观点|并购交易超额收益与市场观望

不垂直发帖。这个是之前做的一个小研究，来源是读文章+偷听+访谈。

最近主要是觉着自己写的观察/见闻比较多，希望系统性地写成判断而不是感悟，多输出判断来校准自己的判断/获得反馈会好一点。

这次尝试解答：此类交易超额收益还能持续多久，并购市场未来的发展。

一，为什么现在并购重组交易有超额收益

二，谁在买、买什么

三，为什么这个市场还不成熟

四，什么时候转向，触发因素是什么

一，为什么现在并购重组交易有超额收益

自2024年9月以来，上市公司大股东股权易主的情况屡见不鲜，股权转让后复牌后，股票多半会走出连续上扬的走势，股权转让的个股有望获得资本市场的持续关注。

常见的模式如科技独角兽（尤其是机器人）买上市公司控股权，通过炒作预期打造逆天市值。基本是个公司股价都能起飞（上纬新材/锋龙/嘉美包装）

再者如国资收购，主要是交易信用重估/资产注入/有了个好爹的预期

其三是上市公司为战略转型/业务扩展，收购资产。这个不一定市场买账（但A股应该不管三七二十一）

第一种交易基本都有确定性比较高且赔率很高的收益，问题主要在于买不进去，除非有小道消息。聪明钱在赌：在监管层意识到这个漏洞并发布补丁（补充规定）之前的这 6-12 个月，就是纯粹的暴利期

总之，信息不对称+监管窗口期+市场对重组预期的定价不足构成了超额收益

区别于国内的单边交易，海外诸如此类的交易比较成熟，有绝对收益策略（锁定并购概率/交易价格，通过日历价差等期权策略操作），也有单纯赌产业协同synergy的。

二，谁在买、买什么

最熟的是地方国资，他们也是绝对主力。他们通常会背一年收多少上市公司的指标，动机以快速资产证券化（买壳装好资产，产业招商，还有市值管理的考核/gdp考核为主

他们的审美：

1.极致的安全垫：估值要低，业绩要稳

3. 最好创始人老龄化且无继承人

4.合规性第一：倾向于大股东持股比例适中（30%左右），便于通过“协议转让+ 表决权放弃/委托”直接拿控制权，而无需触碰麻烦的“邀约收购”。

对赌要求高的会要求跑赢gdp，溢价/折价基本25%为线

上市公司受益于跨界/亏损资产收购解禁，也是并购买方核心力。主要关注的是业务协同性/产业链价值，要么就是转型新质生产力

三，为什么这个市场还不成熟

给一些数据：

• 待退出存量: VC/PE 积压13 万个项目，涉及1.4 万家公司，规模高达15 万亿（相当于健康产业总规模）。
• 退出率对比: 中国仅0.9%的项目能通过上市退出，并购退出占比仅46%（美国为95%）。
• 并购占比: 中国并购基金募资/投资占比仅为3%和1%（美国对应为68%和69%）。

1.金融机构能力跟不上变革

• 在美国，PE 机构参与了超过一半的并购交易；而在中国，并购市场目前主要由产业方和上市公司担任主角，财务投资人参与比例仅为个位数。历史上中国并购多由外资PE 操刀，但大体量市场的并购必须依靠本土资本驱动。
• 1.1PE从growth模式尚未切换buyout模式：前者本质是投资人，关键在于sourcing和判断；后者本质是操盘人，接手后要对经营结果和投资回报负终极责任。不是一个skillset。
• 1.2国内券商能力set主要还是做ipo那一套，所以也跟不上

ps：以上两个金融岗位求职方面，个人感觉未来也是会比较难，判断为结构性问题？（如果未来2-5年这两个市场回暖就是我错了）（如果三年内出现5家以上本土PE主导的控股型并购不是跟投 不是小股东，说明我判断错了。）

2.人才供应不足且难做

并购成功率只有20%（首先很多是相互看不上，价格谈不拢，尽调没过；最后监管审批80%可能过，总之四个环节下来成功率其实不高）

3.金融市场不成熟

• 缺乏足够成熟的金融工具。
• 一个是没s基金，这个东西解决人多心不齐、估值太离幻、时间等不起的问题。s基金接下到期的VC 份额，转手卖给正在寻找重组标的的并购基金
• 债务市场的单一性：LBO需要极其复杂的债务结构（劣后债、夹层基金等）。目前国内银行并购贷款虽放宽至70%，但其本质还是抵押贷或担保贷，缺乏真正的信用贷和资产包抵押贷款

4.卖方舍不得

上市公司老板IPO情节：美国VC 更看重“卖掉公司”的能力，而中国创业文化仍将IPO 视为唯一完美结局。只有当企业陷入困境、二代不愿接班或面临强制回购压力时，才会考虑被并购。

估值不理想：互联网时代的PS 估值不复存在，买方现在执行10-15 倍PE（市盈率）的标杆。

5.由于缺乏职业经理人阶层导致的信任成本：并购本质上是买“未来的现金流”。但中国大量民企的现金流是靠老板的人脉和信誉维系的。一旦老板卖掉公司拿钱走人（套现离场），公司的核心资产（人脉和订单）会迅速折损。这就是为什么国资偏好重资产，因为机器不会因为老板换了就不干活，但人会。

四，什么时候转向，触发因素是什么

超额收益何时消失。超额收益的来源主要是信息不对称+监管窗口期+市场对重组预期的定价不足，那么就从这三点切入分析。

信息不对称是结构性的，不会消失，该知道的早就抢跑了，这个在A股也没什么办法（没有足够多的专业套利资金，算法和量化在这类事件驱动交易上渗透率低，信披本身就不透明）其他的：

• 重组后的业绩暴雷概率最大，或者市场审美疲劳。预期泡沫破裂→溢价收缩→后进场的人亏钱。因为现在进去的很多标的估值是靠故事撑的，比如某机器人我其实看不到落地场景，或许基本面跟不上，1-2年内财报就会说话。

• 监管。如果证监会开始盯着“跨界收购”背后的资金来源，禁止高溢价套现，超额收益会迅速消失。但目前宽松的有点离谱。

• IPO 通道的重新常态化

国资买上市公司是否是常态。感觉是的，15 万亿待退出资产的最主要的接盘侠。放眼全国，有能力在不看IPO 脸色、拿出几十亿现金接盘、且具备长期持股耐心的，除了国资没有第二个人；家族企业交给国资也相对比较放心

卖方看上一代企业家年龄（现在绝大多数在60-80？），中国又没有职业经理人的norm，所以我也不知道他们最后怎么办，说不定只能卖了。个人感觉老了干不动了是迟早的事

金融工具，今年lbo不知道会不会出现（利率很低+70%、长达10年的并购贷款）

希望企业家早日迎来一个好退出的未来。