情绪从修复到防御,市场或迎短期震荡窗口
内容摘要
本周点评：
情绪从修复到防御，市场或迎短期震荡窗口：本周市场偏强调整，小盘领涨，但衍生品信号显示情绪正在发生微妙转变。期权方面，上周我们判断市场已从修复阶段进入偏强运行格局，本周主要指数延续反弹，验证了此前观点。然而，期权指标显示VIX结构虽向好，但SKEW显著攀升至90%分位数以上高位，表明投资者对尾部风险的担忧正在累积。当前市场情绪已由前期的乐观修复转变为谨慎观望，短期内上行压力有所增加，需留意可能出现的波动加大。期指方面，受2604合约到期影响，市场周度减仓超5.8万张，小盘基差贴水收窄明显，情绪对基差的主导作用依然突出。综合来看，衍生品市场已释放出短期乐观情绪边际消退、防御心态逐步抬头的信号，市场或进入短期震荡整理阶段。
内容摘要：
基差贴水收敛：2026年4月17日，我们预估未来一年中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位分别为84.19、75.50、53.17、66.57。本周各品种合约基差整体上行，贴水收敛。IC、IF、IH及IM当季合约分红处理过的年化基差分别为 -4.20%、-3.70%、-1.20%、-8.55%。
四月合约到期，期指减仓明显：本周五为2604合约最后交易日，期指市场周度减仓超5.8万张。大盘基差表现稳定，小盘基差贴水收窄明显，显示情绪仍是影响基差结构的主导因素，资金在小盘品种上的短期乐观预期有所释放。IC与IM季月对冲策略受到贴水收窄的影响出现回撤，周度收益分别为-0.22%与-0.33%。
指数成分股分红对远月合约基差存在影响：截至2026年4月17日，本周中证500成分股中有2只股票实施分红，股息点指数上升0.23，占指数点位 0.003%；沪深300成分股中有3只股票实施分红，股息点指数上升0.44，占指数点位0.01%；中证1000成分股中有3只股票实施分红，股息点指数上升0.05，占指数点位0.001%；上证50没有成分股实施分红。指数成分股年报分红对远月合约基差存在影响。
情绪从乐观转向谨慎，市场进入观望阶段：截至2026年4月17日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX、中证1000VIX分别为17.93、18.67、32.70及25.62，当前VIX水平占2024年以来的分位数分别为32%、41%、86%与36%。本周市场偏强调整，除中证500外各品种VIX整体下降，VIX期限结构在乐观情绪推动下已调整至近低远高的正向形态，但中证500 VIX小幅上涨，除指数波动共振外，也反映投资者对其短期波动预期仍偏高。风险偏度方面，各品种SKEW普遍上行，主要品种短期SKEW均处于2024年以来90%历史分位数以上高位。经过两周的偏强运行，市场对尾部风险的警惕有所升温，情绪正从此前的底部夯实阶段向谨慎观望状态过渡，短期内上行压力有所增加，需留意可能出现的波动加大。建议保持理性，关注风险边际变化。
风险因素：1.本报告中的分析和结论，特别是涉及历史分位数和统计规律的判断，均基于历史数据和特定模型框架得出。历史表现不代表未来，市场结构和投资者行为可能发生根本性变化，存在模型失效和统计规律改变的风险。2.VIX和SKEW反映的是期权市场的即时预期，具有高度的时效性和敏感性。在报告发布后，若出现未被模型覆盖的重大事件，可能导致市场预期瞬间逆转，当前所有基于价格信号的判断均面临失效风险。3.报告中对VIX与SKEW等指标的分析，基于特定市场环境下的常规逻辑。在市场出现极端分化、流动性枯竭或新型交易策略主导时，指标间的常规关系可能发生扭曲，导致对市场情绪的解读出现偏差。
01
股指期货合约存续期内分红预估与基差修正
股指期货基差受到标的指数成分股分红的影响。在指数成分股分红时，指数点位随成分股分红实施调整，但对于存续期内包含分红的期货合约而言，分红的影响会提前反映在合约价格上，因此股指期货合约存续期内指数成分股分红的存在会拉低合约基差。
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股指期货合约存续期内分红预估
基于指数成分股历史分红情况，我们对股指期货标的指数未来一年内分红点位进行 预测，2026年4月17日，预估中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位分别为84.19、75.50、53.17、66.57。
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股指期货合约分红调整基差
股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。
预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红
报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。
年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格 ×360/合约剩余天数
2.1. IC合约基差情况
本周IC当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水6.85%，当前基差贴水4.20%，相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。
2.2. IF合约基差情况
本周IF当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水5.02%，当前基差贴水3.70%，相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。
2.3. IH合约基差情况
本周IH当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水1.82%，当前基差贴水1.20%，相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。
2.4. IM合约基差情况
02
期现对冲策略回测跟踪
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对冲策略简介
该部分策略原理基于市场基差收敛因素分析与优化策略，除连续使用当月和季月合 约外，也可持续寻找市场中贴水最低的合约做为对冲合约，具体设置调整如下。
连续对冲策略回测参数和设置：
回测区间：2022年7月22日至2026年4月17日
现货端：持有对应标的指数的全收益指数
期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。
调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足2日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当日收盘价继续卖空下一季月/当月合约。
备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
最低贴水策略回测参数和设置：
回测区间：2022年7月22日至2026年4月17日
现货端：持有对应标的指数的全收益指数
期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。
调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足8日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，仍继续持有8个交易日。
备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
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IC对冲策略表现
2022年7月22日至2026年4月17日，基于中证500股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
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IF对冲策略表现
2022年7月22日至2026年4月17日，基于沪深300股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
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IH对冲策略表现
2022年7月22日至2026年4月17日，基于上证50股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IH合约基差表现稍有上涨，贴水收窄，对冲策略本周出现小幅回撤。截至2026年4月17日，最低贴水策略选择IH2606合约。
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IM对冲策略表现
2022年7月22日至2026年4月17日，基于中证1000股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
03
场内期权系列指数
由于期权合约的特性，其价格能够反映市场对于标的资产在不同维度上的预期。与 此同时，期权定价机制相对复杂，客观上提高了参与门槛。从交易所公布的数据来看， 期权市场吸引了比例较高的专业投资者，这些投资者通常具备更强的信息处理能力和理 性决策特征，从而提升了期权市场所隐含信息的分析与参考价值。
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期权波动率指数VIX
在借鉴海外成熟经验的基础上，我们结合国内场内期权市场的实际情况，对指数编 制方法进行了适应性调整，旨在构建更贴合我国市场特征的波动率指数体系，包括VIX 与SKEW等。
VIX指数反映了期权投资者对标的资产未来波动水平的预期。该指数进一步具备期 限结构，可展示市场对于同一标的在不同时间跨度内波动预期的差异
截至2026年4月17日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX与中证1000VIX分别为17.93、18.67、32.70及25.62，当前VIX水平占2024年以来的分位数分别为32%、41%、86%与36%。
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偏度指数SKEW
SKEW指数用于刻画不同行权价格下期权隐含波动率（IV）的偏斜形态。当投资者 预期标的资产可能出现大幅上涨时，往往会增加虚值看涨期权的配置，从而推升高行权 价区域的隐含波动率，形成波动率曲线向右上倾斜的格局。若市场对下跌风险的担忧超 过上涨预期，波动率偏斜呈现负向；反之则为正向。SKEW指数正是衡量这一偏斜程度 的有效工具，有助于洞察市场对标的资产未来收益率分布的预期，为期权交易与风险管 理提供参考。
通过观察 SKEW 指数的数值及其变动趋势，可直观了解市场对潜在极端风险的担 忧程度。该指数常被称为“黑天鹅指数”，因其能够反映市场对负面尾部事件的预期。当 市场参与者普遍担忧下行风险时，看跌期权需求上升，往往推动SKEW指数升高。一般 而言，SKEW指数高于100，表明投资者对市场可能出现大幅回调的担忧加剧。若此时 VIX 指数也处于较高水平，则通常意味着市场情绪趋于谨慎，未来可能面临较高的不确 定性及风险压力。
截至2026 年4月17日，上证50SKEW、沪深300SKEW、中证500SKEW、中证1000SKEW分别为103.21、106.66、105.66及108.85，当前SKEW水平占2024年以来的分位数分别为90.2%、90.9%、94.7%与93.4%。
04
风险提示
报告来源
本文源自报告《情绪从修复到防御，市场或迎短期震荡窗口》
报告时间：2026年4月18日
发布报告机构：东吴证券研究所
报告作者：于明明 S0600525120002、崔诗笛 S0600526020003、孙石 S0600526020001
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