新国九条两周年——资本市场蝶变进行时

事件还原

2024 年 4 月 12 日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》——市场称之为第三个"国九条"。这份文件来得悄无声息，却奠定了此后两年 A 股最重要的一条主线：强监管、防风险、高质量发展。

彼时，市场对其反应平淡。有人质疑：前两个"国九条"之后，改革常常虎头蛇尾，这一次能例外吗？

两年后的 4 月 8 日，新华财经发出长篇复盘，用数据给出了答案：全市场累计分红回购超 5 万亿元， IPO 融资约 2000 亿元， 221 家企业登陆 A 股，其中科创企业占比显著提升。两天后的 4 月 10 日，创业板指以一根 3.78%的大阳线强势回应——改革，正在见效。

这不是一次普通的反弹。从 2021 年 12 月的最高点 3576 点算起，创业板用了近四年时间才重新聚集起做多动能——期间经历了新能源退潮、医药集采压力、 AI 泡沫挤出等多轮深度调整。如今，它正用一根大阳线宣告：最艰难的时刻已经过去。

驱动逻辑

这场改革的核心驱动力有三重，每一重都在重塑 A 股的底层逻辑。

第一重：严把入口关

注册制改革真正落地， IPO 排队企业数量从高峰期的近千家压缩至数百家，上市质量成为监管首要考量。"带病闯关"的企业发现，监管问询的力度今非昔比。 2024 年至 2025 年，逾百家企业主动撤回 IPO 申请，数量创历史新高。市场的选择和监管的引导形成了合力，优质企业进、劣质企业退的格局正在成形。

第二重：畅通退出通道

面值退市、重组退市、财务退市多轨并行， A 股"只进不出"的历史正在被改写。 2024 年至 2025 年，退市企业数量连续两年创历史新高。更关键的是，退市结构发生了变化——不再是只有连续亏损企业退市，重大违法退市、破净退市等新类型开始出现。 2025 年，某光伏龙头企业因股价连续 20 个交易日低于面值而被强制退市，成为当年最震撼市场的消息之一。

第三重：厚植回报根基

鼓励分红回购的政策导向下， A 股全市场分红金额突破 5 万亿元。"买股票不如存银行"的怨言正在减少。更深层的变化是上市公司的行为模式——越来越多的企业开始将回购视为常态化操作，而非应对股价波动的应急手段。这一变化的意义，怎么强调都不为过：它意味着 A 股正在从"融资市"向"投资市"转型。

各方观点

监管层——改革的坚定推动者

证监会多次公开表示，"国九条"是资本市场发展的纲领性文件，服务科技创新和新质生产力是核心使命。在 2026 年的年度立法计划中，"两新"政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）配套金融支持、科创板制度完善等被列为重点推进事项。监管层的态度很明确：改革不停步。

机构——改革红利的受益者

中金公司研报指出，"国九条"两周年改革成效超预期，创业板和科创板成为改革红利的主要受益者。服务科技创新企业高水平发展的十六项措施落地后，科创企业 IPO 周期平均缩短 30%，融资效率显著提升。

高盛则提醒，改革推动 A 股机构化进程加速，散户占比下降将改变市场的定价逻辑。"过去 A 股的溢价来自流动性和散户情绪，未来这一溢价将逐步收窄，优质资产与劣质资产的估值分化将更加剧烈。"

媒体——亲历者的观察

新华财经在复盘报道中援引多位投资者的话。一位持有创业板 ETF 的基民称："两年前买的创业板，现在终于解套了。但更重要的是，这两年的持仓体验比以前好——分红到账、股价波动减小、踩雷概率降低。"另一位老股民则感慨："以前炒 A 股是赌消息，现在开始看财报了。"

专家——转型期的忧虑

经济学家刘姝威撰文指出，"国九条"两周年成效显著，但改革仍面临深水区挑战。最核心的问题是：退市制度执行层面仍面临阻力。部分地方政府对当地上市公司存在隐性保护倾向，跨地区、跨部门的执法协调机制尚不完善。"制度写在纸上不难，难的是执行到位。"

风险评估

改革红利清晰可见，但风险同样值得警惕。

风险一：估值修复后的业绩验证压力

创业板指 PE 已从 2022 年的底部修复至历史中位数附近， 3.78%的大涨是否意味着短期情绪过热？答案是偏热的。但问题在于，估值修复可以靠政策和资金推动，业绩修复却需要真金白银。当前创业板成分股中，新能源、医药、半导体的景气度分化明显——新能源面临产能过剩，医药等待集采压力缓解，半导体则受益于国产替代加速。半年报是下一个重要验证节点：业绩能否支撑估值，将决定这轮行情是"改革牛"还是"政策牛"。

风险二：退市制度执行的不确定性

退市新规在执行层面仍面临挑战。 2025 年的数据显示，重大违法退市案例数量虽有增加，但与市场预期仍有差距。部分企业通过突击分红、资产出售等方式规避退市红线，制度完善的速度尚未跟上市场演变的速度。

风险三：外围扰动的传导风险

美伊谈判等地缘风险可能通过能源价格和风险偏好两个渠道影响 A 股。霍尔木兹海峡的油轮通行速度持续低于正常水平——4 月 10 日当天， 42 艘油轮在海峡两端等待，平均航速不足正常水平的一半。能源价格的不确定性可能扰动能源板块业绩，进而影响整体市场情绪。

新"国九条"两周年，改革已在路上。但资本市场的蝶变，从来不是一条直线——它需要业绩的验证，需要制度的完善，更需要市场的耐心。

一句话结论

改革牛的基础仍在，但创业板短期涨幅过大。下一步需等待业绩验证——真牛还是假牛，半年报见分晓。在此之前，持有创业板仓位的可以继续持有，但追高加仓需谨慎。