李永森:资本市场改革的中国智慧

作者：李永森，中国社会科学院大学教授、金融研究中心原主任，中国人民大学国家金融研究院学术委员、中国资本市场研究院特聘专家

中国的改革开放之路具有独特的中国智慧，它既尊重市场经济的基本规律，又立足于中国国情和发展阶段。中国资本市场的发展也充分体现了这一特点：从邓小平的“允许看，但要坚决地试”，到《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》指出，要建立健全“功能完善的资本市场”、“加快建设金融强国”、“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”，再到刚刚发布的《国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》作出部署，“健全投资和融资相协调的资本市场功能，优化发行上市、信息披露、并购重组、退市等基础制度，提高上市公司质量，建立增强内在稳定性长效机制”、“持续深化资本市场投融资综合改革，增强资本市场制度包容性、适应性，提高直接融资比重”、“加强交易监管和投资者保护”，其每一步演进，都蕴含着对“市场与政府”、“效率与公平”、“稳定与发展”等核心关系的深刻思考与解答。

本文旨在回顾其发展历程，提炼其鲜明特色。这不仅是对过往经验的总结，更是面向未来、构建能够解释和引领中国金融实践的理论体系的必然要求。站在“十五五”开局之起点，总结过往，展望未来，具有重要意义。

对资本市场的定位逐渐清晰明确，战略地位不断提升

我们对资本市场的认识经历了从“试验田”到“核心枢纽”、从企业“融资工具”到经济“推进器”的深刻转变，其定位从服务国有企业改革到服务实体经济、科技创新、国家战略的多重功能，体现了资本市场在中国经济高质量发展中的战略地位不断提升。金融是现代经济的核心，资本市场是金融体系中效率最高的子系统，其定位逐渐演进为经济活动的血脉、资源配置的枢纽、宏观调控的关键工具、风险管理的核心机制。

从演进过程可以看出，资本市场在中国经济改革和发展中的定位和目标逐渐清晰明确，战略地位不断提升，顶层设计也随之动态调整和细化。

金融破局：从大一统到市场化——资本市场的诞生背景

中国资本市场的改革并非孤立发生，而是嵌入在整个金融体系重构的大框架之中，其起点深深植根于计划经济的历史土壤。

（一）起点：大一统的金融格局。改革开放初期，中国人民银行集货币政策、金融监管和商业银行业务于一身，形成了高度集中的“大一统”金融体制。这种模式难以满足日益增长的多元化融资需求，也缺乏价格发现和风险定价功能。

（二）破冰：专业银行的设立与分离。1980年代，工、农、中、建四大专业银行相继恢复或成立，初步实现了政策性金融与商业性金融的分离，为资金的专业化配置奠定了基础。

（三）深化：债券市场的萌芽。1981年起，国债的恢复发行及其在柜台市场的转让，标志着直接融资渠道的初步探索，为后续资本市场的发展积累了宝贵的交易、托管和监管经验。

（四）催化剂：企业改革的需求。随着国有企业改革的深入，“工厂承包制”暴露出产权不明晰、激励不足等局限，迫切需要一种能够明晰产权、引入外部监督、拓宽融资渠道的现代企业制度。股份制作为一种制度创新被提出并试点。

正是在这样的历史土壤中，以上海飞乐音响、北京天桥百货等为代表的一批企业开始了发行股票的尝试，这些勇敢的“吃螃蟹者”，拉开了新中国资本市场的序幕。1990年上海证券交易所和深圳证券交易所相继正式成立，场内市场开启运行，标志着中国资本市场进入了规范化发展的新阶段。这一过程清晰地表明，中国的金融改革路径是问题导向和服务实体经济。

实践探索：独具特色的中国资本市场发展路径

回望过去30余年，中国资本市场的发展充满了鲜明的“中国特色”，是“中国智慧”在金融领域的生动体现。

（一）功能定位：服务国家战略与实体经济。资本市场自诞生之初，就被赋予了重要的双重使命：一是为国有企业改革脱困、筹集发展资金。二是服务于国家宏观战略目标（如产业升级、科技创新）。早期的股票发行带有强烈的“行政主导”色彩，优先服务于国企改制上市。这种“任务型”而非纯粹“市场型”的起点，深刻塑造了市场的初始结构和运行逻辑。

（二）制度创新：解决“中国问题”的独特方案。一是股权分置改革：是中国资本市场独有的重大制度变革。在相当长时期内，上市公司存在“非流通股”（国家股、法人股）与“流通股”（社会公众股）并存的“股权分置”格局，沪深上市公司非流通股占比平均超过三分之二。这种结构性缺陷导致了同股不同权、大股东利益与股价脱钩、市场定价机制扭曲等一系列问题，严重制约了市场健康发展。2005年启动的股权分置改革，通过支付对价等方式，实现了股票的“全流通”，是化解历史遗留问题、奠定市场统一基础的关键一步，堪称基于市场规律和市场基本理论、运用“中国智慧”解决复杂系统性难题的经典案例。

二是发行制度的演进：经历了从最初的审批制（政府主导额度分配），到核准制（强调实质性判断和合规性审查），再到当前全面推进的注册制（以信息披露为核心，市场化定价）。这一变迁反映了监管理念从计划色彩浓郁的“父爱主义”向“市场化、法治化”的深刻转变，是构建有效市场机制的必由之路，也体现了在“放”与“管”之间寻求动态平衡的治理艺术。

（三）市场结构：多层次市场体系的精准构建。为满足不同类型、不同发展阶段企业的融资需求和投资者多样化的风险偏好，中国逐步建立了场内场外市场协调发展，以及包括主板、中小板（已并入主板）、创业板、科创板（包含科创成长层）、北交所在内的多层次交易所股票市场体系。特别是科创板试点注册制并聚焦支持“硬科技”企业，北交所精准服务专精特新创新型中小企业，体现了资本市场对国家创新驱动发展战略和实体经济薄弱环节的精准支持，显著提升了市场的包容性和覆盖面。

（四）主体特征：深刻的“中国印记”。一是所有制结构：大量上市公司由国有企业改制而来，国有股东往往保持绝对控股地位（持股比例常超60%）。虽然股权分置改革以后，这些股份法律地位上已是流通股，但是出于控制权稳定和战略安全考虑，其实际基本处于自我锁定状态，流通性非常低。这种“名义流通、实质锁定”的状态，是理解中国股市行为、估值逻辑乃至公司治理模式的重要前提，也是无法直接套用西方理论解释的关键所在。

二是投资者结构：A股市场长期以个人投资者（散户）为主体，其交易量占比显著高于成熟市场。这导致市场情绪波动较大，短期投机行为相对活跃，对信息的反应有时呈现“羊群效应”。这一特征与中国居民财富结构、金融素养及投资渠道的历史演变密切相关。

三是治理文化：“人民性”是中国特色社会主义金融的根本要求。这意味着必须建立强有力的投资者保护机制，严厉打击财务造假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，切实维护广大中小投资者的合法权益。近年来，从“康美药业”案确立中国特色证券集体诉讼制度，到持续强化退市机制，都彰显了这一根本立场，这是市场长期健康发展的基石。

理论建设：根植中国市场，把握中国特征

中国资本市场的丰富实践，为在现代主流金融理论基础上，构建揭示和指引中国实践的理论，提供了肥沃的土壤和鲜活的素材。西方金融理论往往都有适用条件、研究假设，我们不能简单套用，而应基于中国独特的制度环境、市场结构和文化背景，进行创新研究。

（一）将“中国元素”嵌入传统估值模型。西方经典估值模型主要关注现金流和风险，在中国，我们需要增加考量更多“中国元素”，其中至少包括：

一是隐性担保与政策预期：国有企业的“刚兑”预期（尽管正在打破）和对特定行业的政策倾斜，会显著影响其风险溢价和估值水平。

二是控制权私利与公司治理：在大股东（尤其是国有大股东）控制下，公司的投资决策、分红政策可能偏离纯粹的股东价值最大化目标，需评估控制权带来的潜在利益输送或资源协同效应。

三是宏观叙事与产业政策：“双碳”目标、国家安全、区域发展战略等宏大叙事，会深刻重塑相关板块的估值逻辑，其影响力有时甚至超过微观基本面。

（二）重新审视市场效率。有效市场假说在中国面临挑战，高散户占比、信息不对称、政策干预等因素可能导致价格发现过程更为复杂，市场在短期内可能出现较大程度的非理性波动。研究这种“有限有效性”以及所谓的“政策市”特征下的资产定价规律，是必须面对的重要课题。

（三）重视行为金融学的中国特征。中国投资者的行为模式深受传统文化（如跟风、重视“消息”）、教育背景和市场历史的影响（如“牛短熊长”的体验）。研究这些特有的心理偏差和决策行为，对于理解市场异象、设计更适合中国投资者的金融产品和服务至关重要。

结语：面向未来的智慧征程

中国的资本市场改革，是一部生动的“中国智慧”教科书。它从无到有、从小到大，每一步都伴随着探索、争论与创新。从“股权分置”这一世界独有难题的破解，到注册制改革的稳步推进，无不体现着在坚持市场化方向的同时，妥善处理改革、发展、稳定关系的政治智慧与实践艺术。

展望未来，我们已经进入“十五五”开局之年，深化改革的任务依然艰巨，如何落实《国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》中关于资本市场的建设部署，面临着一系列深层次挑战：

（一）如何更好处理市场与政府的关系？在全面注册制下，如何界定监管边界，既激发市场活力，又守住不发生系统性风险的底线。

（二）如何进一步平衡好市场效率与公平？减持新规、新股发行定价优化、退市机制中对投资者利益的保护，都是这一命题的具体体现。

（三）如何持续提升上市公司质量和优化投资者结构？推进基础制度建设完善公司治理、规范市场主体行为，并购重组推进企业做大、做强、做优，引导养老金、保险资金等长期资金入市，培育理性投资文化，是市场走向成熟的必经之路。

而这一切实践探索的最终指向，是构建根植于中国大地、能够解释中国现象、指导中国实践的金融理论。唯有如此，我们才能真正讲好中国金融故事，为全球金融理论的发展贡献不可替代的“中国方案”。这条道路，正如过去的改革一样，充满挑战，但也必将因其中蕴含的中国智慧而熠熠生辉。

国家金融研究院（NAFR）成立于2023年5月12日，是中国人民大学设立的、面向世界的一流科研创新高地。

国家金融研究院秉持学术高度、国际视野、学术进步、独立精神、客观态度，开展面向世界学术前沿的理论研究，致力于形成具有中国特色的金融学科理论体系。研究院下设五个研究机构，分别是中国资本市场研究院、国际货币研究所、中国银行业研究中心、金融科技研究所、中国保险研究所，以及中国金融学科自主知识体系联盟。

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