【转载】评估业务实务问题解答(市场法)

上市公司比较法与交易案例比较法，是企业价值评估市场法的两种主要方法。两者核心逻辑一致，均基于可比对象的市场数据，通过价值乘数推导目标企业价值。然而，在对比基础、核心数据来源、评估逻辑、关键指标、数据时效性等方面，两者存在显著区别。

具体如下：

(一)价值比率的种类

价值比率是市场法评估的核心工具，基于企业价值与特定指标的比值关系建立，可分为以下四类：

1.盈利基础价值比率

该类比率以盈利能力指标为核心，反映企业价值和盈利能力的关联度，可进一步分为全投资价值比率和股权投资价值比率。

（1）全投资价值比率

①EV/EBIT=(股权价值＋债权价值)/息税前利润

②EV/EBITDA=(股权价值＋债权价值)/息税折旧及摊销前利润

③EV/NOIAT=(股权价值＋债权价值)/无负债现金流，

其中：NOIAT＝EBIT×(1－T)＋折旧/摊销

（2）股权投资价值比率

①P/E(市盈率)＝股权价值/税后利润

②P/FCFE(股权现金流价值比率)=股权价值/股权现金流

2.收入基础价值比率

该类比率以销售收入为核心，可进一步分为全投资价值比率和股权投资价值比率。

（1）全投资价值比率

销售收入价值比率=(股权价值＋债权价值)/销售收入

（2）股权投资价值比率

P/S(市销率)＝股权价值/销售收入

3.资产基础价值比率

该类比率以资产价值为核心，可进一步分为全投资价值比率和股权投资价值比率。

（1）全投资价值比率

①总资产价值比率＝(股权价值＋债权价值)/总资产价值

②固定资产价值比率＝(股权价值＋债权价值)/固定资产价值

（2）股权投资价值比率

P/B(市净率)＝股权价值/账面净资产

4.其他特殊类价值比率

该类比率将企业价值与反映行业关键业务驱动力的非财务或物理指标相结合。通常包括：

①仓储量价值比率＝(股权价值＋债权价值)/仓库储量

②装卸量、吞吐量价值比率＝(股权价值＋债权价值)/装卸量、吞吐量

③专业人员数量价值比率＝(股权价值＋债权价值)/专业人员数量

④矿山可开采储量价值比率=（股权价值+债权价值）/矿山可开采储量

在上述四类价值比率中，盈利基础和资产基础的价值比率较为常用，特殊类比率则更多地适用于一些特殊行业的企业价值评估。以上比率的选择应基于行业特性和数据可得性，以确保评估结论的可比性与科学性。

(二)价值比率的适用情况

1.对于盈利能力相对稳定的高新技术企业或者有形资产较少但无形资产较多的企业，可以选择盈利基础价值比率。其中，P/E市盈率适合连续盈利企业。

2.对于销售成本率较低的服务型企业，或者传统行业中销售成本率趋于一致的企业，可以选择收入基础价值比率。

3.对于目前处于亏损状态但拥有一定资产规模的企业，适宜采用资产基础价值比率。其中，P/B市净率适用于资产规模较大且净资产为正的企业。

4.行业特定价值比率会随行业属性的差异而呈现显著的差别，尽管如此，此类价值比率仍具有若干共性特征：其分子通常采用企业整体价值EV，而分母则选取能够反映行业关键业务能力的物理指标，例如电力行业以发电量为分母；电信和广电行业以可收费用户数为分母；互联网平台以活跃用户量或者点击量为分母；零售业以网点数量或者营业面积为分母；房地产行业以写字楼面积或者酒店客房数为分母；采掘业以资源储量或者已探明储量为分母等。

(三)价值比率选取的关键考虑因素

在考虑前述行业因素的基础上，价值比率选取还应当结合行业的结构特征和经营周期进行针对性分析与匹配。

1.周期性行业

对于航空、资源和钢铁等盈利波动幅度较大的周期性行业，如果行业在评估基准日前后处于周期剧烈变动时期，各类以盈利为基础的价值比率如P/E、EV/EBITDA等，可能会因盈利的短期剧烈波动而严重失真。在此类情形下，评估实践中通常倾向于考虑采用基础更为稳定的价值比率，如采用基于资产基础的价值比率（如P/B）或者基于营业收入的价值比率（如P/S），因为这些指标的核心分母（净资产、营业收入）对周期性波动的敏感度相对较低。但是，最终选择仍需结合行业特性和企业的具体资产结构进行判断。

需要指出的是，如果能对行业周期进行相对准确的预测，可采取周期加权平均或者周期平滑的方法，对P/E、EV/EBITDA等价值比率进行修正，使其重新具有适用性，这样能够提升评估结论对企业内在价值的贴合度。

2.成熟行业

对于盈利相对稳定、周期性较弱的成熟行业，投资者通常更关注利润和现金流的持续增长。此类行业适宜采用盈利基础价值比率，如P/E、EV/EBITDA等，以反映企业的盈利能力和价值创造效率。

3.新兴行业

对于处于成长初期的新兴行业，其近期盈利能力可能较为薄弱，单纯的盈利价值比率难以真实反映企业价值。因此，可采用市盈率相对盈利增长比率（PEG）等增长性价值比率，以弥补P/E等价值比率对企业动态成长性估计的不足。相应地，投资者更关注其收入及相关运营指标（如活跃用户数、网站点击量等）等，市销率P/S和各类行业特定价值比率应用也较为广泛。鉴于新兴行业固定资产占比通常较少，基于资产基础的价值比率（如P/B等）适用性较弱。

在运用选定的价值比率进行评估时，需要依据行业特征选取相应的调整因子，以提升评估结论合理性。常用调整指标包括净资产收益率、总资产报酬率、应收账款周转率、资产负债率、收入增长率等。对特定行业而言，还应当纳入其专有的关键指标，例如银行业需要关注资本充足率、不良贷款率、准备金覆盖率等。金融类企业市场法建议参考中评协发布的《资产评估专家指引第4号——金融企业市场法评估模型与参数确定》。

(一)因素体系修正方式选择

在企业价值评估的市场法应用中，因素体系修正方式较多，其中实践中常见的两种方式分别为：仅修正流动性折扣和期日因素，或修正流动性折扣、期日因素及财务指标。

1.仅修正流动性折扣和期日因素

此方式适用于可比公司样本量充足的情况。仅修正流动性折扣和期日因素的原因在于：一方面，规模、成长性、资本结构、风险性等指标的量化过程较为复杂且易受主观判断影响；同时，部分研究表明这些因素与股价关联性普遍较弱或不显著，故该种方式下不再修正上述因素。另一方面，当可比公司或可比案例样本量充足时，通过选取多样本并以其价值乘数的平均数作为基准，已在整体上平滑了个体差异，能够反映行业综合因素的平均水平，从而避免人为修正带来的偏差。

2.修正流动性折扣、期日因素和财务指标

此方式通常在可比样本量有限或个体差异显著时采用。在筛选可比公司时，应尽量选取成长性和规模相似的可比公司，并在此基础上综合量化比较收入增长、利润增长、资产增长等关键财务指标，进而对价值乘数进行修正；对于风险性差异，可采用收益法中的特定风险打分法或其他符合企业实际情况的修正方式进行多方面衡量和比较。同时，由于成长性等风险驱动因素已经直接通过上述财务指标等进行量化，企业的系统性风险也已在各类财务指标和行业特征中得以体现，故在完成上述指标修正后，通常无需再次单独对风险进行修正。

(二)总修正系数确定方式

1.连乘修正模型

价值=可比公司价值比率×(1±α%)×(1±β%)×(1±γ%)×...

其中，α%,β%,γ%分别代表针对不同因素（如规模、成长性、风险等）的调整幅度。

该模型的核心假设为因素独立性，即各因素的调整互不影响。

2.累加修正模型

价值=可比公司价值比率×[1+(±α%±β%±γ%...)]

其中，α%,β%,γ%分别代表针对不同因素（如规模、成长性、风险等）的调整幅度。

该模型的核心假设为因素可加性，即彼此之间不存在交互效应，各因素的影响可线性叠加。

3.修正方式的选择

在进行多因素修正时，需要先明确各修正因素并确定其数量因子，确保因子之间满足独立性或可加性假设。如果满足该前提，采用累加或连乘模型的顺序就不会对评估结论产生显著干扰。

通常，对标的公司的修正有流动性修正、财务指标修正（成长性、盈利能力、偿债能力等），以及特殊修正。上述三种修正基本构成相互独立的因子，可通过回归分析检验其相关性。依据概率论与数理统计的原理，连乘模型更符合因子独立的假设，故实务中通常采用连乘修正模型。

·资料来源：浙江省注册会计师协会关于印发《浙江省注册会计师协会专业技术委员会专家提示（第13号）——评估业务实务问题解答（三）》的通知

·网址：https://www.zicpa.org.cn/#/detail/43555