国际资本市场协会ICMA丨债券市场的未来:关键趋势与推动因素

2025年9月，金融市场标准委员会（FMSB）发布了《金融市场的未来》报告。该报告基于来自全球各类市场从业者及政策制定者的意见，回顾了自英国央行于2015年发布《公平有效市场评估报告》以来市场的演变历程，同时展示了受访者对未来十年市场发展趋势的预期，以及这些趋势可能给公平有效市场带来的风险。

国际资本市场协会（ICMA）有幸参与该报告撰写，探讨了若干将继续推动其工作的核心主题，而这些主题在未来十年内很可能将在塑造债券市场方面发挥出关键作用。

市场结构的演变及其背后的动因是国际资本市场协会（ICMA）的核心研究方向，也是我们会员委员会众多工作的重中之重。而这一点并不令人意外，因为国际资本市场协会（ICMA）的会员构成广泛，且具有多样性，涵盖了流动性提供方、流动性需求方、各类金融市场基础设施（FMIs），以及其他利益相关者和参与者。

近年来观察到一个重要趋势，非银行金融机构的作用日益凸显，各类新型市场参与者采用了多元化策略，并以不同方式影响着市场。数据显示，对冲基金在核心主权债券市场的参与度显著提升，在部分市场，其占二级市场总交易量的比例已经超过50%，甚至在某些时期承担起流动性提供方的角色。交易型开放式指数基金（ETF）市场作为重要资产类别，尤其在投资级信用债领域，推动了基础债券的交易活跃度，也让非银行金融机构得以作为“授权参与者”发挥关键作用，再次成为债券市场流动性的重要来源。

推动这一趋势的两大核心动因是：数据可得性的不断提高，以及自动化技术的进步。这不仅推动了各类固定收益资产中的低人工干预系统化交易，也催生了投资组合交易等新型交易协议。我们可以预期，这一发展趋势将持续深化，买卖双方的角色界限也将日益模糊。

尽管这一现象目前主要出现在发达市场，但是我们有理由相信，数据和自动化技术也必将在新兴市场和前沿市场的发展中发挥关键作用。在此背景下，全球一级市场保持强劲增长，几乎所有资产类别的发行规模均逐年攀升，公共和私营部门的债务存量持续增加。

市场自动化和复杂化程度不断提升，而这一过程正处于宏观经济和地缘政治风险凸显的背景下。全球各经济体都面临公共债务高企的问题，同时还要应对通胀威胁和增长障碍。政治不确定性加剧、全球格局分裂、以及国家安全问题更是令形势雪上加霜。

历史经验告诉我们，市场稳定从来都不是既定事实；相反，市场对新闻事件反应的速度和幅度，要求我们必须保持高度敏锐和警惕。私募信贷市场的持续扩张，及其在融资端和投资端与传统批发市场的交叉融合，虽然为市场发展带来积极作用，但是也进一步增加了市场的挑战和复杂性，这种相互作用在未来需要被持续、密切地评估。

金融稳定委员会（FSB）、欧洲系统性风险委员会，以及英国央行等机构近期发布的报告均显示，监管机构和政策制定者密切关注市场在极端压力下的运行能力，这也是我们与公共部门沟通的核心议题。非银行金融机构（NBFIs）的杠杆率问题成为这一讨论的焦点，监管机构和政策制定者正研究并出台相关政策工具，同时推进数据完善和协调举措，旨在从机构、业务和产品层面识别并管控杠杆率风险。

为应对上述问题，核心政府债券市场（包括回购市场）正在推动集中清算机制的采用，并缩短结算周期。全球向T+1结算模式的过渡，以及美国推行的国债交易强制清算制度，都算是对这一问题的回应。这些举措实施难度大，涉及复杂的流程，且需要大量资源投入。国际资本市场协会（ICMA）正积极参与其中，确保这些措施顺利落地，同时也积极识别相关实操问题，及其挑战、风险与收益。我们在多个司法管辖区内，与会员单位以及相关监管机构保持密切沟通。

或许在全球债券市场中，最令人期待且不可避免的主题之一，就是数字化所带来的巨大潜力。这正是国际资本市场协会（ICMA）的核心关注领域和重要使命。作为债务市场的主要代言人，我们在支持市场从传统模式向数字化转型的过程中发挥着至关重要的作用。

我们正与全球会员网络，以及监管和政策界密切合作，共同识别数字化转型中的挑战，制定解决方案，并推动市场享受数字化所带来的红利。金融科技与数字化（FTD）是国际资本市场协会（ICMA）的核心交叉领域之一，设立了专门的金融科技与数字化（FTD）团队，其工作覆盖一级市场、二级市场、回购与抵押品市场等核心板块，及可持续金融领域，研究尖端技术和创新对债券发行、交易、交易后等全生命周期各环节的影响。

国际资本市场协会（ICMA）通过推动标准化，发挥了重要作用，这是释放数字化潜力、实现效率提升的关键。在数字化创新标准制定方面，我们主导了两大核心举措。

首先，是债券数据分类法（BDT）。该分类法于2023年3月首次发布，旨在提供一套通用的语言，以促进自动化，并降低债券发行、交易、结算及分销各环节因标准不一而产生的碎片化风险。债券数据分类法（BDT）为债券的关键经济条款（如金额、币种、期限、利率）、关键日期（如定价日、结算日），以及条款说明书中的其他相关信息（如适用法律、相关方、评级、销售限制）提供了标准化且机器可读的表述方式，并在适用情况下纳入了国际标准化组织现有的数据定义和格式。债券数据分类法（BDT）在设计过程中广泛吸纳了来自各类会员的意见和指导，采用技术中立原则，既可用于传统债务证券，也可用于基于分布式账本技术（DLT）的债务证券。目前，该分类法已经得到多项实践应用，如香港金融管理局的基准数字绿色债券发行、新加坡金融管理局的“守护者计划”，以及世界银行的ASTRA项目等。

其次，是通用领域模型（CDM）。该模型与债券数据分类法（BDT）相辅相成，是一个标准化的、机器可读且可执行的模型，可用于描述金融产品在整个交易生命周期内的交易与管理流程。由国际资本市场协会（ICMA）、国际互换与衍生品协会（ISDA）、国际证券借贷协会（ISLA）跨行业的合作开发，支持回购、证券借贷、债券及衍生品交易的处理流程优化，旨在提升系统互操作性和直通式处理效率，优化监管监督（包括报告要求），并为金融市场创新营造有利环境。

我们相信，债券数据分类法（BDT）与通用领域模型（CDM）共同在为市场设立发展框架，这不仅面向未来的金融市场，也同样适用于当今的市场运行。

当前市场面临诸多需要消化应对的变化。从不断演变的市场结构，到数据可得性的指数级增长，再到日益加深的自动化进程；经济增长面临持续阻力，地缘政治格局不稳定，市场韧性备受关注，同时创新驱动、新技术应用和数字化转型加速推进。这一切对我们所有人而言，既是不断涌现的新挑战，也是把握当下、构筑未来的重大机遇。