人人会犯的错误,是“市场先生”发的红包

在人来人往的大街上，你看到角落里有一团像百元大钞的东西，你觉得那是钱吗？

你可以观察十几秒，如果它真是百元大钞，一定有人把它捡走；如果没有人来捡，那可能只是从你的角度看很像百元大钞而已，从其他人的角度看就是一团纸。

上面的分析，前半段是传统金融学的视角，它的角度是宏观的，研究的是“证券市场应该怎样的”；后半段是行为金融学，它的视角是人，研究的是“人实际上是如何投资的”。

很多人可能觉得，前一种人很傻，总是有人要丢钱的，地上当然可能有钱；后一种人很无聊，你这么猜来猜去，就算是钱也被人捡走了。

但在真实的金融世界里，捡钱是有成本的，如果地上不是钱，那就不光是废纸，更可能是陷阱，很多投资者就是在一次次的“捡钱”中，不断亏损。

从2018年开始，不断有人说地产股便宜，就好像那是被扔在地上的百元大钞，直到恒大事件爆发，投资者才明白，这个行业高负债快速周转的商业模式早已危机四伏，房地产股的股价并不是真便宜，而是市场为未来泡沫破裂的风险定价。

但市场有时确实到处是“百元大钞”，年初的茅指数爆涨，引发中小盘股失血，很多优质中小盘股的股价完全背离了快速复苏的基本面，当时勇于捡“百元大钞”的投资者，今年的收益都不错。

格雷厄姆的市场先生会发疯的理念深入人心，其实就是市场失效，如果市场一直有效，那不如买指数基金，买股票的超额收益，赚的是市场无效的钱。

但市场先生为什么会发疯？股票市场何时有效，何时无效？哪些股票有效，哪些股票无效？无效是如何变有效的？这就是行为金融学要解决的问题。

行为金融学认为，市场失效源于投资者自身的非理性。

投资者的投资包括了“认知、决策、执行、反馈”四个部分，成熟的投资者最终会形成一个投资闭环，但大部分投资者（包括机构投资者）每一个环节都会出错，而且难以纠正。

这个系列的前三篇，博弈行为、机构抱团和市场风格，分析的是“群体非理性行为”，会导致“市场先生”发疯；第四、五篇，前景理论和心理账户，分析的是投资者在决策时的误区，导致投资者看不到“市场先生”丢下的“百元大钞”。

决策时的错误，还有一部分来自认知层面的偏差。无论投资者如何努力，都不可能完全理解一家上市公司的价值，其原因，有一些是客观条件的限制，还有一些是来自人性在认知行为中的弱点。

本文介绍的“易得性偏差”就是一种常见的认知偏差，是我们对公司价值判断错误的重要原因。

有一个词叫“股性”，指股票在遇到相关题材时，是不是容易涨，股性好不好，成为题材炒作中最重要的选股指标之一。

“股性”这个词听上去很玄，实际上只是因为都是过去曾经被爆炒过的公司，不少股民印象深刻，一旦遇到相似题材，来不及深度研究时，相比那些完全陌生的公司，这些公司更容易下手。

比如有个安妮股份，业绩一塌糊涂，却常常在各种科技股题材中蹭涨停，从网络彩票到电子商务，从区块链到网络安全，从NFT到元宇宙，干啥啥不行，题材第一名。

在股市这种高风险的市场，投资者对熟悉的东西有本能的偏好，这是由于受记忆力或知识面的限制，人们在分析信息时，往往更关注那些易见的、容易记起的信息，而对其他更重要的信息“视而不见”，这种认知偏差，行为金融学中称之为“易得性偏差”。

卡尼曼介绍过一个经典的问题：你觉得英文单词中，r更可能出现在单词的首字母还是第三个字母。

如果只是凭直觉，大部分人都觉得是“首字母”，实际答案是“第三个字母”，这个认知偏差正是因为我们对单词首字母的印象最深。

A股最典型的易得性偏差是“永远年轻，永远3000点”，好像这十年股市都没有涨过。实际上，指数被权重金融股周期股和高位上市的新股拖累了，那些存续期在十年以上的混合型主动基金，这十年的平均年化收益在10%以上。

还有一个典型的易得性偏差是涨停板，涨停板越多的公司，涨得越好吗？涨停板最多的股票，往往其当年的累积涨幅并不是最好；那些几年涨幅最高的公司，其涨停板的数量只是市场正常水平。

易得性偏差形成的原因，其中之一是人对近期发生的事印象过深。有经验的房地产中介如果某天要带你看两套房源，一定会把性价比不太好的那套放在前面，以增加后一套他真正想推销的房源的吸引力。

我之前写过一个“武大郎效应”——买不到“武松”的投资者，常常不是去买“林冲”，而是买武大郎。

原因在于，投资者如果看好某龙头公司，但认为估值太高，他会倾向认为龙二也不错，而且估值很便宜；但如果这位投资者从来没有研究过“龙大”，而是直接研究“龙二”，往往并不认可公司的价值，也就谈不上认为估值便宜。

“武大郎效应”是板块联动的直接原因，买武松的大多是独立研究与思考的结果 ，买武大郎的大部分是跟风，投资者认知的差异导致一轮板块行情结束后，“武松”只是在顶部震荡，其他跟风的“武大郎”全部跌回原点。

再比如，对大盘的看法，“易得性偏差”使投资者的决策依据不是“当下”，而是“不久以前发生的事”，导致了下面的经典现象——

行情在不知不觉中诞生，在犹犹豫豫中上涨，在群体亢奋中见顶，在奋勇抄底中暴跌，在心存幻想中阴跌，在陷入绝望中见底，又在不知不觉中诞生……

市场已经进入下一个阶段，而投资者的认知由于“易得性偏差”总是停留在上一个阶段的走势中，决策总是与市场发生错位。

这种“易得性偏差”，除了我们自身的经验之外，还有一个是市场的群体共识与长期流传的“局部经验”。

去年白马股行情中，市场有一种不知出处的说法，成熟市场都是规模越大的公司，成长性越好，所以要给白马估值溢价。

这个说法只要回测一下美股三十年的大小盘风格数据，就知道并非如此，但大多数投资者对此都深信不疑，主要还是受了美股FANNG不断上涨的影响。更重要的是，去年白马股一再涨估值，用传统的价值投资框架无法理解，这个说法刚好提供了一个解释，两者共同形成了一个“易得性偏见”。

行为经济学的开创者丹尼尔·卡尼曼指出，人天生有寻找答案的动机，也有逃避复杂问题的倾向，所以，一旦得出某个我们自认为合理的答案后，大多数人就会停止研究，信以为真。这是“易得性偏见”形成的另一个原因。

有一些市场流传很久的偏见，有些只在历史上出现过一两次，有些只是某些特定的投资体系中的经验，只要回测多一些数据就可以推翻，却不断被一波又一波的投资者深信：

经济衰退期，食品饮料股容易涨

流动好的时候，科技股容易涨

周期股的股价总在商品价格之前见顶

PEG等于1的股票，估值是合理的

ROE超过15%的公司才是好公司

……

可悲的是，一旦形成了一个认知，我们的大脑就很难将其驱逐出境。

有一个经典的心理学测试：

测试者准备了几个名字和收益率类似的基金，让受试者挑出自己最认同的一支。过一段时间，再随便拿出另一支基金，问他：“为什么你觉得这个基金比较好呢？”

结果，60%的测试者都不会发现被调了包，反而侃侃而谈，自己为什么觉得这个基金好。

更有趣的是，过了几天后，再重复这个测试，这些测试者几乎都选择了后面自己想了一堆理由的那个，而不是之前选出的那一个。

为什么会这样呢？唯一的解释是：选什么不重要，重要的是证明自己的选择是正确的。

有一本书叫《正义之心》，作者总结了一个“道德心理学”第一原则：直觉在先，逻辑推理在后——道德是一种直觉判断，那些“理性的思考”只是我们为自己的“道德感”寻找的理由。

不光是道德，在投资中，我们也总是先有结论，再找理由，所谓理性分析，只是让偏见重新排列组合一下。

最典型的现象是“有罪推定”，有人向你推荐一支股票，如果你之前对该股不认同，你更倾向于从“不认同”的角度出发，看看推荐理由能不能推翻你的看法；如果你之前对该股就比较认同，你更倾向于从“认同”的角度出发，让推荐理由加深你的看法。

那么，知道“易得性偏差”这一类行为金融学的发现，有什么用呢？

第一，任何一条行为金融学定理，受其影响而不自知者，往往沦为韭菜而不知道原因。

以股性为例，这是一个经典的“易得性偏差”，如果你受其影响而不自知，投身其中，很容易被这公司的涨势和概念的丰富性所忽悠，不能及时全身而退，盈利变亏损。

芒格说：“要是知道我会死在哪里，那我将永远不去那个地方。”理解“股性”的真相后，成熟的投资者更容易鉴别并从此远离这些纯炒作的标的，这是行为金融学的第一个作用。

第二，充分认知到规律，并反其道者，是收割韭菜的人。

很多老股民心里有一个股性好的公司的清单，一旦遇上相关题材，比如“元宇宙”，第一时间埋伏进去，又能在泡沫破裂之前，及时抽身而退。

今年这些能持续出业绩的行业，锂电池、光伏风电、半导体、军工，很多年前都是炒概念。一轮轮的概念炒下来，被套牢者无数，导致很多老股民形成一个“只能炒一把”的“易得性偏见”。虽然行业已经发生变化，但市场主流认识还停留在从前——有了订单也不行，业绩出不来，有了业绩也不行，总觉得有周期性，估值给不高。

这些群体性的认知偏差，导致这些行业都曾经历过长时间的估值被压制，只有那些能看清行业变局的投资者，才敢于持股，享受一波完整的产业趋势的红利。

价值投资的大多数理念与方法，只关注公司，不关注市场与人，对于人性的挑战极大。

很多价值投资者也不喜欢研究人，因为他们认为人的行为是不可预测的。

但“认知偏差”正是可预测的错误，卡尼曼强调：偏差是“可预测的非理性”，是大脑中的思维定势。就好像别人给你推荐了三支股票，你一定会更关注自己更熟悉的那一支，而不是相反。

市场是人组成的，人的错误认知有规律，市场的错误也是有规律的。理解一些行为金融学的理念，把分析人与分析公司结合起来，能帮助我们更多的运用价值投资的理念，找到战胜市场的机会。