腾讯 2025:好业绩换不来好脸色,市场到底在怕什么?

导读：3 月 18 日晚，腾讯交出 2025 年答卷：营收 7518 亿，增长 14%；净利润 2596 亿，增长 17%。毛利率提升 3.3 个百分点至 56.3%。这是妥妥的好业绩。可第二天，股价跌了近 7%，市值蒸发超 3000 亿港元。更"有意思"的是，业绩发布前，摩根大通把目标价上调到 750 港元；业绩发布后，第一上海给出 780 港元目标价。可市场就是不买账。为何？

一、一个"不受欢迎"的好业绩

3 月 18 日晚上 8 点，腾讯控股正式发布 2025 年全年业绩公告。

数据很漂亮：

• 全年营收7518 亿元，同比增长14%
• 第四季度营收1943.71 亿元，同比增长13%
• 全年毛利4226 亿元，同比增长21%
• 全年净利润（Non-IFRS）2596 亿元，同比增长17%
• 经营利润2416 亿元，同比增长16%
• 游戏业务收入2416 亿元，同比增长22%
• 经营利润率从 36% 提升至37%
• 毛利率从 53% 提升至56.3%

几个关键判断：

第一，营收 7518 亿，同比增长 14%。这个增速在腾讯的体量和当前宏观经济环境下，相当可以了。要知道，2024 年全年也就 6600 亿，一年增加了近 1000 亿营收。

第二，净利润 2596 亿，同比增长 17%。利润增速快于营收增速，说明什么？说明盈利质量在提升。

第三，毛利率 56.3%，同比提升 3.3 个百分点。这点很关键。如果 AI 只是花钱，毛利率应该下降。但腾讯的毛利率不降反升，说明 AI 带来的效率提升已经超过了投入成本。

第四，海外游戏收入首次突破 100 亿美元。这是个里程碑。国际化一直是腾讯游戏的战略方向，现在看到了成果。

任何一个价值投资者看到这份成绩单，都应该感到欣慰。营收、利润双位数增长，核心业务游戏增速更快，达 22%，远超行业平均水平。

可市场的反应是：跌。

3 月 19 日，腾讯港股收盘报 513 港元，跌幅6.8%，市值跌破 5 万亿港元，降至约 4.68 万亿港元。成交量高达 191 亿港元，抛压明显。

这还不算完。到 3 月 30 日，腾讯股价累计跌幅达12.5%，从 550.5 港元跌至 481.6 港元。

好业绩，为什么换不来好脸色？

答案在那场电话会议里。

二、电话会议上的"坏消息"

3 月 18 日晚 9 点，业绩发布后一小时，腾讯召开分析师电话会议。

董事会主席马化腾、总裁刘炽平、首席战略官詹姆斯·米歇尔、CFO 罗硕瀚悉数出席。

管理层说了什么？

马化腾开场白很简单：

"2025 年我们保持了健康的增长，得益于 AI 技术提升了我们的广告定向能力及玩家在游戏中的互动，以及云业务收入加速增长。"

听起来不错。但真正的"炸弹"在后面。

刘炽平在回答分析师提问时，主动提到了 AI 投入：

"2025 年腾讯对 AI 新产品（混元、元宝）的投入达 180 亿元，2026 年这个投入还要翻倍，至少 360 亿元。"

180 亿变 360 亿，翻倍。

更关键的是，刘炽平说这笔钱来自核心业务的现金流，同时腾讯将减少股份回购以支持 AI 投资。

这话一出，市场情绪急转直下。

我复盘了一下电话会议录音，刘炽平的原话是：

"我们的核心业务非常稳固且持续增长，可以支持加大投入。我们有足够的财务资源来投资未来。"

听起来很有底气。但投资者听到的潜台词是：短期利润要承压，回购要减少，自由现金流要下降。

所以，第二天股价跌了。

三、市场在怕什么？

我把 3 月 19 日当天的分析师报告和市场评论整理了一下，市场担心的主要是三点：

1. AI 投入太大，回报不确定

2025 年投入 180 亿，2026 年至少 360 亿。这只是 AI 新产品（混元、元宝）的投入，还不包括 AI 基础设施的资本开支。

根据财报，腾讯 2025 年全年资本开支792 亿元，研发投入857.5 亿元，均创历史新高。

市场担心的是：花这么多钱，能赚回来吗？

对比一下广告业务的成功。2025 年腾讯网络广告收入1450 亿元，增长19%。管理层说 AI 贡献了稳定的 20% 增速。保守估计，AI 带来的广告增量收入约 200-250 亿元。

投入 180 亿，产出 200-250 亿，这笔账还算得过来。

但 2026 年投入翻倍到 360 亿，产出能翻倍吗？

没人敢打包票。

2. 回购减少，股东回报下降

这是最直接的利空。

过去几年，腾讯一直是港股的"回购王"。2024 年腾讯回购金额超过1000 亿港元，有力支撑了股价。

现在管理层说为了支持 AI 投资，将减少回购规模。

投资者用脚投票：你不回购了，我也不持有了。

根据港交所数据，3 月 19 日腾讯卖空股数达到829.63 万股，创近期新高。随后几日虽然下降了 60%，但抛压已经形成。

这里有个"预期差"：业绩发布前，摩根大通上调目标价到 750 港元，理由是"AI 变现逻辑改善"；可业绩发布后，市场发现 AI 投入要比想象的大得多，情绪立刻反转。

3. 自由现金流预期受损

这是更深层的担忧。

腾讯过去被视作"现金牛"，每年稳定的自由现金流是估值的核心支撑。

现在 AI 投入大幅增加，资本开支高企，自由现金流必然受影响。

奶酪基金潘俊在采访中说得直白：

"高额 AI 资本开支与短期变现不确定性错配，是股价下跌的主因。"

什么意思？就是市场愿意等 AI 回报，但不确定要等多久、能等多久。

四、这笔账，到底怎么算？

站在投资者的角度，我们来算一笔账。

先算收入账

2025 年腾讯营收 7518 亿，增长 14%。

分业务看：

游戏和广告是两大引擎，增速都快于整体。尤其是游戏，18% 的增速在腾讯的体量下非常难得。

海外市场游戏收入首次突破 100 亿美元，这是个里程碑。国际化一直是腾讯游戏的战略方向，现在看到了成果。

再算利润账

2025 年 Non-IFRS 净利润 2596 亿，增长 17%。

经营利润 2416 亿，增长 16%。

经营利润率从 36% 提升至 37%，提升 1 个百分点。

这说明什么？说明虽然 AI 投入增加，但腾讯通过效率提升（比如 AI 优化运营）抵消了部分影响。

这点很关键。如果 AI 只是花钱，那就是个无底洞。但如果 AI 能提升效率，那就是投资。

从财报看，腾讯的 AI 投入已经开始产生效率红利：

• 广告 AI 优化精准度，提升点击率
• 游戏 AI 提升用户活跃和付费
• 云服务 AI 降低运营成本

最后算估值账

截至 3 月 19 日，腾讯市值约 4.68 万亿港元（约 4.3 万亿人民币）。

对应 2025 年 Non-IFRS 净利润 2596 亿，PE 约16.5 倍。

这个估值是什么水平？

• 过去 5 年腾讯平均 PE：约 25-30 倍
• 当前 PE：16.5 倍
• 历史低位（2022 年）：约 15 倍

从估值角度，当前价格已经接近历史底部。

第一上海给出的目标价是 780 港元，对应 2026 年预测 PE 约 20 倍。这个目标价不是拍脑袋，是基于腾讯 AI 变现逻辑改善的判断。

但问题是：市场信不信？

五、"养龙虾"的真相

电话会议后，市场还讨论一个词："养龙虾"。

事情是这样的：腾讯在微信生态接入 OpenClaw 框架，推出 QClaw AI 助手。有人质疑：腾讯不是有自己的混元大模型吗？怎么还给外人搭台唱戏？

要理解这个决策，先看看 OpenClaw 有多火。

根据 2026 年 3 月的数据：

• 微信月活用户：超 14 亿，QClaw 让 AI agent 直接钻进聊天框
• 部署方式：一键安装，微信 QQ 双端直连
• 应用场景：远程操控电脑、文件互传、多模态交互、小程序集成
• 公测时间：2026 年 3 月 18 日正式开启

这就是腾讯"养龙虾"的背景。

我的看法

第一，这不是"养龙虾"，是"借船出海"。

微信接入 OpenClaw 框架，推出 QClaw，不是给别人做嫁衣，是让 14 亿微信用户体验到 AI 能力。QClaw 支持一键部署，微信 QQ 双端直连，还能通过小程序接收/发送文件，支持多模态交互。

用户有这样的需求，腾讯为什么不给？

第二，AI 生态需要开放。

没有哪家公司的 AI 能包打天下。腾讯有自己的混元，但也通过 QClaw 接入 Kimi、DeepSeek、智谱 GLM、MiniMax 等主流大模型，这是开放的生态思维。用户需要什么，就提供什么，这才是互联网公司的本色。

第三，微信的护城河是生态，不是模型。

微信的价值不是自己有多少 AI 模型，是能连接多少用户、多少服务、多少场景。接入 QClaw，丰富了微信的 AI 能力，反而增强了护城河。

所以，"养龙虾"不是问题。问题是：这笔投入能不能带来回报？

从财报看，腾讯的 AI 投入已经开始规模化变现，广告业务就是最好的证明。

六、AI 投入：花了多少，赚了多少？

这是市场最关心的问题。

花了多少？

根据公开信息：

• 2025 年 AI 新产品投入：180 亿元（混元、元宝等）
• 2025 年资本开支：792 亿元（主要用于 AI 基础设施）
• 2025 年研发投入：857.5 亿元
• 2026 年 AI 投入预计：至少 360 亿元（翻倍）

腾讯的 AI 布局策略

腾讯的 AI 战略，可以概括为四个词：自研、开放、场景、投资。

混元大模型是腾讯 AI 的底座。2025 年的关键进展：

• 混元 3.0：多模态能力达到行业领先水平
• 混元 3D：9 月发布混元 3D 3.0，重点服务游戏、多媒体行业
• 性能提升：混元 2.0 在推理能力与效率上大幅提升

这就是"养龙虾"的由来。腾讯推出 QClaw，基于 OpenClaw 框架，支持一键部署，微信 QQ 双端直连，还能通过小程序接收/发送文件。

• 广告：AI 优化精准投放，贡献 20% 增速
• 游戏：AI 队友、AI 生成内容，长青游戏持续进化
• 云服务：GPU 租赁、API token 需求上升
• 金融科技：AI 风控、信贷评估、反欺诈

腾讯通过战略投资快速构建开放生态，不局限于完全自研，而是利用资本手段补齐短板。

C 端产品：腾讯元宝

"腾讯元宝"是腾讯 AI 的 C 端旗舰产品，2024 年 5 月推出，集 AI 搜索、总结、写作、多模态及智能体创建能力于一体。

截至 2026 年 3 月，元宝的日活跃用户（DAU）已达 1800 万。

赚了多少？

这个问题要分三部分看：

第一，广告业务已经规模化变现。

2025 年网络广告收入 1450 亿，增长 19%。管理层说 AI 贡献了稳定的 20% 增速。保守估计，AI 带来的广告增量收入约 200-250 亿元。

第二，云服务和 AI token 收入开始贡献。

虽然财报没有单独披露，但管理层提到"客户对 GPU 租赁、API token 使用等 AI 相关服务的需求上升"。参考行业水平，这部分收入应该在 50-100 亿元量级。

第三，效率提升带来的隐性收益。

AI 提升了运营效率，最直观的就是毛利率提升。2025 年腾讯整体毛利率 56.3%，同比提升 3.3 个百分点。这意味着，同样 100 块收入，成本少了 3 块 3。

这笔账怎么算？

我的算法是：

• 短期（1-2 年）：AI 投入大于产出，是投入期
• 中期（3-5 年）：广告、云服务持续变现，投入产出持平
• 长期（5 年以上）：AI 成为基础设施，反哺所有业务

电话会议里，管理层说"现在不是火力全开"。游戏业务只做长线运营，广告加载率显著低于同行 10 个百分点。什么意思？就是腾讯有意控制节奏，不愿为了短期利润牺牲长期价值。

这符合价值投资的标准：不追求短期最大化，追求长期可持续。

七、我的判断

写到这里，我的观点已经很明确了。

关于股价下跌

这不是业绩暴雷，是情绪释放。

市场担心的不是腾讯赚不到钱，而是 AI 投入太大、周期太长、回报不确定。

但从财报看，腾讯的 AI 投入已经开始变现，广告业务 19% 的增速就是最好的证明。

关于 AI 投入

腾讯的 AI 战略可以概括为四个词：自研、开放、场景、投资。

• 自研：混元大模型是底座
• 开放：微信接入 QClaw（OpenClaw 框架）
• 场景：AI 渗透到游戏、广告、金融、云服务
• 投资：用资本补齐生态

这不是"养龙虾"，是构建 AI 生态的必然选择。

关于估值

当前腾讯市值约 4.68 万亿港元，对应 2025 年 Non-IFRS 净利润的 PE 约 16.5 倍。

从历史估值区间看，这已经是底部区域。

我给的三年后腾讯合理估值是10.2万亿元，基于以下假设：

• 营业收入保持年均14%-15%的增长率
• 由于AI的持续投入，参照腾讯云过去几年所走的路，未来三年盈利增速低于营收增速，年均增速保持在10%
• 2026年，全年净利润（Non-IFRS）约2800亿元

这些目标价不是拍脑袋，是基于腾讯 AI 变现逻辑改善的判断。

但市场短期不看这个。市场看的是：你今天花了多少钱，明天能赚回来多少。

我的答案是：短期花的多，中期赚的回来，长期赚的更多。

当然，这需要时间。

关于投资

投资腾讯，不是投"养龙虾"，是投游戏、广告、金融、云服务这些主业，是投 AI 赋能后的效率提升，是投管理层的长期主义。

账，要这么算。

免责声明：以上分析部分由AI生成，仅供参考，不构成投资建议。

参考资料

1. 腾讯控股 2025 年年度报告
2. 腾讯 2025 年 Q4 业绩电话会议记录
3. 第一上海：腾讯控股（0700.HK）：AI 赋能驱动业务关键跃迁，战略布局聚焦智慧体生态构建，2026 年 3 月 27 日
4. 东吴证券：腾讯控股（0700.HK）：2025Q4 业绩点评，游戏稳健增长，AI 商业化落地加速，2026 年 3 月 24 日
5. 甬兴证券：腾讯控股（0700.HK）：2025 年年度业绩点评，核心增值业务高质量增长，AI 助力营销业务发展，2026 年 3 月 27 日
6. 新浪财经：https://finance.sina.cn/tech/2026-03-18/detail-inhrmpqp9198725.d.html
7. 新京报：https://www.bjnews.com.cn/detail/1773833104129657.html
8. 华尔街见闻：https://wallstreetcn.com/articles/3767836
9. 新浪财经（股价分析）：https://finance.sina.com.cn/wm/2026-03-19/doc-inhrpnfr8628568.shtml
10. 摩根大通研报：https://www.163.com/dy/article/KOS99OGU0519QIKK.html