朱海斌:中国式现代化机遇下的房地产市场

编者按

目前中国居民的住房自有率在90%左右，人均住房面积大约为40平米，较改革之初均发生了巨大的变化。房地产成为国民经济发展的支柱产业。但是，中国商品房市场的有效需求已经越过高点并进入趋势性下降的通道。中国的新房需求在2017年已经见顶，逐步从2017年的2020万套下降到2020年的1600万套，并将在2021-2030年期间以年化平均4%的速度逐年收缩。

摩根大通中国首席经济学家朱海斌在《北大金融评论》上撰文指出，在新一轮城镇化过程中，这一人群会产生新一轮巨大的住房需求。由于这部分人群大多属于中低收入家庭，他们的住房需求并不构成商品房市场上的有效需求，而可能更多依赖于保障房和租赁房市场的发展。因此，住房供给由过去的商品房为主变成商品房、保障房、租赁房协调发展的局面。

文/摩根大通中国首席经济学家朱海斌

房地产市场面临的结构性变化

从上世纪九十年代末的住房市场改革以来，商品房市场成为满足城市居民日益增长的住房需求的主要渠道。目前中国居民的住房自有率在90%左右，人均住房面积大约为40平米，较改革之初均发生了巨大的变化。房地产成为国民经济发展的支柱产业。2021年房地产行业投资总额为14.76万亿人民币，占全部固定资产投资的20%左右。通常认为，如果算上上下游相关产业，房地产在经济中的贡献在20%以上。

但是，一个基本的判断是，中国商品房市场的有效需求已经越过高点并进入趋势性下降的通道。摩根大通地产行业研究团队的测算表明中国的新房需求在2017年已经见顶，逐步从2017年的2020万套下降到2020年的1600万套，并将在2021-2030年期间以年化平均4%的速度逐年收缩。

这一判断的基础有多方面的因素，包括中国人口增速的下降、人口老龄化的加速、新增家庭数量减少、城镇化速度放缓、住房投资需求下降等。首先，中国的人口总量已接近高点。2021年人口总量净增仅为48万人，人口增速仅为0.034%，为上世纪60年代中期以来的历史新低。预计在可见的未来，中国总人口会逐年下降。其次，人口老龄化的加速意味着老龄化过程的住房需求会减少。65岁以上的老年人口比例从2010年的8.9%上升到2020年的13.5%，并预计在2030年进一步上升到18%左右。第三，新婚家庭数量在2013年到达高点(1347万)后大幅下降，到2021年仅有764万新婚家庭。这伴随着育龄妇女人数的大幅下降和新生儿数量的逐年减少。第四，年轻人的结婚和生育年龄的推迟，以及生育意愿的下降，加剧了人口因素对于住房需求的负面影响。这些变化也与平均教育年限的拉长、生育和养育成本的上升、家庭观念的变化(养儿防老观念的淡化)等各种因素相关。第五，统计局发布的常住人口城镇化比率在2021年末已经上升到64.7%，虽然还有进一步上升的空间，但增长的速度预计将会放缓。第六，从人均住房面积、住房自有率、多套房拥有率和空置率等各项指标看，住房有效需求已经进入下行通道。第七，随着住房政策的调整和“房住不炒”政策的实施，对于住房的投资性需求也出现了明显的下降。

此轮房地产市场的调整不仅是周期性的，而且是结构性的

理解了房地产市场的结构性变化，可以得出的一个基本判断是：从2021年开始的最近一轮房地产市场的调整不仅是周期性的，而且是结构性的。在很大程度上，房地产市场最近几年的高歌猛进不仅忽视了长期需求结构的变化，也忽视了政策逻辑的变化。

党的十九大报告提出，中国社会的主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。随着全面建成小康社会目标的完成，中国经济发展进入从高速增长转向高质量发展的新阶段，政策框架也从单一经济增速目标制向均衡高质量增长的多目标制转变。2016年底，中央经济工作会议提出“房住不炒”，意味着房地产政策的底层逻辑已经发生转变，房地产政策不再作为逆周期的政策调控工具，而是服务于长期的经济转型目标，房地产政策逻辑的变化可以解释2020年底的新一轮政策调整，在疫情后的复苏阶段，房地产市场率先强劲反弹，这导致了政策面的担忧。一方面，高杠杆、高负债的房地产行业属于债务驱动的旧增长模型，这与2018年以来宏观降杠杆的趋势性目标相冲突，在商品房需求已经进入结构性下行的背景下可能会进一步增加相关的金融风险。另一方面，制造业转型升级、绿色产业与农村发展成为长期高质量发展的主要抓手，信贷资源投向房地产行业将会挤出相关行业的投资，与长期增长策略相冲突。

房地产市场的短期展望

2020年底，政府出台了以“三条红线”为代表的房地产调控。2021年下半年以来，房地产行业进入下行通道，并演化为2022年以来最为突出的宏观风险。而在稳增长的大环境下，2021年年底以来货币与财政政策转向宽松，监管部门和地方政府也陆续对房地产政策作出调整，如下调抵押贷款利率、鼓励开展房地产项目并购贷款、放松限购以刺激市场需求、保交房等。但是，房地产各项指标仍不断下行，新房销售、新房开工等指标的下跌创下历史新纪录，民营开发商持续出现大面积的债券事实违约和估值大幅缩水。

房地产市场的困局，有2022年以来疫情风险加大、防疫成本上升的原因。一方面，疫情对房地产经营和交易活动带来约束，在疫情严重地区，房地产施工等建筑活动受到影响；另一方面，疫情带来的不确定性影响了未来就业和收入的预期并抑制了购房需求。

除了疫情因素之外，本轮房地产政策调控也与以往不同。与2014-2015年间的房地产政策放松相比，此轮房地产政策调整的力度明显要弱，彰显了政府不再以房地产政策作为逆周期政策工具的决心。首先，2015年除四个一线城市外，其它城市均完全取消了限购政策。而此轮只是通过吸引人才等方式放松了限购政策。其次，2015年中央政府除了降低房贷利率，还降低了首付比例、房地产交易相关税费，而此轮主要集中在房贷利率的下调。更重要的是，2015年央行通过创新抵押补充贷款(PSL)，以货币化棚改的方式激发了大量需求，在去库存、房地产市场反弹过程中发挥了重要作用，而这点在此轮调整中并未重现。

本轮房地产政策调整中存在的一些问题也加剧了房地产市场的下行。从短期而言，政策过于注重刺激需求、强调保交房，而忽视了保市场主体。具体而言，虽然政策上保证房地产开发商正常的融资需求，但是在执行层面上却见效甚微。除了国企开发商的融资条件相对稳定，民营开发商的流动性问题由高杠杆高风险的企业迅速向经营相对稳健的企业蔓延，而流动性问题进而向信用风险转化。如果不迅速采取措施解决这些经营稳健的企业的流动性问题，房地产市场将面临超调的风险。

从短期看，目前房地产市场的弱势很大可能仍然会持续。在2022年新房销售、新房开工等指标大幅下跌的情况下，2023年这些指标可能会延续下跌趋势，但下跌的幅度可能收窄。短期内，房地产市场很难重复以往周期性调整后的反弹。

房地产市场的中长期展望

作为经济中的支柱产业，房地产市场的下行给稳增长带来了明显的压力。如果商品房市场的需求已经进入趋势性下降的通道，是否意味着房地产行业对于经济的负面影响将会是个持久的现象？

并非如此。如党的二十大报告所提，未来要“加快建立多主体供给、多渠道保障、租售并举的住房制度”，这意味着过去二十年以商品房为主体的住房供应体系将出现显著变化，保障房、租赁房的发展空间可以在一定程度上对冲商品房有效需求的下降。从宏观角度而言，房地产对经济的重要性仍然会保持。

住房体系的变化，对应的是未来城镇化的新模式和住房需求的结构变化。在当前高住房自有率和人均住房面积大幅改善的背后，是城镇化不完全所导致的巨大的资源错配问题。虽然常住人口城镇化比率已经达到64.7%，但以户籍人口衡量的城镇化率仅为46.7%，即目前全国有18%的农村户籍人口(大约2.5亿人)生活在城市，但并没有真正在城市扎根。这些家庭拥有的住房在农村老家，而在其生活居住的城市并没有住房，这意味着住房自有率严重高估，以及住房资源存在巨大的错配和浪费问题。在新一轮城镇化过程中，这一人群会产生新一轮巨大的住房需求。由于这部分人群大多属于中低收入家庭，他们的住房需求并不构成商品房市场上的有效需求，而可能更多依赖于保障房和租赁房市场的发展。因此，住房供给由过去的商品房为主变成商品房、保障房、租赁房协调发展的局面。

新型城镇化也意味着土地供应制度需要进一步改革，由以前的与户籍挂钩变为与人口流动挂钩。在新型城镇化的背景下，城市群和其他城市的房地产市场发展差距将拉大。而改革土地供应制度，是防范出现新一轮供需失衡和维护房地产市场稳定发展的中长期制度安排的重要一环。

房地产金融的未来

在金融服务实体经济的框架下，房地产市场的结构性变化和房地产政策的逻辑转变也必将对房地产金融带来深远的影响。

首先，房地产的金融属性将会被弱化。过去二十年以土地财政为核心的城市发展模式对于中国经济的快速发展起到了非常积极的作用。在城镇土地归国家所有的土地制度下，国家通过土地出让实现了土地的增值，土地的资本化为改善基础设施和发展工业园区提供了资金支持，而基础设施的改善和工业化的发展反过来又提高了房子和土地的价值。房地产市场发展的红利使政府、房地产企业和部分居民均有受益。但是，市场的快速发展过程中也出现了地方政府对于土地出让金的寅吃卯粮、房地产企业的高杠杆、房地产行业的过度金融化等各种问题。在“房住不炒”的政策下，房地产的金融属性将会被弱化，房地产的投资性需求也会被控制在较低的水平。

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本文完整版刊登于《北大金融评论》第14期，

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