【深度解析】公募REITs市场流动性萎缩:成因、影响与破局路径

【本文是热心读者ONE的投稿，仅代表个人观点，旨在引发思考。】

截至2026年3月，我国公募REITs市场已走过近5年发展历程，上市数量与发行规模持续扩容，但二级市场流动性并未同步改善，近期反而呈现逐步萎缩态势，成为制约市场高质量发展的核心瓶颈。

本文将系统梳理当前公募REITs市场流动性现状，剖析流动性萎缩的深层成因与潜在影响，并探索流动性改善的可行路径。

一、当前REITs市场的流动性现状

截至2026年3月20日，中国公募REITs已上市79只，发行规模（含扩募）2112.97亿元，二级市场不复权总市值2222.39亿元，流通市值1226.94亿元，流通市值占总市值比重仅55.21%。以总市值计，行业分布以交通基础设施类居首，园区基础设施、消费基础设施紧随其后。当前交易所挂网待发行首发项目27只（含15只商业不动产），预计发行规模约733亿元，市场供给仍处于持续扩容通道。

与市场规模扩容形成鲜明反差的，是近期REITs二级市场流动性呈现出的下行态势，核心体现为单项目换手率、日均成交额双降，交易对价格的冲击持续加大，日内交易流动性缺陷凸显。

（一）换手率与成交额持续走低，显著弱于历史同期与成熟市场

2026年以来（截至3月20日），全市场REITs平均日换手率约0.44%，全市场日均成交额5.4亿元，单项目日均成交金额仅689万元左右。对比历史数据，2023年底全市场公募REITs仅29只，全年全市场平均日换手率达0.84%，全市场日均成交额3.15亿元，剔除新项目上市首日数据后，单项目日均成交金额中位数达1068万元。

过去两年间，REITs上市数量增长超170%，但市场整体流动性却呈阶梯式下滑：2025年公募REITs换手率中位数从上半年约0.8%，下跌至下半年的0.4%附近；2026年以来，换手率先短暂回升至0.5%附近，近期进一步下跌至0.3%左右。

从最新周度数据看，截至2026年3月20日，REITs市场整体日均换手率从前一周的0.36%降至0.30%，全市场日均成交额3.7亿元，环比下降16.74%。

公募REITs全市场换手率及成交额情况

对比全球成熟REITs市场，我国公募REITs流动性也处于明显偏低水平，具体对比如下：

（二）价格冲击成本持续上行，市场流动性深度显著不足

本文采用学界通用的Amihud非流动性比率，衡量单位交易金额对资产价格的冲击幅度，该指标越小，代表交易对价格的冲击越小，市场流动性深度越好；反之则代表流动性越弱。指标计算公式规范如下：

ILLIQ = (1/T) × Σ(|Rit|/Vit)

其中，|Rit|是t日涨跌幅的绝对值，Vit是t日的成交额（单位：亿元）。全市场非流动性指标以各标的流通市值为权重，对个券非流动性指标进行加权平均计算。

以22个交易日为滚动周期测算，近一个月全市场及各细分行业非流动性比率均出现一定程度的上行，意味着同等规模的交易对REITs价格的冲击显著加大，市场流动性深度持续下降。

分行业来看，交通基础设施、生态环保等底层资产现金流偏稳定的品类，非流动性比率上行幅度更为显著，流动性衰减问题更为突出。

公募REITs全市场非流动性比率走势情况

公募REITs分行业非流动性比率走势情况

（三）日内交易流动性缺陷凸显，真实交易活跃度持续低迷

流动性欠缺的现状在日内交易层面呈现出多重典型特征，进一步印证了市场真实交易活跃度的持续下滑：

1. 1. 交易连续性不足：相当一部分上市REITs日内出现多次无成交时段，部分标的单日成交笔数不足50笔，盘口买卖价差持续走阔；
2. 2. 成交时段分布不均：尾盘成交量占全天成交量比重过高，开盘集合竞价与盘中连续竞价阶段成交占比偏低，盘中交投长期处于低迷状态；
3. 3. 异常成交占比偏高：盘中极短时间内的成交量占全天成交比重过大，存在交易对倒的嫌疑，并非正常连续竞价形成的真实交易；
4. 4. "拉尾盘"现象时有发生：尾盘价格异动现象时有发生，"拉尾盘"等异常交易行为频发，进一步扭曲了二级市场定价；
5. 5. 程序化交易占比过高的现象突出：程序化交易时常成为市场成交的主要来源，自然人投资者与主动管理型机构交易占比有收缩迹象；
6. 6. 价格冲击效应极致化：个别标的出现极小额交易引发价格大幅波动的情况，市场流动性承载能力时常失效。

综上来看，当前我国公募REITs市场整体流动性水平显著偏低，且仍呈逐步萎缩态势，并未因市场规模扩容、估值阶段性上涨出现趋势性回升，流动性困局或已成为市场发展的核心矛盾。

二、流动性逐步萎缩带来的核心挑战

持续恶化的流动性水平，不仅影响二级市场的交易体验，更将从短期到中长期，对REITs市场的健康发展形成全方位的制约与挑战。

（一）短期影响：定价效率弱化，市场生态持续受损

第一，加剧价格波动，导致二级市场定价失真。 低流动性环境下，小额交易即可引发标的价格大幅波动，使得二级市场价格与底层资产基本面持续偏离，REITs估值锚逐步失效，甚至出现"基本面无变化、价格大幅异动"的非理性行情。

第二，制约产品创新扩容，工具型产品发行受阻。 流动性是被动型指数产品发行的核心前提，当前市场流动性不足，直接导致REITs指数基金、ETF等产品发行难度大幅提升，工具型产品扩容停滞，进一步限制了投资者的入市渠道，形成"流动性不足-产品创新受阻-增量资金缺位"的恶性循环。

第三，增量资金入场意愿持续低迷。 保险、年金、银行理财等主流机构资金，对投资标的的流动性均有硬性考核要求，流动性逐步萎缩导致REITs的流动性风险溢价持续抬升，增量资金普遍持观望态度，难以形成持续入市的合力。

（二）中长期影响：市场功能失效，发展动能逐步枯竭

第一，丧失核心的价格发现功能。 流动性是资本市场价格发现的基础，持续的低流动性环境，将导致二级市场无法精准反映底层资产的公允价值，REITs作为基础设施资产定价锚的核心作用完全弱化，无法实现"盘活存量资产、形成合理定价、引导增量投资"的政策初衷。

第二，引发投融资两端螺旋式收缩。 一级市场发行端，二级市场流动性不足导致新发项目定价承压，上市即破发的风险持续加大，原始权益人发行与扩募意愿持续下降；二级市场投资端，流动性不足导致投资者缺乏便捷的退出渠道，叠加估值波动加剧，市场赚钱效应持续弱化，投资者参与度进一步走低，最终形成"发行遇冷-流动性萎缩-估值下行-发行更难"的负向螺旋。

第三，削弱市场国际竞争力。 相较于全球成熟REITs市场，流动性不足或将导致未来即使互联互通放开境外资金投资国内REITs，我国REITs也难以纳入富时罗素、MSCI等国际主流指数，阻碍境外主权基金、养老金等长期资金入市，制约市场的对外开放与国际化发展进程。

三、流动性逐步萎缩的核心成因

厘清REITs市场流动性逐步萎缩的核心成因，是破解流动性困局的前提。综合来看，当前市场流动性困境，既有短期市场情绪与预期层面的表层诱因，更有投资者结构、市场供给、交易机制等层面的深层结构性矛盾，同时还受到底层投资逻辑偏差的根本性制约。

（一）短期表层诱因：市场预期走弱，交易意愿阶段性收缩

第一，对短期供给冲击的担忧持续升温。 2026年待发行首发项目预计规模达733亿元，叠加存量项目战略配售解禁高峰到来，市场对短期供给集中放量的承接能力存在明显担忧，投资者普遍采取观望策略，主动收缩交易仓位。

第二，宏观环境与估值压制预期强化。 市场对风险偏好下行、系统性风险上升的担忧持续存在，同时通胀与滞胀交易带来的利率上行预期，对REITs分红收益率与估值形成持续压制，投资者波段交易的意愿显著降低。

第三，政策预期博弈导致资金观望。 市场普遍博弈需求侧政策落地，包括REITs指数基金扩容、公募基金普通账户投资放开、社保养老年金投资比例放宽等，在政策落地前，多数交易型资金选择持币观望，进一步加剧了市场交投的低迷。

第四，底层资产基本面缺乏改善催化。 当前多数REITs底层资产基本面未出现明显改善，部分项目甚至出现超预期的运营数据波动与舆情事件，引发市场对底层资产现金流稳定性的担忧，投资者交易决策更趋谨慎。

此外，在全市场低利率、优质资产稀缺的背景下，配置型资金与交易型资金形成了明显的博弈僵局：

估值回调后配置型资金快速入场，导致价格无法深度回调、交易型资金无法拿到足量筹码；而估值小幅回升后，标的分红收益率又回落至偏低水平，缺乏持续上涨的基本面支撑，最终形成"成交量逐步萎缩、急涨阴跌、估值跌不透"的市场特征，进一步抑制了交易活跃度。

（二）深层结构性成因：市场基础制度与结构存在核心短板

1、投资者结构高度单一，交易型资金核心缺位

当前我国REITs市场投资者以持有至到期、考核绝对收益的配置型机构为主，考核相对收益的交易型投资者和工具型产品占比不足。

一级市场方面，新发项目战略配售投资者占比普遍超60%，其中多数为原始权益人及其关联方，锁仓周期长、交易意愿极低；二级市场流通盘方面，投资者以银行理财、保险等配置型资金为主，公募基金、私募基金、个人投资者等交易型资金合计占比不足20%，市场缺乏以相对收益为考核目标的交易主体，交投活跃度缺乏核心支撑。反观美国成熟REITs市场，共同基金、个人投资者合计持仓占比超60%，交易型资金是市场流动性的核心来源。

2、流通盘供给严重不足，可交易筹码持续稀缺

当前新发REITs项目战略配售比例普遍在60%-80%，部分项目甚至超90%，根据监管规则，原始权益人及其一致行动人强制锁仓期不低于3年，其他战略投资者锁仓期不低于12个月，导致项目上市初期流通盘占比极低。

叠加存量项目解禁后，多数配置型投资者仍选择长期持有，真实可交易的流通份额进一步收缩，筹码稀缺从根本上限制了市场交易规模的扩容，也是导致交易对价格冲击持续加大的核心原因。

3、做市商制度效能不足，流动性供给机制失效

当前REITs市场做市商成交占比超30%，部分标的做市商成交占比超50%甚至更高，但现有做市商制度并未真正起到提供流动性的核心作用，反而存在明显的效能短板：一是做市商考核以合规性为主，对报价价差、连续报价时长、流动性贡献度等核心指标约束不足，做市商缺乏主动提供流动性的动力；二是做市商缺乏配套的对冲工具与融券机制，持仓风险无法有效对冲，难以在市场波动时持续提供稳定的双边报价；三是做市商主体同质化严重，多数做市商仅维持基础合规报价，甚至出现顺周期"追涨杀跌"的行为，反而加剧了市场价格波动与流动性萎缩。

4、供需节奏阶段性失衡，市场承接能力或难以匹配供给扩容

2023年底全市场REITs仅29只，截至2026年3月已扩容至79只，不到3年时间数量增长超170%，但市场投资者培育、增量资金入场的速度不及供给扩容的速度。叠加新发项目集中上市与存量项目解禁期高度重叠，短期供给集中释放，市场承接能力或阶段性不足，进一步加剧了流动性的逐步萎缩。

（三）根本性制约：债性投资逻辑主导，交易意愿被底层模式锁定

除上述结构性因素外，当前市场主流的债性投资逻辑，以及"综合收益算总账"的利益绑定投资模式，是从底层限制流动性释放的核心根源。

当前市场中，相当一部分机构并未将REITs作为独立的权益类别资产进行投资，而是将其纳入非标、夹层、固收+的投资框架，以债性思维开展投资，同时将综合金融服务的整体利益纳入投资决策。此处举例一种典型模式：

银行理财参与REITs战略配售时，会联动母行托管、投行等部门，通过为发行人提供存款、托管、贷款、债券承销等综合金融服务，换取战配份额；投资收益可与行内相关部门共享，若出现亏损，也可通过综合金融服务收入进行弥补。对银行体系而言，只要合并计算存款规模、托管费、贷款息差、管理费等全链条收益为正，就有动力参与战配，即便REITs本身估值偏贵。

除银行外，保险、券商等机构在争取战配份额时，也普遍会搭配债券发行、保债计划、私募REITs、股权投资等其他融资工具，与发行人共同计算整体利益最大化；发行人也往往将REITs一二级套利机会作为对价，换取投资人的其他综合服务。

这种模式本质上是非标与夹层投资的债性思维，带有隐性的风险缓释与利益交换属性，直接导致两大后果：一是投资机构与发行人形成了深度的利益绑定，持有的份额基本不会进入二级市场流通，直接锁死了流动性；二是这类投资者的核心诉求是"吃息"与综合收益，而非通过二级市场交易获取资本利得，交易意愿被彻底抑制。

债性投资逻辑的主导，还会进一步推高REITs估值中枢：

债性思维的投资者越多，全市场投资者的总体议价能力越弱，REITs估值越容易向中枢上沿靠拢，形成阶段性高估。而估值高位运行，又会进一步压缩二级市场的价格博弈空间，导致交易型资金无法入场，形成"债性资金主导-估值高位-交易型资金缺位-流动性萎缩"的闭环。REITs高估不一定不合理，甚至在市场某些发展阶段是必要的，但长期来看是否对市场发展有利，值得商榷。

此外，会计处理规则也进一步强化了债性投资人持有意愿。根据企业会计准则相关规定，机构投资者可将持有的REITs份额，分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（OCI）的金融资产。该记账模式下，REITs公允价值变动不计入当期损益，仅在处置时确认投资收益，导致机构投资者缺乏通过波段交易实现收益的动力，更倾向于长期持有，进一步降低了二级市场交易活跃度。

四、流动性改善的可行路径与观察方向

针对上述多维度、多层次的流动性困局成因，或需构建短期应急措施与长效机制建设相结合的解决方案，从供需两端、交易机制、市场生态等多个维度协同发力，推动市场流动性逐步修复。这或许也是市场未来观察流动性改善的几个重要方向。

下述分析较为粗略，未探讨操作可行性，不构成政策建议，仅提供观察视角，以抛砖引玉，启发更多的思考。

（一）短期直接见效的举措

第一，优化战略配售规则，引导战配比例合理下行。 例如明确新发REITs项目战略配售比例上限，强制要求公开发行比例不低于发行总量的30%，保障上市初期流通盘规模；同时推行差异化锁仓机制，对非关联方战略投资者适度缩短锁仓期，实行分阶段解禁，避免解禁压力集中释放。

第二，完善发行定价机制，为二级市场预留博弈空间。 或可观察是否强制推行新发项目高价剔除机制，例如明确不低于网下发行申购总量10%的高价剔除比例，遏制非理性高报价；同时完善询价定价约束和监督机制，要求询价机构提供明确的底层资产估值模型与定价依据，对报价偏离度显著超标的机构纳入监管关注，推动一级市场定价回归理性，为二级市场交易预留足够的价格空间。

第三，加快推动需求侧政策落地，引入交易型资金。 或可加快推动主动和被动公募基金投资REITs的政策落地，放宽公募基金对REITs的投资比例限制，培育以相对收益为考核目标的交易型投资主体；同时推动社保基金、养老保险、企业年金等长期资金，优化对REITs投资的考核机制，适度放宽对公允价值波动的容忍度，引导其在长期配置的基础上，通过合理交易提升市场活跃度。

（二）中长期制度优化的方向

1、持续优化投资者结构，引入多元化投资主体

推动REITs市场对外开放，推动将REITs纳入各类互联互通投资范围，推动我国REITs纳入国际主流指数，吸引境外主权基金、养老金等长期资金入市；优化投资者适当性管理，适度降低个人投资者交易门槛，提升个人投资者参与度；同时培育REITs私募基金、资管计划等专业化投资主体，形成配置型资金与交易型资金均衡发展的投资者结构。

2、完善做市商制度，强化流动性供给效能

优化做市商考核机制，将报价价差、连续报价时长、市场深度贡献度等流动性核心指标，纳入做市商核心考核体系，与做市商资格准入、新业务试点资格挂钩，倒逼做市商主动提升做市质量；为做市商提供配套制度支持，加快推出REITs融券、相关指数期货与期权等对冲工具，降低做市商持仓风险，提升其在市场波动时的持续报价能力；同时丰富做市商主体，可考虑引入头部保险、券商资管、基金等多元化做市商，形成良性竞争格局。

3、优化交易机制，提升交易效率与连续性

探索推行REITs日内回转交易（T+0），提升资金使用效率，吸引短线交易型资金入场；优化盘口交易规则，缩小买卖价差，提升交易撮合效率；完善大宗交易、协议转让等非集中竞价交易机制，优化交易门槛与撮合规则，为大额资金提供便捷的退出渠道，减少大额交易对二级市场价格的冲击。

4、强化信息披露与市场监管，维护市场交易秩序

完善REITs底层资产运营信息披露机制，提升信息披露的频次与精细化程度，让二级市场价格能够充分反映底层资产基本面变化；同时加强对异常交易行为的监管，严厉打击"拉尾盘"、交易对倒、价格操纵等违法违规行为，规范程序化交易，维护二级市场公平公正的交易秩序，提振投资者交易信心。

（三）底层权益属性投资逻辑的回归：提升价格波动容忍度，推动市场生态重构

市场流动性的恢复，本质上是估值与底层资产基本面匹配后，资金的自发行为。

各方或可适度提高对REITs这种权益型工具的价格波动容忍度，减少非市场化的价格干预，让二级市场价格充分反映底层资产的基本面变化，真正实现价格发现功能。

当估值回归合理区间、具备足够的安全边际后，交易型资金自然会入场，成交量与流动性也会迎来长效改善，助力公募REITs市场高质量、可持续发展。