衍生品市场如何定价原油供给冲击——资产配置海外双周报2026年第2期(总第54期)

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理论上，期权市场的定价遵循布莱克-斯科尔斯模型（Black-Scholes Option Pricing Model），这个模型包含5个变量：底层资产价格（S）、行权价格（K）、到期时间（T）、波动率（σ）和无风险利率（r），其中行权价格（K）、到期时间（T）和波动率（σ）3个变量最关键。实务中，行权价格（K）不以绝对价格呈现，而以期权内在价值（S/K）表示，也就是通常所说的在值程度（Moneyness），在值程度等于100%是平值期权，大于100%是实值期权，小于100%是虚值期权。

如果把期权交易视作开车去机场赶飞机，那么在值程度（Moneyness）仅仅标注了行驶距离，除此以外，还要考虑路况、天气和发生交通事故的风险，才知道有多大可能性赶上飞机，这个可能性的数学定义就是机票价格与行驶距离的导数——德尔塔（Delta）。把多个看多期权/看空期权的到期时间、德尔塔（Delta）和波动率放在一起，就得到波动率曲面（Volatility Surface），这个曲面又可以拆分成两条曲线——波动率期限结构（Term Structure）和波动率偏斜度（Volatility Skew），分析前者大致可以回答第一个问题和第三个问题，分析后者大致可以回答第二个问题。

分析波动率期限结构之前，要先选择具体的Delta，因为不同Delta代表不同风险发生的可能性。还是以开车去机场赶飞机为例，50 Delta可能对应的是通勤高峰时段延迟，或者出现应季的雨雪天气，25 Delta可能对应的是发生交通事故，或者去往机场的车流量很低，10 Delta可能对应的是小行星陨落砸中所开的车，或者去机场方向刚刚结束封路。显然，霍尔木兹海峡通航能力下降是一个极端尾部事件，应该选择Brent原油期货10 Delta对应的波动率期权结构。

截至3月20日，3月份到期的看多期权波动率为118，4月份到期的看多期权波动率为110，5月份到期的看多期权波动率为104，6月份到期的看多期权波动率为92。如果把波动率降至100，视作霍尔木兹海峡通航能力触底反弹，那么极端看多油价的投资者，预计原油供给冲击可能持续到5月底。如果把波动率降至90，视作霍尔木兹海峡通航能力完全恢复，那么极端看多油价的投资者，预计原油供给冲击可能延续至六月底。

一个不容忽视的现象是，3月份到期的看空期权波动率也升至116，4月份到期的看空期权波动率骤降至83，5月份和6月份到期的看空期权波动率都不超过80，说明极端看空的投资者，预计原油供给冲击可能提前结束，具体原因可能是美伊外交谈判重启，或者发达经济体持续释放战略储备。6月份以后到期的看多期权波动率低于80，看空期权波动率低于60，表明尾部风险定价消退，下半年原油市场向供需基本面回归。参考Brent原油期货远期曲线，7月份原油期货价格位于100美元，12月份原油期货价格位于85美元。

再来分析波动率偏斜度，10 Delta 看多期权/看空期权对于尾部事件最为敏感。如果在霍尔木兹海峡通航能力下降的基础上，叠加上中东国家能源设施遭遇重创，那么波动率偏斜度可能继续上移，虚值看多期权波动率暴涨也会带动其明显右偏，但是最符合这个变化的是3月13日当周，现在波动率偏斜度已经下移，并且右偏力度下降，表明极端看多的投资者，预计美伊冲突大范围破坏能源设施的风险下降。

相较于2月27日，一方面是波动率偏斜度大幅上移，显示原油市场的恐慌情绪不断加大，一方面是虚值看多期权波动率升幅高于虚值看空期权，显示原油市场的极端看多情绪，边际上高于极端看空情绪。截至3月13日，50 Delta期权波动率从62升至137，10 Delta看多期权波动率从91升至152，10 Delta看空期权波动率从55升至115。

相较于3月13日，一方面是波动率偏斜度有所下移，显示原油市场最为恐慌的时期已经过去，一方面虚值看空期权波动率基本不变，虚值看多期权波动率回落，显示原油市场的极端看空情绪，边际上高于极端看多情绪，这和市场预期有所出入，可能是做市商风控行为和期权平价套利的影响。截至3月20日，50 Delta期权波动率从137降至99，10 Delta看多期权波动率从152降至118，10 Delta看空期权波动率从115升至116。

不同于原油期权市场，原油期货市场，不仅要定价尾部事件对于原油期货供给的冲击，还要定价原油现货库存如何应对供给冲击，这个定价全都体现在原油期货远期曲线上。一般而言，供给冲击，导致近月期货价格上涨速度快于远月期货价格，二者价差持续拉大，原油远期曲线呈现贴水结构（Backwardation）。需求冲击，导致近月期货价格下跌速度快于远月期货价格，二者价差持续缩小，原油远期曲线呈现升水结构（Contango）。原油现货库存则是在升水结构中累积，在贴水结构中释放，恰好形成一个“低买高卖”的套利过程。

尽管原油期权市场的恐慌情绪有所缓解，但是置身于供给冲击的原油期货市场的恐慌情绪还在加剧，因为期限贴水还在系统性的上升。还是以Brent原油期货为例，截至3月20日，1个月原油期限贴水升至5.8美元，3个月原油期限贴水升至16.8美元，6个月原油期限贴水升至24.9美元，12个月原油期限贴水升至31美元。其中3个月和6个月原油期限贴水都突破了2022年3月份的高点，触及过去25年以来最高水平。12个月原油期限贴水，持平于2022年3月份的高点，显示当前霍尔木兹海峡通航能力下降，对于短期原油市场供给的冲击，超过了2022年俄乌冲突的水平，对于中期原油市场供给的冲击，达到了2022年俄乌冲突的水平。

不同期限的期限贴水差异，恰恰可以说明供给冲击是短期的还是长期的。3个月和1个月原油期限贴水价差为11美元，6个月与3个月原油期限贴水价差为8.1美元，12个月与6个月原油期限贴水价差为6.1美元。也就是说投资者认为供给冲击集中于未来两个月，5月份以后供给冲击可能明显缓解，这和期权市场的定价基本是一致的，但是也存在一种可能性，一旦美伊冲突快速解决，或者其他产油国增产、全球经济增长预期回落，都可以引起期限贴水迅速收敛，原油价格大幅下跌，这也能解释为什么Brent原油期货10 Delta看跌期权波动率如此高，因为如此高的期限贴水无法长期维持，要么被原油现货库存赚取，要么被需求回落打压。

在此基础上，还可以进一步分析不同基准原油价格的价差，以评估原油市场自动调节现货流向，应对供给冲击的能力，进而判断是否投放战略原油储备，以及原油价格潜在的高点。常规的中东地缘政治冲突，首当其冲的就是推高迪拜基准原油价格（DBL原油期货价格）、伦敦基准原油价格（Brent原油期货价格），然后带动纽约基准原油价格（WTI原油期货价格）上涨。2014年页岩油气革命以来，美国作为非OPEC国家原油增产的主要来源，纽约基准期货价格对于中东地缘政治冲突更加脱敏，所以一旦中东发生地缘政治冲突，常见反应是Brent-DBL原油期货价差缩小，Brent-WTI原油期货价差扩大，然后大宗商品贸易商就有动力把美国的原油现货运到亚洲和欧洲，这种价差驱动的套利机制，确保原油市场可以自动应对绝大部分的供给冲击。

霍尔木兹海峡通航能力下降，导致中东国家的原油现货无法交付，亚洲买家的原油需求和这些国家的原油供给高度匹配，DBL原油期货价格快速上涨，促使Brent-DBL原油期货价差出现罕见的深度倒挂。在完全断供的压力下，亚洲买家不得不买入大西洋盆地的原油，WTI原油期货价格加速上涨，Brent-WTI原油期货价差归零，这表明原油市场的功能性大幅下降，无法通过价差信号应对供给冲击，系统性的原油供给冲击，开始反噬美国经济。此时，要么发达经济体集体释放原油储备，要么美国采取措施缓和局势。3月9日，亚洲交易时段，1个月Brent-DBL原油期货价差一度倒挂9.4美元，触及过去十年第三高位。1个月Brent-WTI原油期货价差一度跌至零，触及2022年5月份以来最低水平。到了欧洲交易时段，传出的消息是G7集团准备向市场投放石油储备，美国交易时段，特朗普总统对外宣称和伊朗的冲突基本结束。

无论哪个期货价差，给出的信号都是原油市场的供给冲击，可能在未来2个月得到明显缓解，因为3个月的原油期货价差比1个月的显著回落。截至3月20日，1个月Brent-DBL原油期货价差为-21.9美元，3个月Brent-DBL原油期货价差为0，6个月Brent-DBL原油期货价差为-1.1美元，12个月Brent-DBL原油期货价差为-1.7美元。同时，1个月Brent-WTI原油期货价差为13.9美元，3个月Brent-WTI原油期货价差为5.6美元，6个月Brent-WTI原油期货价差为5.2美元，12个月Brent-WTI原油期货价差为5.8美元。

综合期权波动率和期货远期曲线的数据，得到今年年底Brent原油期货价格可能低于90美元，随之而来的问题是，原油价格回落的潜在原因是什么? 霍尔木兹海峡通航能力迅速恢复，还是海外经济增长放缓。

原油价格上涨大致有两个冲击路径，一是拉低实际工资，拖累家庭消费；二是恶化贸易条件，拉低产出增长。一方面原油市场以外的投资者，大幅提高短期通胀预期，如果这些预期是对的，那么投资者可能预计工资增长缓慢的经济体，成为消费回落的主要来源。截至3月20日，Brent原油价格升至112美元，1年期美国CPI掉期升至3.4%，触及7个月高点，1年期欧元区CPI掉期升至3.6%，触及35个月高点，1年期英国CPI掉期升至5.1%，触及37个月高点。考虑到美国名义工资同比还有3.8%-4%，欧元区和英国的名义工资同比只有3%左右，未来这两个经济体的实际工资负增长的压力超过美国。

另一方面原油价格大幅上涨，引起各个经济体的贸易条件分化，欧元区、英国和日本的贸易条件指数下行——企业部门受到明显的成本冲击，又难以向最终消费者转嫁，盈利能力受到挤压，引起产出增长放缓。2月27日至3月20日，高盛美国贸易条件指数没有变化，高盛欧元区贸易条件指数下跌1.1%，高盛英国贸易条件指数下跌0.7%，高盛日本贸易条件指数下跌1.6%。

参考2022年的经验：2月底俄乌冲突爆发，3月份原油价格大涨，4月份国际货币基金组织（IMF）下调全球经济增长预期，随后原油价格大幅回落。当时，2022年全球经济增长预期降至3.6%，降幅0.8%；美国经济增长预期降至3.7%，降幅0.3%；欧元区经济增长预期降至2.8%，降幅1.1%，亚洲新兴市场和发展中国家经济增长预期降至5.4%，降幅0.5%。今年可能也是类似的过程：3月份地缘政治冲突导致的原油价格大涨，然后在供给恢复和经济增长放缓预期驱动下，转入下跌，这个场景重演的时间点，大概率还是4月中旬，国际货币基金组织（IMF）公布最新的全球经济预测报告，下调各个经济体的增长预期。

不过，美国经济增长下修的幅度或小于其他发达经济体。刚刚结束的3月份美联储议息会议，公布了最新经济预测摘要（SEP），其中对于美国经济增长给出乐观的预期，2026年GDP增长预期中值从2.3%上调至2.4%，2027年GDP增长预期中值从2%上调至2.3%。美联储主席鲍威尔认为，上调美国经济增长预期的主要原因是AI相关的资本开支不断增加，因而原油价格上涨，可能难以像关税一般，拖累美国名义产出增长。

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