中信建投 | 4月转债市场展望与组合推荐

3月转债市场回顾：转债指数调整幅度较大，估值回落。3月中证转债指数涨跌幅-7.41%。3月份受伊朗局势影响，权益调整幅度较大，转债跟跌权益，同时估值压缩，导致转债指数跌幅基本与权益相当。3月股市体现防守特征，大盘价值风格显著领先，而中盘成长与小盘成长跌幅较大。转债方面，高价、小盘、低评级转债调整幅度最大；分行业看，公用事业、金融类转债表现相对较佳，而可选消费、工业、信息技术类转债调整幅度较大。

4月转债市场展望：配置价值初显，市场有望震荡筑底，建议逐步回升仓位。经历了2、3月的高估值后，目前转债市场的估值已有显著的回落。我们测算目前的转债资产底层回报率约为3%，配置价值已经初步显现。我们认为市场已经较为充分的定价伊朗局势长期化，后续对于战争的利空消息可能逐步钝化，对于利好消息有望更加积极的反应，此时布局战争短期化与边际缓和可能存在较大的收益空间。与此同时，我们认为战争对于全球流动性冲击的最严重阶段大概率已经结束，后续资产的定价将更多依赖资产本身特征，流动性冲击的影响将逐步减弱。建议维持哑铃型布局，一方面关注金融、公用事业类的稳健型个券，另一方面关注前期调整幅度较大的有色、AI等成长性行业。此外，次新转债的估值亦有明显回落，同时近期转债新发节奏较好，建议持续关注新债上市初期的投资机会。

一、3月转债市场回顾：转债指数调整幅度较大，估值回落 

3月转债市场调整幅度较大：3月中证转债指数涨跌幅-7.41%，上证指数涨跌幅-6.51%，万得可转债正股加权指数涨跌幅-6.33%。3月份受伊朗局势影响，权益调整幅度较大，转债跟跌权益，同时估值压缩，导致转债指数跌幅基本与权益相当。

权益风格方面，根据国证指数，3月股市体现防守特征，大盘价值风格显著领先，3月涨跌幅-1.57%，而中盘成长与小盘成长跌幅较大，均跌超10%。转债方面，分价位看，3月份高价转债跌幅最大（-14.72%），溢价率大幅压缩，低价转债跌幅有限（-3.29%）；分规模看，小盘转债同样跌幅较大，3月涨跌幅-8.69%；分评级看，AAA转债体现了防守特征，3月涨跌幅仅为-3.8%，好于其他评级，而AA-及以下评级转债3月涨跌幅为-8.82%；分行业看，公用事业、金融类转债表现相对较佳，而可选消费、工业、信息技术类转债调整幅度较大。

估值方面，转债估值高位回落。3月转债隐波均值由上月末的51.3%回落至3月末的47.6%，转股溢价率同样明显压缩。分价位观察，股性个券的溢价率回落最为明显，目前140元平价转债的转股溢价率已回落至2022年以来的65%分位数水平，其中既有市场调整因素，亦有强赎个券数量大幅增加带来压制。

次新转债的估值调整更为明显。前期转债市场估值处于历史高位，次新转债估值更是水涨船高，2月中旬次新转债隐含波动率均值较全部转债隐含波动率均值高出约30个百分点，而目前这一溢价率已降至14个百分点。当下次新转债的估值溢价已有显著回归。

二、4月转债市场展望：配置价值初显，市场有望震荡筑底，建议逐步回升仓位

经历了2、3月的高估值后，目前转债市场的估值已有显著的回落。截至3月31日，全部转债的价格中位数132.6元，我们测算目前的转债资产底层回报率约为3%，配置价值已经初步显现。

3月份转债市场的剧烈调整中，股性个券估值压缩最为明显，既有权益市场下跌因素，亦有自身估值偏高下大量发行人选择强赎导致溢价率快速压缩。

短期内，伊朗局势依然是关注焦点，但我们认为对转债市场的不利影响有望逐步减少；相反若局势出现正面转机，对于转债市场的提振作用可能较为明显。

回顾2月底以来的伊朗局势问题，在3月中全球资产加速向战争长期化、高通胀下全球总需求可能受损的方向定价，同时叠加短期的流动性冲击，全球股市、黄金、有色金属等均出现一定调整。月初阶段，市场对于战争长期化的定价不足，尤其是霍尔木兹海峡的长期封锁风险——可能导致全球总需求的下降。在这一阶段，战争短期化的交易并没有较大的预期差，相反，战争长期化的交易存在较大预期差，但是对于仅做多的投资者而言，此方向的交易难以实现。而3月中以来，市场加速向战争长期化与扩大化，以及全球总需求可能受损的方向进行定价，对于霍尔木兹海峡长期封锁带来全球总需求下行的担忧逐步加大，尤其是基于伊朗在战局中展现出更强的韧性。而目前我们认为市场已经较为充分的定价局势长期化，后续对于战争的利空消息可能逐步钝化，对于利好消息有望更加积极的反应，此时布局战争短期化与边际缓和可能存在较大的收益空间。

与此同时，流动性方面，我们同样认为边际改善。3月份战争爆发，全球流动性导致大类资产大多向下调整， 其中黄金与原油呈现出明显的负相关关系，局势边际紧张——原油大涨——黄金大跌，反之亦然。而自上周五以来，黄金、原油的负相关关系已明显减弱，二者出现同步上涨的情况。我们认为该情况的出现，表明战争对于全球流动性冲击的最严重阶段大概率已经结束，后续资产的定价将更多依赖资产本身特征，流动性冲击的影响将逐步减弱。

目前转债的价格中枢与去年11、12月类似，但我们认为需要注意机构行为的方向可能不同。彼时，机构行为更容易抱团向上；而当下，接近46%的转债余额已经集中于公募手中，而公募产品的负债稳定性要弱于企业年金与保险机构。从上交所数据看，3月份由于转债市场大量强赎导致总规模下降，各方投资人持有转债的余额多跟随总规模下降，但从持有比例看，转债筹码进一步向公募基金集中。基于当下的转债投资者结构，我们建议4月份需要不断根据市场表现判断公募固收+产品负债端的稳定性，逐步回升仓位。

整体而言，伊朗局势对于国内环境影响有限，同时认为4月份战争冲突对于转债市场的不利影响亦有望边际递减。转债资产告别了2-3月的高估值状态，配置价值已经初步显现。建议维持哑铃型布局，一方面关注金融、公用事业类的稳健型个券，另一方面关注前期调整幅度较大的有色、AI等成长性行业。此外，次新转债的估值亦有明显回落，同时近期转债新发节奏较好，建议持续关注新债上市初期的投资机会。