26.04 市场观察 国债市场“熊陡”行情

近期国债市场呈现显著的结构性分化特征，十年期国债和三十年期国债收益率走势出现分化，长端收益率曲线有明显陡峭化趋势。

十年期国债期货

三十年期国债期货

债券市场呈现典型的“熊陡”行情，即各期限整体收益率上升，长端收益率上升幅度大于短端收益率上升幅度。

首先，国债市场整体收益率上升，可以明确的是市场逐步从过去几年对国内宏观经济通缩+弱复苏的悲观定价逐步转为弱复苏+通胀抬头的交易预期。

其次，造成“熊陡”的主要原因可能是以下几方面：

1.国内财政压力回升，超长期债券持续供给压制长端价格

根据2026年一季度末的市场信息，国内超长期特别国债的发行呈现 “节奏显著前置、供给压力凸显、并与财政政策协同” 的明确趋势。

2024年的超长期特别国债于5月中旬公布计划并开始发行；到了2025年，计划公布时间提前至4月中旬，并于4月下旬开始发行。市场预计2026年这一前置趋势将继续延续。

重点关注3月底财政部发布的第二季度国债发行计划，以及是否同时公布特别国债发行计划。如果4月份不安排超长期普通国债的发行，可能预示着后续特别国债的发行节奏会非常快。有机构预测，参考2025年同期的供给节奏，2026年二季度超长期特别国债发行规模可能达到5550亿元。

长端国债的供给增量主要来源于超长期特别国债，其发行与“两重”（国家重大战略、重点领域安全能力建设）和“两新”（大规模设备更新、消费品以旧换新）等紧密挂钩。

2026年政府工作报告明确提出，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，以持续支持上述领域的工作，这确定了全年超长端利率债供给的基础规模。

2.中东冲突造成的输入型通胀压力压制长端价格

直接冲击：能源成本飙升与供应链中断

中东冲突，特别是对霍尔木兹海峡航运的干扰，直接冲击全球能源供给。国际油价突破110美元/桶，创下阶段新高。这种冲击不仅限于物流中断，更蔓延至石油生产能力和运输成本上，这意味着能源价格中枢被实质性抬高。

成本推高向民生与工业领域传导

我们作为能源进口大国，油价高企直接推高国内进口成本，其价格上涨会随着产业链层层传导，体现在交通（燃油、运费）和化工，再传导至各个工业及民生领域。

这使国内制造业面临严峻的成本考验。3月份中国制造业的投入品价格已加速至2022年3月以来最高水平，供应商交货时间也显著拉长。

这种由外部成本推动的通胀是不利的，会挤压下游制造业和消费品的利润。在需求偏弱、竞争激烈的市场环境下，下游企业难以顺利转嫁成本，导致利润率受损。

持续高企的国际油价和输入型通胀压力，直接推升了市场对未来通胀的担忧。长端债券的持有者，会要求更高的收益率以补偿潜在的购买力损失（通胀风险溢价）。因此，长端国债收益率面临显著的上行压力。

同时，国内货币政策的空间也会收到制约，一方面需要保持流动性适度宽松，确保支撑国内经济，另一方面又收到输入型通胀的制约，所以导致期现利差走阔分化。

3.机构减持压制长端价格

根据近期市场数据看，银行间市场对超长期利率债的减持行为在2025年末至2026年初较为显著，除商业银行外，以公募基金、券商资管为代表的非银金融机构也是减持主力。

对于这些交易型机构而言，除上述提到的两个主要驱动逻辑，另一方面，之前股市的持续上行，也大幅提升了他们的风险偏好，因此系统性的降低债券的持仓久期，转向权益市场。这又进一步的导致长端价格进入负反馈循环。

4.中美国债利差收敛，导致短端利率保持稳定

2026年，中美国债利差呈现显著的收窄趋势。尽管利差倒挂（即美债收益率高于中债）的程度仍处于历史较高水平，但短期急剧扩大的趋势已得到明显遏制。

10年期美债利率快速下行是近期收窄的主导力量。

对于全球投资者，特别是境外机构，美债收益率回落减轻了中债面临的外部约束和对比压力。人民币债券稳定的收益特征及其与全球资产的低相关性，使其在全球资产再平衡中的配置价值进一步凸显。利差收敛与汇率升值预期叠加，加大了境外资金增配中国债券的动力，这有效地维持了短端的价格。

|对股市的影响

俗话说，有水才有牛市，宽松的货币政策是催生牛市的必要条件，只有池子里水多了，水位才能上升，只有流动性宽裕了，资产价格才能上升。

10年期国债利率被公认为市场的基准参考利率，对应着无风险套利收益率，无风险套利收益率对应着股市股息率及市盈率。

后续核心要观察的是：

目前国内宽松的货币政策是否会随着输入型通胀压力的抬头而转向。

以及，国内债市利率陡峭化趋势是否延续，短端也就是10年期国债的收益率是否会随长端持续上行，对应的10年期国债的价格是否会持续向下。

如果10年期国债的收益率也进入持续上行周期，那么对A股这轮牛市就要重新判断了。

特别是随着无风险套利收益率，也就是折现率的上升，对成长股和题材股的压制将会是巨大的，也就是俗称的“杀估值”阶段。

如果市场真的往这个趋势运行，策略上可能要全面转向以红利资产为主的防守板块了。