金金乐道·把握市场脉搏∣ 伊朗战事延续重塑资产定价:供给驱动油价上行,避险主导权益

伊朗战事延续，TACO交易思维下美股市场对尾部风险定价不足，避险情绪或仍为短期市场主导因素，美股军工、能源等避险板块相对占优；短期内美伊冲突结束路径和时间尚不明朗，而油价更长时间维持高位预期强化，油价加速上行的尾部风险发生概率正在加大，短期内港股市场预计将保持谨慎，市场波动仍有加剧可能；近期市场风险偏好虽然下降，但油价上涨带来的通胀担忧、广义财政发力带动的经济开门红预期也对国内债市造成利空，国内债市预期难以脱离震荡态势；短期地缘风险尚未消退，金价受再通胀及流动性压力出现调整，但未来向上趋势不变，短期观点维持中性；供给端的强逻辑成为驱动油价中枢上行的核心引擎，市场正由“需求压制”转向“供给溢价”的主导阶段。

上周周度走势来看，周一美国暂缓打击伊朗能源设施，避险情绪边际修正，美股反弹；周二“美国国防部向中东增兵”消息打压中东局势缓和预期，叠加私募信贷赎回加剧，美股重拾跌势；周三美伊和谈前景未明但市场情绪相对乐观，美股收涨；周四、周五美伊双方就和谈发出相悖信号，油价再度攀升，冲突升级担忧再起，风偏受压制，美股持续下跌。驱动因素来看，1）分子端：地缘冲突引发能源价格飙升，通胀压力抬升，消费者信心受挫，美国就业市场维持“低招聘、低裁员”僵持格局，放缓趋势未变。2）分母端：中东地缘反复，加息溢价略有回吐，截至3月27日OIS市场预期美联储2026年全年加息5.9BP，6月加息25BP概率为7.1%。全周来看，标普500、纳斯达克与道琼斯工业指数周度跌幅分别为2.12%、3.23%和0.90%。

短期来看，美伊冲突推升地缘避险情绪，TACO交易思维下市场对尾部风险定价不足，军工、能源等避险板块相对占优。分母端，能源价格飙升抬升降息门槛，叠加4月税期TGA回补，流动性或有约束；分子端，市场对资本回报率考核严苛，AI颠覆交易尚未结束，同时伊朗局势以及霍尔木兹状态等仍存变数，TACO交易思维下市场对尾部风险定价不足，避险情绪或为短期市场主导因素。中期来看，美股投资回归基本面，盈利增长持续消化高估值，关注具物理约束的“实物资产”以及科技板块内部缩圈方向，美股结构性机会仍在。

综上，美股观点维持谨慎看空。

上周印度股市震荡下跌，受地缘政治危机升级和能源价格暴涨的双重打击，NIFTY50指数周度累计下跌1.28%。市场担忧高油价将通过交通和化肥成本传导至终端，引发输入性通胀，并显著扩大印度的经常账户赤字。本周外资继续流出印度股市，净流出约 299亿卢比。印度卢比兑美元汇率跌破94，创下历史新低。

长期来看，地缘政治层面上，印度是美西方“去中国化”的直接受益者，其战略模糊与多边对冲策略使其能够左右逢源:既可在俄罗斯和沙特博弈中获得廉价能源，又能在中美对抗中承接产能转移，获取低成本商品和产业技术，同时借助印太战略框架获得美日等国的高新技术支持。虽然特朗普执政下全球格局仍存不确定性，但印度的灵活外交为其赢得更大主动权。经济基本面方面，印度拥有庞大的人口红利和消费潜力，第三产业与西方IT技术深度接轨;同时，莫迪政府推进土地制度和宗教体系等结构性改革，助力基建与制造业加速发展。

综上，地缘战略优势与内需潜力叠加结构性改革红利，使印度市场具备长期高成长性，但目前中东战争局势依旧严峻，原油价格仍处于较高水平，对股市短期观点调整为震荡偏弱。

上周中东地缘政治紧张局势依旧，日本股市先抑后扬、随后受外围拖累回落的震荡走势，日经225指数周度涨幅0%。市场在周一因特朗普威胁48小时轰炸伊朗能源设施大跌3.48%，随后因特朗普改口5天和谈而开始反弹。日元对美元汇率从前周的 159.23回落至160.28，受中东地缘政治危机升级资金大规模流向美元避险，导致日元承压，建议关注日元汇率突破160以后日本政府可能采取维持汇率稳定措施。

中期来看，日本长期实施收益率曲线控制与高债务负担虽限制了货币政策的灵活性，但在逐步退出极端宽松的过程中，日本央行的加息与缩减购倩节秦相对温和，可在维持市场稳定的同时推动利率正常化。基本面上，薪资增速持续提升，有望带动内需复苏，而输入型通胀回落将缓解企业与居民压力;制造业虽受海外需求扰动，但结构性产业升级提供新动能。配合全球进入降息周期，日元套息交易调整或反而吸引长期资金流入。

长期来看，特朗普上台后，日本在地缘格局中的战略地位显著上升，去中国化背景下其在半导体、军工等产业链的全球订单持续扩张叠加日元贬值对出口竞争力的支撑，将进一步强化外需拉动与资本流入。

综合判断，日本股市长期逻辑向好，具备配置价值，短期由于中东战争导致油价高企，对股市保持震荡偏弱观点。

市场回顾：上周美伊冲突延续，周一上证指数大跌3.6%并在盘中击穿3800点关口，但此后企稳修复，全周收复3900点。从日线级别看，上证指数5日、10日、20日均线等短期呈现空头排列格局，60日均线和120日均线依然多头排列，显示指数在上升趋势中遭遇了短期调整。具体看，连续放量跌破60日、120日均线以及4000点这个重要的心理关口多头格局被破坏，向下形成了跳空缺口。交易量追随之萎缩，卖方力量逐步减少，短期具有筑底迹象，观察下周是否向上回补缺口。当前美伊冲突仍未缓和，全球风险资产的关联度提升明显，美股等海外权益市场持续回撤，仍需重点关注海外资产价格走势带来的冲击。边际上，继续关注监管是否会介入以稳定走势。从中期视角来看，国内基本面整体呈现改善趋势，美伊冲突也将强化国内的能源结构与产业优势，短期波动不改慢牛格局，预期市场整体震荡上行。

市场展望：美伊冲突依然是目前影响资产价格走势的核心因素，全球市场都呈现risk off的状态，美股上周继续回调，标普500继续下跌2%。尽管上周美国总统特朗普虽然多次“TACO”，但同时美军也在往中东继续增派海军陆战队等，因此市场对于“TACO”的正面反应开始衰减。此外，上周五海外市场在原油分时价格持续上涨的背景下，美债利率冲高回落，黄金价格止跌回升，有观点认为市场可能已经开始计入一定的衰退预期。从基本面的角度来说，如果美伊冲突长期化，高油价维持，全球宏观经济确实存在衰退的可能性；而从目前的局势来看，战争存在长期化的可能性，需警惕黑天鹅向灰犀牛转变的风险。因此在冲突出现明确缓和之前，对风险的防控仍需放在首要的位置，我们继续建议重点关注冲突受益方向以及偏防御的方向。中美关系方面，上周特朗普宣布将在5月中旬访华，关注后续访华行程是否会有具体信息释放。展望下周，重点关注美伊冲突如何演绎、监管是否介入等，预期市场延续震荡走势。基本面维度，1-2月规模以上工业企业营收和盈利增速反弹，国内基本面整体表现较好。

资金面看，内外资金同步转为净流入，南向逆势支撑特征明显， EPFR口径海外资金亦扭转了连续两周的净流出趋势，其中被动外资净流入超过主动外资流出规模，不过从日度走势来看，南向和外资流入更多是发生在上半周。

基本面看，2026年1-2月规上工业利润同比增长15.2%，较2025年提升14.6个百分点，营收同比增长5.3%，较2025年提升4.2个百分点，规上工业营收利润率利润率同比由负转正，较2025年全年提升10.09pct，其中装备制造业和高技术制造业支撑明显，但内需仍不足。

上周恒指、国指、恒生科技分别下跌6.30%、4.58%和4.02%，港股震荡收跌，周一受特朗普威胁打击伊朗电电力基础设施消息影响，投资者担心原油价格进一步飙升而从风险资产撤离引发明显的流动性踩踏，亚太市场普遍下跌，港股周一收盘创下周内低点，不过随后TACO交易再度回归，市场情绪有所回暖，但周四周五仍受美伊战争消息和油价波动消息较大扰动。往后看，短期内美伊冲突结束路径和时间尚不明朗，而油价更长时间维持高位预期强化，虽然国内经济基本面保持上行对市场形成有利支撑，但原油供需失衡格局扩大，同时美国仍存在以战促谈的可能性，油价加速上行的尾部风险发生概率正在加大，短期内市场预计将保持谨慎，市场波动仍有加剧可能。

上周美债不同期限收益率陡峭化，短端2年美债利率持平，长端10、30年美债利率分别上行5BP和2BP，美伊冲突引发油价大幅上涨是美债利率上行的主要原因。自2月28日，美以正式发动对伊朗的联合空袭后，美伊冲突已经持续超过一个月，超出市场最初的预期；尽管上周特朗普多次“TACO”，表示美国正在与伊朗正在谈判、将延迟对伊朗能源基础设施的打击等；但另一方面，目前美军仍在继续往中东增派部队，包括海军陆战队和空降兵，以及五角大楼正在为在伊朗展开地面作战做准备等。同时，伊朗继续对美以持续发动袭击，并实际封锁霍尔木兹海峡，以及亲伊朗的胡塞武装也宣布将加入对美以的战争。当前市场对于美联储降息时点的预期进一步后移，目前已经预期2026年无降息。在3月FOMC会议中，尽管美联储维持利率不变，但政策声明中新增了对中东局势推升通胀风险的关注，点阵图显示年内降息预期从此前多次下调至仅剩一次。

展望后市，当前美国基本面在高利率的压制下仍有走弱的风险，其中就业市场疲软、服务业增长放缓等问题值得关注。而政府债务的扩张与去美元化引发的需求不足也是美债的重要矛盾，同时我们需要关注高利率是否会导致此前如火如荼的AI资本开支受挫。因此综合而言，在美国国内基本面明显走弱之前，我们对于美债持中性观点，预计利率将维持区间宽幅震荡。

上周中债收益率普遍下行，短端2年期国债收益率下行1.2BP，长端10年和30年期国债收益率分别下行1.3BP和3.8BP。权益市场大幅回撤后，大量资金从含权资产从撤出进入短债避险，上周股市一度企稳，长债受流动性冲击减小。

开年经济数据好于预期，供需增速边际反弹。除工业增加值、出口、社零外，1-2月工业企业营收和盈利增速反弹；1-2月规模以上工业企业营业收入同比+5.3%（前值-3.2%），为2024年以来新高；1-2月工业增加值同比和PPI同比均有明显改善，是驱动营收增速提升的核心驱动力。1-2月规模以上工业企业盈利增速同比+15.2%（前值+5.3%），增速连续回升；在营收高增长的基础上，利润率同比也有所提升。2月末工业企业产成品存货同比增速回升至6.6%，自去年下半年以来持续回升，结合企业营收增速改善的趋势，当下是主动补库存的阶段，表明工业企业基本面趋势较好。

跨资产对比方面，美伊冲突爆发后，权益市场面临较大的调整压力，这在一定程度上有利于债市的表现，尤其是中短债券；而美伊冲突作为当前影响资产价格运行的核心变量，其未来的走向值得高度关注，其引发的“胀”与“滞”两方面冲击对于债市而言影响方向完全不同。中期来看，国内基本面的走势和货币政策取向仍构成对债市的支撑，因此我们维持谨慎看多的基调，波段操作仍是较为合适的选择。

黄金方面，上周国际金价大幅震荡，COMEX黄金下跌1.86%，伦敦现货金上涨0.04%，沪金现货AU9999下跌4.80%。周初，加息预期叠加流动性风险致使金价加速跌破4100美元，随后快速反弹并于周中冲高至4600美元附近，但后半周再度转弱。宏观层面，美联储官员密集表态，政策基调明显趋鹰，强化了市场对通胀粘性的担忧，同时利率期货定价由年内降息转向基本排除降息，并开始计入一定概率的加息路径。此外，特朗普民调走低，中期选举压力上升，或对后续地缘政策路径及货币政策预期形成扰动。总体来看，在政策收紧预期与地缘不确定性交织影响下，黄金价格仍以消息面驱动为主，短期维持震荡偏弱运行格局。

中长期视角下，在逆全球化背景下，全球央行出于贸易安全与支付多元化考量持续购金，夯实了需求地基；美国债务危机透支法币购买力，凸显出黄金作为“超主权锚”的信用对冲价值；叠加俄乌、中东等地缘博弈常态化，维持了刚性的避险需求。此外，随着降息落地及未来美联储可能配合财政重启QE，宽松预期将为金价再添动力。综上，在国际金融体系重构的大环境下，黄金兼具法币对冲与战略储备的双重属性，长期上升趋势未改。

综上，短期地缘风险尚未消退，金价受再通胀及流动性压力出现调整，但未来向上趋势不变，故短期观点维持中性。

上周国际油价延续高波行情，ICE布伦特原油下跌0.11%，NYMEX WTI原油上涨3.00%，INE原油下跌4.59%。地缘层面，尽管美国持续释放谈判信号，但同时仍加大军事部署力度，叠加霍尔木兹海峡通行受限，交易逻辑由预期驱动逐步转向现实约束，市场对供应中断以及库存枯竭预期升温，中东原油现货价格显著高于布伦特及WTI基准，区域性供需错配加剧，油价震荡反走强。尽管地缘冲突存在阶段性缓和窗口，但供给风险溢价尚未充分释放，油价运行中枢整体仍呈上移趋势。需求端，EIA原油延续累库，表明终端消费仍处于季节性淡季。综合来看，当前油价在“缓和预期”与“供给风险”反复博弈，短期维持震荡格局。

中期视角来看，供给端的强逻辑正成为驱动油价中枢上行的核心引擎：霍尔木兹海峡的封锁正实质性冲击原油东西供给格局，结构性缺货为油价提供强支撑，叠加上游Capex长期匮乏已实质性锁死供给弹性，油价中枢系统性抬升。与此同时，尽管贸易环境复杂，但全球经济的结构性韧性与库存低位正化解需求端的悲观预期，中国地炼和美国炼厂的产能利用率中枢正逐步抬升也可以作为验证。

因此，供给端的强逻辑成为驱动油价中枢上行的核心引擎，市场正由“需求压制”转向“供给溢价”的主导阶段，因此对原油综合展望维持乐观。