？靠价值投资是做不出来的，因为价值投资必然有波动、有回撤、有等待的时间成本。所以很多私募也是做趋势、做量化、做套利，真正死守价值投资的是少数。

你看，不是机构不想做价值投资，是整个生态不支持。从考核机制到投资者预期，都在逼着你短期化、投机化。这是第一层原因。

图六（上市公司与股民利益冲突）

这个定位带来的直接后果是什么呢？是上市公司和股民的利益经常是冲突的，而且冲突的时候，政策倾向于保护上市公司。

举个例子：增发。A股公司增发股票的门槛非常低，审批也相对宽松。公司缺钱了？增发。想收购资产？增发。想搞多元化？增发。每增发一次，原有股东的股权就被稀释一次。如果增发的资金真的能创造价值也就算了，但实际上很多增发资金去向不明、使用效率很低，甚至有些直接被大股东变相拿走了。股民能怎么办？几乎无能为力。

图七（股东权利薄弱问题）

为什么会这样？因为A股的股东权利太弱了。

美股股东可以用脚投票、可以集体诉讼、可以通过股东大会更换管理层。A股呢？大股东一股独大的情况非常普遍，中小股东的话语权约等于零。你对管理层不满？你能怎样？投反对票？人家根本不在乎。起诉？诉讼成本高、周期长、赢了也不一定能执行。实际上大多数中小股东连参加股东大会的兴趣都没有，因为去了也没用。

更要命的是，很多上市公司大股东损害中小股东利益的手段简直是花样百出：关联交易、资金占用、违规担保、高位减持……每一样都是在明目张胆地把上市公司当提款机。证监会也在打击，但违规成本太低了。罚几十万、顶格罚几百万，对那些套现几个亿的大股东来说，九牛一毛。

在这种环境下，你说你要做价值投资？你看中了一家公司的基本面，认认真真分析了它的财务报表、竞争格局、成长空间，决定长期持有。结果呢？大股东搞了一波骚操作，把上市公司掏空了，股价腰斩。你的分析有用吗？你的价值投资逻辑能保护你吗？

不能。

这就是A股价值投资的最大困境：你无法确保你投资的“价值”不会被人为破坏、稀释、转移。

图八（政策不可预测性风险）

还有一个经常被忽视的因素：政策的不可预测性。

A股是一个政策市，这话大家都知道。但“政策市”意味着什么呢？意味着你做再多的基本面分析，都可能被一纸政策打回原形。

2021年教培行业的“双减”政策，让新东方、好未来这些公司的股价一夜之间蒸发了大部分。这些公司基本面有问题吗？从商业逻辑来看，它们的护城河深、现金流强、市场地位稳固。但政策一来，这些都不重要了。

你说这是特例？那游戏行业呢？2021年版号审批暂停了大半年，游戏公司股价集体跳水。房地产呢？政策一收一放，龙头房企从高光到暴雷只用了一两年。互联网平台呢？反垄断一来，几家巨头市值蒸发了几万亿。

我不是说这些政策不对，有些政策确实是为了长远发展、为了社会公平。但从投资者的角度来看，这种“不知道哪天会出什么政策”的不确定性，是价值投资最大的敌人。因为价值投资的前提是“未来可预测”——你得能大致判断这家公司五年后、十年后会怎样。但如果政策是随时可能变化的，你怎么预测？

图九（美股与A股环境对比）

巴菲特为什么能做价值投资？除了他本人的能力之外，很重要的一点是美国市场的规则相对稳定、可预测。他买可口可乐，不用担心哪天美国政府出个政策禁止卖碳酸饮料；他买苹果，不用担心哪天苹果被定性为“垄断”然后被强制拆分（至少短期内不用担心）。这种稳定性让长期持有有成为可能。

A股呢？你敢做五年以上的投资计划吗？你敢赌五年后的政策环境跟现在差不多吗？大多数人不敢。所以大家的策略就变成了：赚了赶紧跑，不要贪，落袋为安。这不是投机是什么？

这个市场的底层规则不保护“价值”。

上市公司可以轻易稀释你的股权，大股东可以各种方式掏空公司，垃圾公司不会被淘汰，政策随时可能改变游戏规则。在这种环境下，“价值”是一个不稳定的东西，它可以被人为地创造，也可以被人为地摧毁。

图十（总结与结论）

所以A股投资者集体投机，不是因为他们傻，恰恰相反，这是一种理性的选择。在一个不保护长期持有者的市场里，短期投机反而是风险最小的策略。你赚到手的才是你的，留在账面上的随时可能被各种力量拿走。

再举个例子：退市。价值投资有一个基本前提，就是“时间会证明价值”。好公司会越来越值钱，差公司会被淘汰。但A股的退市率有多低呢？长期平均下来，每年只有0.33%左右。什么概念？美股的退市率（包括被收购、私有化等）在2%到7%之间。也就是说，A股的垃圾公司几乎不会消失，它们会一直在市场里漂着，偶尔还能被爆炒一波。你拿着好公司稳步增长，别人拿着垃圾股一周翻倍，你心态能不崩？

但你要清楚：投机需要的是纪律、是止损、是快进快出。你不能投机的时候喊着“价值投资、长期持有”，被套了就变成“我相信公司基本面”，这种自我麻痹只会让你亏得更多。

至于A股什么时候能真正适合价值投资？我觉得需要几个条件：退市制度真正起作用，让垃圾公司能被清理出去；股东权利得到真正保护，让大股东不敢为所欲为；政策制定更加透明和可预测，让投资者能做长期规划。这些都在改善，但改善的速度很慢。也许五年后、十年后会好一些，但现在下这个结论还太早。

图十一（A股现状总结）

近几年退市率是提高了一些，2022年到2024年每年退市四五十家，退市率到了差不多1%。但这也才刚开始，而且很多退市是因为注册制改革之后的严监管，不是市场自然淘汰的结果。美股那种“差公司自然会被市场抛弃、最终退出”的机制，在A股还远没有建立起来。

说到这儿，我想讲一个更根本的问题：在A股，你买的到底是什么？

在一个成熟的市场里，你买股票，买的是公司未来现金流的折现。公司赚钱，分红或者股价上涨，你就赚钱。你和公司的利益是绑定的。

问我普通人在A股应该怎么做，我的答案是：要么别碰，要么就别装价值投资。

“别碰”不是说A股一定亏钱，而是说A股对普通人来说是一个高难度游戏。你没有信息优势、没有资金优势、没有专业团队，凭什么觉得自己能跑赢那些机构？很多人觉得自己炒股赚过钱，但如果把时间拉长，把牛市赚的和熊市亏的加在一起，能跑赢银行理财的有几个？

“别装价值投资”是说，如果你决定要在A股里玩，那就承认这是投机，不要自欺欺人。投机不是贬义词，它就是一种交易策略：根据市场情绪、资金流向、技术形态来做短期买卖。这种策略在A股是有效的，因为A股的波动大、散户多、情绪化严重，这些恰恰是投机者的温床。