如何判断市场“回调”还是“转熊”?

最近市场连续震荡调整，尤其是跌破一些关键点位后，大家最关心的问题往往是：这究竟是“正常回调”，还是行情见顶后的“趋势转熊”？

猜测点位很难，也很容易被最近发生的事所左右。但市场各类资产的涨跌，最终都绕不开资产经典的定价公式：

简单来说，指数点位（P）的涨跌，是分子端“企业盈利（E）及增长预期（g）”与分母端“无风险利率（Rf）及风险溢价（ERP）”博弈的结果。面对纷繁复杂的市场信息，我们都可以装进这套分析框架，作为自己对市场的一套检验标准。

看分子端，企业盈利与增长预期恶化了吗？

区别回调与转熊，首先要看上市公司的盈利能力和增长预期有没有出现系统性问题。

回看2007年，上证指数冲向历史高点时，市场整体市盈率（PE）曾超过50倍。当时价格的飙升完全脱离了企业真实的盈利增速，当通胀上升、利润跟不上估值扩张时，泡沫破裂便引发了长期的熊市。

回看当下，目前万得全A的动态市盈率在22.8倍左右，处于过去20年79%的分位水平，属于中等偏高估值，但没到过于极端的状态。

盈利能力方面，A股上市公司整体的盈利能力预期也没有实质性恶化，据招商证券初步统计，2025年报公布的A股上市公司净利润同比增速有所改善。

此外，随着人工智能的发展，未来社会生产力会出现大幅提升，这个增长预期市场还是有的。因此这种有业绩托底背景下的下跌，更多可能是前期获利盘消化，从而带来的短期估值收缩。

其次，看分母端，流动性和风险偏好恶化了吗？

以2015年为例，当时监管全面清理场外配资，相当于强行抽走了支撑市场的资金。流动性瞬间枯竭，导致投资者的恐慌情绪，即分母中的风险溢价ERP大幅飙升。

ERP代表市场情绪，而在A股市场情绪大的变化经常是受到政策转向的影响，市场越恐慌，大家买股票时要求的“补偿”就越高，分母变大，价格自然就跌了，但是现在政策对股市的呵护，似乎也没有出现较大转向。

宏观环境方面，国内依然维持着相对宽松的货币政策，无风险收益率（十年期国债收益率）稳定在历史低位区间，这意味着实体经济和资本市场的资金成本都不高。同时，政策层面持续鼓励中长期资金入市，并未出现打压市场的信号。

至于近期大家普遍担忧的美联储降息预期降温，其实不必过度焦虑，这更多是短期的外部扰动，并不会构成长期系统性的冲击。只要国内的货币政策坚持“以我为主”，继续使用结构性工具精准支持内需，国内的流动性就依然会保持充裕。对于A股而言，近些年逐渐展现独立性，内因永远大于外因。

为什么逻辑上可能是回调，我们依然觉得害怕？

通过上面分子分母的分析框架，只要“估值未处极值、流动性依然宽松、基本面保持温和”，当前的下跌很可能只是一次深度回调。但为什么很多投资者依然感到非常煎熬？

这其实暴露出单押某项资产的脆弱性。无论分析多么乐观，当你满仓权益基金，面对短期高达10%甚至20%的回撤时，人性的恐慌是很难克服的。这时候，真正能安抚我们的是平滑波动的资产配置。

当权益仓位大幅下挫时，固定收益类可能为你提供一定缓冲，因地缘冲突上涨的商品能对下跌形成对冲，甚至为你提供逆向加仓的“弹药”。

资产配置的意义，不是让你精准躲过每一次下跌，而是让你在面临“真摔”还是“假摔”的考验时，不需要去赌方向，依然能保持留在牌桌上的底气和良好心态。

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