多层次债券市场建设与信用评级赋能的路径探析

◇ 作者：中诚信国际研究院院长　袁海霞

　　　　中诚信国际研究院首席研究员　谭畅

　　　　中诚信国际研究院资深研究员　卢菱歌

◇ 本文原载《债券》2026年2月刊

多层次债券市场是金融强国建设的重要组成部分，也是深化金融体系改革的核心任务。中央层面高度重视债券市场的高质量发展，通过顶层设计为债券市场持续注入改革动能。党的十九大报告指出，“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。党的二十届三中全会进一步提出“加快多层次债券市场发展，提高直接融资比重”，推动债券市场进入体系化建设新阶段。

多层次债券市场体系的建设核心在于构建匹配国家战略导向、实体经济多元融资需求与投资者多样化风险偏好的市场生态，通过市场分层、产品分层的系统性设计，构建覆盖全生命周期债券融资支持体系，促进资源优化配置。建设多层次债券市场体系是一项系统工程，其未来发展方向将聚焦结构优化与功能深化，从战略导向、服务主体、产品创新和投资者结构等维度协同推进。

（一）战略导向持续强化，服务重点领域融资需求

当前，我国正处于经济结构优化升级的关键时期，科技创新、绿色转型、乡村振兴等重大战略的实施，需要大量长期、稳定的资金支持。聚焦国家重大战略，债券市场的发展将更加注重与产业政策、区域政策、创新政策的协同，以科创债、乡村振兴债、绿色债券、可持续挂钩债券等为代表的创新产品有望扩容，成为定向支持重点领域的关键抓手。同时，债券市场也将进一步拓展对消费升级、文化发展、体育产业等民生领域的融资服务，支持扩大内需战略，更有效推动金融资源与实体经济精准对接，充分发挥其在推动经济结构转型升级中的引擎作用。

（二）服务主体有序拓展，扩大融资服务覆盖面

发行主体是债券市场的核心参与者，尽管目前市场存量发行人超过7000家，但主体性质仍以评级为中高等级的国企、央企为主，融资结构分布不均衡。围绕多层次债券市场的发展目标，债券融资服务需从传统高信用等级主体出发，稳步有序地向中小企业、民营企业及专精特新企业等创新成长型主体拓展，扩大直接融资的覆盖面，助力优化社会融资结构。在推进过程中，应充分发挥银行间与交易所市场的功能互补、各有侧重的优势，通过加强两个市场的互联互通，引导不同类型主体根据自身特征选择合适的融资平台，提升债券市场融资效率和服务质效。

（三）产品创新持续深化，健全多层次产品体系

丰富的产品体系是提升债券市场融资服务效能的重要抓手，通过产品创新可更好地匹配发行人的特征，提升债券市场对实体经济多元化融资需求的适配性和可得性。后续债券市场需增强对不同特征发行主体，特别是成长型、创新型企业融资需求的适配性，探索高收益债券、中小微企业集合债券等更能包容信用风险的融资工具，并依托结构化产品盘活存量资产，逐步形成覆盖不同期限、风险与收益特征的产品库，以满足各类主体的差异化融资需求。在深化产品创新的过程中，信用评级机构作为债券市场的关键基础设施，也需持续优化评级方法和技术，强化风险揭示与预警功能，推动创新产品在风险可控的前提下稳健发展。

（四）投资者结构趋于多元，投资生态持续优化

健康多元的投资者结构是债券市场功能深化和稳定运行的基础。在此方向下，债券市场需构建包含传统配置型资金、长期耐心资本及专业高风险投资者在内的多层次体系，以形成风险偏好多元、投资策略互补的投资者群体。形成与各类发行主体及产品相匹配、风险承受能力分层的投资者结构，可为投资端提供稳定的资金支持和合理的价格发现，拓展债券市场服务实体经济的广度和深度。

历经数十年探索，我国债券市场实现跨越式发展，在融资体系中的地位和角色越来越重要，为实体经济发展提供有力支撑。但也需注意，债券市场在扩容的同时，一些深层次结构性矛盾逐渐显现，制约了其服务实体经济效能的充分发挥，也给信用评级等中介服务带来了挑战。

（一）债券市场融资结构失衡，风险谱系不完整

从债券发行情况来看，不同类型、行业企业内部存在结构失衡现象。分等级来看，债券市场发行人信用级别普遍在AA级以上，信用级别分布集中于高等级，低级别主体较少，信用序列未能形成有效梯度。

从企业性质来看，国企在债券融资中占据着主体地位，2025年新发公司类信用债¹中九成以上的资金流向国企，民企融资占比仅为2%，且主要为高等级头部民企（见图1）。这可能与信用债市场存在发行门槛、民企外部支持相对较弱、市场风险偏好较低等有关，也反映出制度设计层面对民企融资的包容性不足。民企在债券市场融资难度客观上高于国企，且相同资质民企信用风险溢价相对国企偏高，年内AAA级民企债券平均发行利率较同级别国企高37个基点（BP），表明市场对相同信用等级、不同所有制企业所要求的风险溢价存在差异。这种定价的结构性扭曲也在一定程度上说明债券市场的融资功能大于资源配置功能。

从行业来看，综合、电力生产与供应、建筑、交通运输、化工等传统行业融资较为活跃，而电子、信息技术、医药、汽车等高技术新兴产业融资占比仅1%，融资规模相对较小，与国家创新驱动发展战略的资金需求尚不匹配。在结构失衡的市场环境下，处于发展初期的新兴产业主体难以通过债券市场融资，这在客观上导致评级机构的服务对象范围较窄，评级业务空间亦受限。

（二）投资者结构较为单一，风险偏好趋同

债券市场风险偏好高度集中于高信用等级债券，信用下沉相对受限，对于中低信用等级债券普遍存在规避心态，导致有关债券缺少与之匹配的投资者群体，信用债投资者结构呈现出扁平化特征。根据公开数据统计，信用债投资者主要为非法人产品和商业银行，二者持有信用债规模占比在85%以上，其他持有人还包括证券公司、政策性银行、保险机构、境外机构和信用社等，整体呈明显的风险规避特征（见图2）。目前市场尚未形成按照风险识别、承担、处置能力合理分层的投资者结构，不利于满足不同类型、不同发展阶段的市场主体融资需要，投资者结构仍需进一步优化。同质化的风险偏好也使得低级别债券交易数据、估值方法等积累有限，这也可能影响债券风险定价的有效性，造成债券价格与真实价格存在偏离。市场风险定价曲线不够完善，整体来看对弱资质债券融资定价的有效性有待提升。

（三）创新产品与工具供给不足，风险缓释机制不健全

现阶段债券市场的债务融资工具存在一定同质化的特征。债券产品主要锚定传统行业，契合中小企业和成长型企业轻资产、高成长等特点的结构化融资产品、股债结合产品等类型工具创新不足。债券产品与企业融资需求不匹配也制约有关企业进入债市融资。尽管目前科创债、绿色债券等产品已实现快速发展，但整体创新覆盖面与落地效能仍有提升空间。同时，风险对冲工具的使用存在不足。从目前情况来看，2025年新发行的主要品种信用债²中约9%的债券附有担保增信条款，发行人级别多为AA+与AA级（见图3），分担工具的应用比例不高，风险分担效应有限或制约投资端积极性，限制了投资者向信用风险下沉的意愿和能力，从而削弱了债券市场支持实体经济薄弱环节的功能发挥。

（四）市场基础设施尚待继续优化，与多层次市场适配性仍有提升空间

我国银行间市场和交易所市场均已探索对发行人实行分类管理、实施差异化的管理规则。不过由于市场发行人资质较为集中，目前对发行人的分类管理仍不够精细，且有关规则更多聚焦于发行材料要求、信息披露要求等，存在准入管理方面整体仍比较严格、企业违约处置规则趋同等问题，分类管理的精细化程度仍有提升空间。整体而言，现阶段发行、信息披露、违约处置等环节的配套制度更多地将债券市场置于统一的框架之下加以管理，尚未充分考虑多层次发行主体的差异化需求，现有规则与实践对发行主体，特别是中小民营企业的适配性有待加强。同时支撑多层次债券市场发展的信用评级、法律规范、会计制度、税收政策等配套制度体系也有待协同完善，以增强制度环境对市场化、多元化发展的支撑能力，推动债券市场向更广维度、更深层次可持续发展。

当前债券市场的结构性矛盾不仅制约了市场功能的发挥，也对信用评级服务的传统定位和服务模式提出了新的要求。为解决融资结构失衡、风险定价机制不完善、市场基础设施有待优化等问题，评级行业需重新审视自身在债券市场生态中的定位与价值，推动评估视角、服务模式和市场角色的全面升级，以适应新形势下的转型要求。

（一）信用评估视角的转变

多层次债券市场的发展，要求信用评级的评估视角从单纯的风险识别逐步转向风险评估与价值发现并重，为疏通融资渠道、完善定价体系奠定基础。当前债券市场结构性失衡的突出表现，在于大量具备成长潜力的科技创新型中小民营企业，其核心技术与商业模式往往蕴含发展潜力和长期价值，但在发展规模与短期财务指标上缺乏优势，总体债券融资比重较低，融资渠道相对受限，其风险特质难以在传统信用评估框架中被有效识别。为契合多层次债券市场服务更广泛主体的发展方向，信用评级需超越以历史财务数据为主的传统框架，将评估重心从单纯的风险识别向兼顾价值发现转变。为此，评级机构需强化对发行人技术创新性、商业模式可持续性及公司治理有效性的分析，建立更能考量其成长特征的信用评级体系。通过为这些具备非传统优势的主体提供更为公允、更为精细化的信用评估，评级机构可助力市场更准确地识别其真实信用资质与投资价值，从而有效支持融资渠道的畅通，为建立完整的风险定价曲线奠定基础。

（二）信用评级服务的拓展

多层次债券市场建设的持续深化需依托于投资端的多元化拓展，目前投资者正从传统的银行、保险等追求稳健收益的机构逐步向各类资管产品、私募及对冲基金等多元主体延伸。不同主体的风险偏好、投资策略及风控要求差异显著。这一结构性变化将推动市场对信用分析的需求发生转变，从基础的风险识别，转向相对价值比较、组合策略构建及精细化定价。在此趋势下，评级行业需超越传统结论性信用风险揭示的局限，构建适配差异化决策场景的服务体系，推动其业务类型向风险预警、行业比较、指数化跟踪、债券估值等方面进一步拓展。通过评级行业提供可量化、可验证的多维决策服务，持续拓宽评级服务的边界，可提升信用信息在整个市场中的转化效率与应用价值。

（三）信用评级定位的转型

在债券市场发展的新阶段和新要求下，评级机构需从信用中介向市场生态共建者转型。随着债券市场规模扩大、产品创新加速及信用事件常态化，传统信用评级在应对信息不对称、提升定价效率方面已显现出一定的局限性。

要系统化解信息不对称问题并满足多层次市场的定价与风控需求，仍需多方协作，进一步推进信用信息服务、动态风险监测等基础性制度的完善与升级。在此背景下，评级机构深度参与市场制度共建具备现实必要性，应将自身的专业分析能力、数据积累优势及信用研判视角，转化为服务市场稳健运行的基础设施和制度保障，协同监管部门、投资者、发行人等多方主体，降低因信息不对称产生的市场沟通成本与信任成本，强化风险抵御能力，为债券市场实现从规模扩张向质量提升的转型提供支持。

针对上述结构性矛盾与评级服务转型要求，需从债券市场制度体系、投融资循环、评级服务与市场生态四方面协同发力，探索健全多层次债券市场与提升评级服务质效的路径。

（一）推动建立“分层分类”的债券市场制度体系

为促进债券市场向多层有序、功能互补的市场结构转变，应着力构建分层分类的债券市场制度体系，针对不同规模、不同发展阶段和风险特征的企业，探索差异化的准入标准、融资工具以及相关的配套机制。

一是在现有债券市场范围内细化规则，实施分层准入标准和分类监管规则。在风险可控的前提下，适度优化准入标准。例如，对发行人盈利能力、资产负债率等财务指标的要求予以适当放宽，特别是对于一些处于成长期、潜力较大但短期盈利能力偏弱的民营企业与科技创新主体提供更加包容的直接融资渠道。在此过程中，可充分发挥信用评级在差异化规则中的参考作用，对信用等级较高的发行主体或成熟产品，可适度简化发行流程并实施更具灵活性的信息披露要求；对信用资质相对较弱或结构较为复杂的融资工具，则需强化对持续风险跟踪、风险预警的全过程监督，并确保与投资者适当性管理的有效衔接。

二是积极拓展市场层次，探索设立中国特色高收益债券市场。建议明确高收益债板块服务于专精特新等成长型企业的定位，依托高收益债、中小企业集合债券等品种，与传统债券市场的规则体系进行区分，建立与其风险特征相匹配的发行、信披、交易及投资者适当性制度等配套支持，为有潜力但信用资质偏弱的企业提供融资场所，拓宽民营、科创类企业的融资路径，提升债券市场服务实体经济高质量发展的质量和效果。

（二）畅通债券投融资循环以释放市场活力

构建运行有序的多层次市场体系，需要从发行、交易、增信等维度多措并举，促进资金等要素自由流通，提高市场的活力。

1.加大债券市场对重点领域、新兴领域和薄弱环节的融资倾斜力度

鼓励符合条件的企业充分利用科创债、绿色债券等创新产品，加强股债结合类产品、浮息债券等创新产品推广，依托资产支持证券、不动产投资信托基金（REITs）等产品支持存量资产盘活。在此过程中，支持债券融资意愿较强的几类企业加大融资力度。例如，新质生产力相关企业、行业龙头企业与高信用等级企业、可转债活跃的成长型企业等，提高债券融资的适配性。

2.引入多元投资资金，培育长期资本和耐心资本

继续鼓励商业银行、社保基金等中长期资金加强重点领域债券投资，推行中长期投资业绩考核，并引入更多具有风险识别能力的专业机构投资者，通过税收优惠、风险权重调整等方式引导金融机构加强相关领域的债券投资；同时积极发展指数化产品，加快信用债交易型开放式指数基金（ETF）扩容，提升信用债的投资热度和市场流动性。

3.健全风险分担机制，活跃衍生品市场，完善定价基础

一方面，可针对重点领域设立国家、省级融资担保基金，由其发挥再担保职能，鼓励政策性担保机构、地方担保机构、互助性担保机构联合运作，推广央地合作增信模式。在担保费率的定价上，可引入信用评级作为定价参考，根据企业信用等级、所属行业、债券期限等因素设置差异化、弹性化的费率，推动担保费率合理化；另一方面，支持企业充分利用信用违约互换（CDS）、信用风险缓释凭证（CRMW）等信用保护工具进行债券融资，鼓励金融机构创新风险缓释工具，提升风险定价效率与风险管理能力，进而实现投资意愿与融资渠道相互促进的良性循环。

（三）推动构建适配多层次债券市场的信用评级服务体系

债券市场的多层次发展对评级服务的适配性提出更高要求，评级行业需加速供给侧结构性改革，提高评级质量和服务水平。

1.聚焦国家战略导向，推动评级理念、技术与方法的革新，构建中国特色信用评级体系

立足于债券市场融资需求，评级行业需围绕科创、绿色领域及民营、中小微企业构建更能刻画企业成长性与风险特征的评级方法体系，加强对相关领域评级方法、创新融资工具及信用风险等方面的研究，通过技术创新和服务升级，为债券市场的稳定与健康发展提供有力支持。

2.深化科技在信用评级服务中的应用

进一步结合人工智能与大数据技术深化信用风险预警与评级体系研发，有效地提升评级预警能力，及时为投资者等市场各参与方管理信用风险提供参考。在此基础上，还可鼓励和支持评级机构探索量化技术的产品化输出。例如，开发动态信用风险指数、开展第三方估值服务等，拓展专业服务的广度与深度。

3.积极参与债券市场基础制度标准的共建

基于信用信息的积累与风险评估的实践经验，评级行业可重点从三方面着手参与制度标准的共建。在信用信息共享方面，协同建立跨机构、跨市场的标准化核心数据交互机制，提升信息流转效率与质量；在风险监测方面，联合有关部门或机构建立覆盖重点行业与区域的常态化信用风险监测预警体系，增强对市场风险的动态跟踪与应对能力。在信息披露方面，可协同参与针对新兴债券品种、中小企业发行人等重点对象的信息披露细则修订，助力系统提升市场透明度与信息可比性，为债券市场稳健发展夯实制度基础。

（四）培育信用为本、权责清晰的债券市场良好生态

伴随多层次债券市场建设的持续深化，信用风险亦会呈现多层次分化的特征，而有效区分和甄别这些风险则需依托于以信用为基础、权责清晰的债券市场生态。

一是大力倡导理性投资，持续加强投资者教育。客观而言，我国债券市场信用风险总体平稳可控。据中诚信国际研究院统计，2025年我国公募公司类信用债市场违约率为0.27%，明显低于穆迪所公布的同期美国公司债市场1.30%的违约率。因此，应引导投资者全面、客观地看待债券市场风险，避免因个别风险事件被过度渲染而引发非理性波动；同时，推动媒体与专业机构提供更理性、深入的市场分析，营造注重长期价值、倡导理性投资的良好市场环境。

二是必须将信用建设与契约精神落到实处，在风险管理的全链条中压实各方责任。在发行环节，通过严格发行准入、完善信息披露和落实适当性管理，从源头上确保发行人与投资者的适配性。在存续期间，强化中介机构内的持续督导、信用跟踪等职责，动态跟踪风险变化。风险处置方面，监管部门应对各类违法违规行为加大打击力度，推动司法、行政、市场等多方力量予以联合惩戒，同时畅通市场化、法治化的违约处置路径，筑牢市场的信用根基，推动债券市场长期稳健发展。