罗汉堂 | 芝加哥大学张翼东:加密市场的“去中心化”悖论
导言
在传统零售业，当沃尔玛这样的巨头闯入某一品类赛道时，不少中小商家很可能会被挤出市场。然而在加密行业，情况却并非如此。当币安（Binance）这样的大型交易所上线某个加密币种时，小型交易所不仅不会被吸干客流，反而会迎来交易量的激增。为什么 “大鱼吃小鱼” 的零和博弈在这里没有重演？加密市场中的大小交易所之间，究竟存在怎样的共生关系呢？
在 “罗汉论道” 讲座的下半场，芝加哥大学布斯商学院金融学副教授张翼东（Anthony Lee Zhang）对研究中搭建的理论模型进行了实证检验。在追踪了大量的价格数据和套利交易记录后，他确认了加密市场中星形结构网络的真实存在，即套利资金极少在外围的小型交易所之间直接互通，而是高度依赖大型交易平台作为中心枢纽。
更重要的是，实证数据推翻了加密交易平台之间零和博弈的假设。事实上，大型交易平台每一次上新，都为全市场创造了巨大的套利空间。小型交易所新增的套利交易量，远超被抢走的客流量。这意味着，在星形格局下，大小交易所之间更多的是一种互补共赢关系，而非竞争和替代。
在讲座的最后，张翼东还探讨了这项研究对于监管的意义，以及对于加密行业从业者的实操启示。他也提醒我们注意，尽管区块链技术的初衷是 “去中心化”，但实际的市场运行逻辑又在无形中走向了一定程度的中心化。核心问题在于如何设计出 “足够” 去中心化的市场。
以下是张翼东教授讲座下半部分的中文编译：
张翼东（UChicago）
为了验证前面提出的理论模型及其推论，我们主要使用了两类实证数据。一类是加密市场交易所的价格和交易量数据，这来源于 cryptotick.com，其优势在于覆盖面非常广，我们选取了其中的 254 个交易所和 770 种加密货币。另一类是加密市场中的套利资金流向数据。这部分数据来自于以太坊（Ethereum）。通过识别以太坊中的交易所官方地址及交易方的专属充值地址，我们追踪了涉及 239 种加密货币、93 家交易所的 2100 万笔套利交易。
01
星形结构网络是否符合现实？
我们模型的核心推论在于：加密市场的交易所之间应该存在一种 “星形结构”（star structure）网络，这可以通过它们之间的价格关联来观察。如果现实确实如此，我们应该会看到所有的交易所都是通过一个中心节点相互连接的。按理说，这将是一种高效的市场结构，因为这种情况下各个交易所互相连通所需的连接数最少。而如果是交易所两两互连形成的 “完全网络”（complete network），连接数将呈几何级数爆炸增长。
在星形结构的情况下，所有交易所均通过中心节点相连这一特征，应当反映在交易价格和套利资金流向的数据中。由于中心交易所与所有其他节点相连，那么任何一家外围交易所的价格，它与中心交易所价格的相关性，应该会高于它与其他外围交易所价格的相关性。同理，套利资金的流动也应该呈现星形结构 —— 交易资金不会在两家外围交易所之间直接流转，而往往会经过中心节点。
那么，实证数据检验的结果如何？首先，正如模型预测，加密货币交易所之间的价格关联度确实呈现出了星形结构。我们计算发现，外围交易所与中心节点之间的价格关联度，整体明显高于外围节点彼此之间的关联度。甚至可以把外围交易所的价格，简单地理解为 “中心交易所的价格加上一些噪音”。
其次，我们对 “价差的均值回归” （price gap reversion）进行了简单验证。也就是说，如果某家小交易所遭遇了库存冲击，它的价格会向中心的大交易所靠拢，而不是反过来拉动大交易所的价格。在某种意义上，中心交易所并非在本质上有什么与众不同，它的特殊性并不是外生（exogenous）给定的，而是因为它与众多其他的交易所相连，从而内生地（endogenous）拥有了极高的市场深度，就像运到芝加哥的玉米总能找到销路一样。我们的数据结果也证实了这一点：当中心与外围交易所出现价差时，往往是小交易所的价格向大交易所趋同。
为了更直观地验证这种网络结构，我们还绘制了套利资金流向的可视化地图。现实虽然比理论要更为复杂，但在这张地图上，我们可以清晰地看到：有相当数量的交易所，仅仅与某一家大型交易所保持着单线联系。也就是说，有一大批交易所基本上只与 Binance、Coinbase 或其他某家头部交易所相连，以进行套利交易。这一现象有力驳斥了 “完全网络” 的猜测。在完全网络中，任何两家交易所之间都有连接，交易所之间存在完美无摩擦的套利机会，因此只要出现价差，资金就会在两点间流动。但我们的数据表明现实并非如此：Binance 和 Coinbase 等头部交易所实际上扮演了整个市场套利的连接枢纽。
02
中心与外围交易所：是竞争，还是互补？
除了星形结构网络之外，我们的理论模型还有另一个重要的推论。我们的理论本质上指出：在这种市场结构下，各家交易所之间并不是在相互竞争。相反，套利商在交易所之间的套利活动，实际上是在促使交易所互利共赢。这就涉及到我们想要检验的第二个核心问题：这种市场结构是否导致交易所之间的关系看起来更像是互补（complements），而不是竞争替代（substitutes）？
为了理解这一点，假设中心交易所在决定是否挂牌交易某种加密货币。当中心交易所尚不提供该币种交易时，这一加密货币只能在部分外围交易所交易，且它们之间处于相互隔绝的状态（autarky）。在这种情况下，库存冲击只会导致价格剧烈波动，却无法带动商品的实际流转。这就好比一个与世隔绝的小村庄，一旦玉米泛滥，价格就会暴跌，而且因为玉米运不出去，总交易量并不会变化。
而一旦中心交易所将其挂牌上线，该币种便能在所有的外围交易所流通。在玉米市场的类比中，当芝加哥这个中心交易所开始交易玉米后，那些有着大量过剩玉米的村庄就可以直接把玉米卖到芝加哥，再流转到各地。这意味着，芝加哥挂牌交易玉米，不仅会缩小所有外围村庄之间的玉米价格差异，还会大幅提升市场整体的交易量和套利量，因为此时外围交易所的交易，已经变成了本地买卖需求与跨地区套利需求的总和。
我们真正想反驳的，是交易所之间会出现争抢客户（competition-over-customers）这一假设。如果交易所之间真的是在残酷地争夺客户，那结果就会截然相反。以零售业为例：如果你是卖酸奶的商家，这时零售巨头沃尔玛（Walmart）也入场卖酸奶了，那么你的客流会被抢走、销量会下降，预期利润的减少会让你卖酸奶的意愿大打折扣。
但根据我们的模型，加密货币交易所的竞争逻辑恰恰相反：如果 Binance 上线了某种加密货币的交易，这非但不会减少反而会增加外围交易所的交易量，因为套利带来的交易增量会完全压倒争抢客户导致的交易损失。
由此，我们也可以进一步推测：一旦中心交易所上线了某种新的加密资产，外围交易所通常会有意愿紧跟其后。如果外围交易所的收入与交易量成正比，那么市场的整体交易量越高，它们跟进的积极性就越强。
我们通过统计学上的双重差分法（difference-in-differences），对中心交易所挂牌新币种的市场全局影响进行了实证检验。结果发现，在中心交易所挂牌该币种之前，那些此前已经上线该币种的小型交易所之间，初始价差的确相当大（上下四分位的价格差可达 5% 左右，不容忽略）。但在 Binance 和 Coinbase 上线该币种之后，这一价差就出现了明显且持续的收窄。这有力地证明了中心节点在跨交易所的套利活动中起到了枢纽的作用。
此外，直接观察套利资金的流向也会发现，实际上跨交易所套利的发生频率原本非常低。而 Binance 和 Coinbase 上挂牌某种加密资产则会显著提高套利交易的频率，并持续扩大套利交易的规模。从整体上看，这的确推高了市场的总交易量，即业内常说的 “Binance 拉盘（pump）” 效应。这也就用实证数据推翻了刚才提到的沃尔玛情形：大型交易所上币的主要结果不是抢走你的生意，而是创造了庞大的额外套利资金流，让你的净交易量增加了。从实际数据来看，各个交易所显然都认识到了 Binance 和 Coinbase 的入场对自己是有利的，因此它们跟进上币的概率也提高了。
03
对监管的启示
最后，我做个简单的总结，并谈谈这对于政策和监管的意义。加密货币交易所的市场结构之所以非常分散，归根到底是源于加密资产作为一种资产类别的经济学属性。加密货币具有类似大宗商品的属性，在全球范围内高度同质化，但由于各司法管辖区之间的法币和监管壁垒，导致交易所之间存在较高的套利成本，这使得加密市场的全球格局基本上是一个由众多分散的交易所组成的网络结构。加密交易所也成为了各自独立的法币与监管体系与全球统一的加密底层网络之间的口岸。但由于对付不同法币和监管问题的最佳办法是交给本地专门机构去处理，加密交易所的分布必然是分散的。既然这种市场结构源于资产的底层逻辑，那么在未来较长的一段时间内，这种格局仍会持续存在。
在监管层面，这意味着监管机构不仅需要盯着加密交易所，或许还应将目光投向那些在市场中扮演着关键角色的套利商，他们是将分散的交易所连接起来的重要实体，却往往被忽视。
谢谢大家。
问答环节（Q&A）
观众
跨链（cross-chain）交易成本高昂且速度缓慢，是不是也会让加密市场看起来像大宗商品市场？
张翼东
其实不是这样。刚才我们讨论的都是中心化交易所（CEXs）。它们的主要作用不在于连接不同的加密货币区块链，而是在法币与加密资产之间搭桥。从某种意义上说，问题不在于跨链操作既贵又慢，而在于尽管加密货币的结算极快，但传统银行业务的结算却慢如蜗牛，而且各个国家银行业务的运作模式和对接方式存在天壤之别。
实际上我们发现，相比于中心化交易所，去中心化交易所（DEXs）的集中度要高很多。比如，Uniswap 在以太坊上占据着绝对的统治地位。这在我们的理论中完全说得通，因为在以太坊内部不存在法币和监管的边界，大家都在用 USDC 交易，根本没必要为了同一种交易而设立多个平台。这非常符合我们的理论模型：真正的瓶颈是法币和监管鸿沟，而非跨链摩擦。
观众
是否已经出现一些新趋势，比如传统的股票交易巨头是否开始进军加密市场，或者加密交易所开始反向涉足传统资产？
张翼东
我们在稳定币领域的确看到了这种融合，但在纯粹的加密货币交易中这还不明显。监管障碍以及核心业务模式的巨大差异可能是这里的主要原因。前面提到，加密交易所同时扮演着经纪商（broker）和资金托管人（custodian）的角色，这与传统交易所的纯粹撮合定位有着实质性的不同。如果要说 Coinbase 面临着来自传统金融的竞争，那对手绝不是纽约证券交易所，而是 Robinhood 这样的传统经纪商。它们都在争夺最头部的用户（top of the funnel）。“客户黏性” 是一个关键点：如果说传统金融机构进军加密市场，那也是由那些极力想把客户锁在自己平台上的经纪商发起的。
吴娴（香港中文大学金融学助理教授）
在你的模型中，各个交易所受到的冲击是外生给定的。但在现实中，这些冲击完全可能是内生的。如果允许客户自由选择，大型交易所自然会吸引更多客户。这种 “流动性孕育流动性”（liquidity begets liquidity）的效应，会使得大型交易所遭遇的冲击方差反而比小型交易所更小。如果将这一点考虑进去，是否就会同时存在你说的套利效应和对客户的竞争效应？
张翼东
我完全同意。原则上，在模型中引入具有流动性的客户群是可行的，只是数学推导会非常繁杂。如果交易所之间的不对称是内生形成的，将会产生非常有意思的互动：客户涌向某个交易所，会改变其对套利商的吸引力。如果将市场参与者划分为 “普通客户” 和 “套利商”，我们不仅可以探讨基于客户的流动性效应，也可以分析基于套利商的流动性效应，还可以构建一个基于这两者交叉影响的流动性效应。这的确是一个值得探索的方向。
观众
你说的星形市场结构会不会还有其他可能的成因？比如，小型交易所内部的做市商，可能会选择在一家大型的中心交易所对冲（hedge）头寸，而不需要发生真实的套利交易。这似乎同样能解释为何库存会流向中心交易所。
张翼东
这个视角非常敏锐。我们的模型只捕捉了物理层面的价格套利。如果韩国客户想买比特币，而美国客户想卖比特币，资产会在美国被抛售，运到韩国，然后在那里被买卖。这在区块链的底层数据上会表现为真实的套利资金流向。但如果有人只是纯粹在两家交易所分别做多和做空来进行头寸对冲，这将是一种截然不同的机制，同样会导致枢纽交易所的交易量激增。
目前我们无法在实证数据中观测到这种纯对冲行为，因为它不涉及实际的资金来回流转。我们能够追踪的唯一凭证是链上的资金流向，我们也无法核实同一个账户是否同时活跃在 Binance 和某一家小交易所。但我认为这种情况在现实中极有可能发生。这确实构成了另一种不需要依赖真实资金流动，就能引发流动性效应的机制。
陈龙（罗汉堂秘书长）
我想问三个问题。第一，关于中心交易所与其他交易所之间的动态演变过程：我们是先看到一大批孤立的小型外围交易所，然后从中脱颖而出几个中心交易所？还是反过来，先出现一个中心交易所，然后其他交易所逐渐接入？中心交易所会有几家？这背后的逻辑是什么？第二，关于加密资产的类别：具体是哪种加密货币，对你的模型和分析会有影响吗？第三，关于监管差别：不同国家的监管差异会改变模型的预测吗？
张翼东
在我们的模型设定中，所有的交易所是一开始就已经在那里了，但它们起初互不相连，随后套利商开始博弈如何连接它们。虽然这听上去比较抽象，但我们想说明：中心交易所最初与其他交易所别无二致。它在交易量和市场深度上逐渐变大，纯粹是因为各方参与者选择了它作为协调枢纽。这也符合经典的 “流动性孕育流动性” 效应。
在现实中，市场权力版图一直在洗牌。Binance 基本上是在最近一两轮加密市场的牛市中才成长为巨头的，在更早的周期里，它还只是一个相对边缘的角色。这表明，市场结构的动态演变不是一局定胜负的游戏。市场结构会随时间变迁：赢家可能会陨落，新入局者可能会登顶。现实的动态过程远比一个静态模型复杂得多。
另外，如果我们假设由于路径依赖（比如进场早晚）导致各交易所在一开始就不对等，那么是什么最终决定了谁能成为中心？我们模型的一个发现是：系统中的 “战略互补性”（strategic complementarities）意味着我们无法准确地预测谁会成为中心。战略互补性的特点在于，大家完全有可能一直陷在一个 “糟糕的均衡” 里：即便有一家在基本面上更好的交易所，只要大家都认定另一家是中心，市场依然会在另一家上达成共识。
关于加密货币的类型，虽然跨币种和跨区块链的差异在我们研究中讨论不多，但我想强调的一点是：币种之间的套利成本在同一区块链上显然要比跨区块链更低。如果你想在新链上套利，就需要为其搭建全新的基础设施和托管体系；但如果你想套利的是符合以太坊 ERC-20 标准的币种，无论具体哪一种，其底层成本基本是一样的。
至于监管差异，我认为这是导致市场分割的主要因素之一。如果全球所有的加密监管法规都整齐划一，而你唯一需要处理的只有银行接入问题，那么在世界各地开设加密交易所就会容易得多。监管差异之所以会导致市场的割裂，是因为市场上中的一部分机构能与美国的监管体系和客户群体完美契合，而其他机构则做不到。交易所的核心任务之一，就是说服其所在国家的政府和监管方允许它继续运营。于是，这就成了一项高度依赖于各国国情的专业化活动，从而形成了天然的壁垒和缝隙。
陈龙
对于加密行业的从业者来说，你的研究结果有什么实操的启示？比如，如何借助这里的经济学逻辑打造一家中心交易所？
张翼东
这是一个好的问题。如果决定交易所规模和地位的底层逻辑不是 “基本面”，而是 “战略互补性”，那么从业者的努力就应当聚焦于此。这意味着，只要你能拉来第一群人，第二群人加入的阻力就会大幅降低。如果中心交易所的成功在很大程度上源于它们的连接能力，那么一个实操建议就是：花大力气去拜访市场上的其他人，把接入你平台的门槛降到极低。当你敲定第一家时，敲定下一家的难度就降低了。这也是加密货币行业的常见做法：去联系所有的意见领袖，告诉 A 说 B 正在买你的币，然后希望所有人都能看好它的前景。从某种意义上讲，战略互补性实际上与商业策略中的 “裂变式增长”（growth hacking）在逻辑上很相符：先强行创造互补性，然后把所有人的预期都锚定在你身上。这就是一种网络效应。
观众
加密市场的结构与开源的区块链技术息息相关。相比传统的交易所，你可以轻易通过复制粘贴代码来开发一个新的加密交易所，这使得监管难度骤增。我很好奇现实中的监管是怎么运作的。此外，加密社区的核心信仰是 “去中心化”。但星形结构网络的形成和中心交易所的崛起，似乎表明市场会始终倾向于某种程度的中心化，对吗？
张翼东
的确，加密交易所使用的底层技术其实是一样的。中心化交易所同样在复制粘贴代码，就像智能合约在不同链上被反复复制一样。但加密交易所之所以存在，很大程度上是因为在现实中需要有人去应对监管的要求，以及解决银行接口的问题。
这种市场结构确实与加密行业倡导的 “去中心化” 精神背道而驰。首先，这些交易所实体是具备托管性质的，它们把控着相当一部分加密资产。正如圈内常说的：“无钥即无币”（not your keys, not your money）。其次，就算允许存在托管交易所，我们也证明市场最终会内生地产生星形机构和中心交易所。
从更广泛的意义上来说，我们可以在技术上追求 “去中心化”，但人类社会的本性似乎总是在以各种方式走向中心化。这也是加密世界 “去中心化” 理想面临的核心挑战。社会运作充斥着各种战略互补性，天然倾向于集中。真正的问题在于：在这种不可抗拒的中心化趋势下，我们可以如何设计出足够 “去中心化” 的系统？
谢谢大家。
完整视频回放请访问我们的 YouTube 官方频道👉🏻https://www.youtube.com/watch?v=rP3-_IzIvrU&list=PLXSOpTpIJex7KMIIS510GwCJGPF-SvbyD&index=16
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