全球市场周报|油价重新成为定价中枢

本周主线：中东供给冲击抬升再通胀预期，但增长忧虑没有退场，市场在“通胀交易”与“避险交易”之间来回切换

TL;DR

1. 1. 油价仍是本周最强变量
2. 2. 美国就业偏强，压住降息预期
3. 3. 美债长端回落，曲线维持正斜率
4. 4. 美元偏强，日元承压最明显
5. 5. 风险资产分化，非全面risk-on
6. 6. 黄金、原油强，铜更像增长测试器

一、市场全景

1）宏观与流动性：再通胀抬头，但市场还没完全放弃增长担忧

本周最核心的宏观矛盾，是油价冲击把“通胀”重新推回市场中心，但债券市场并未走出一个纯粹的再通胀定价。美国3月非农新增17.8万人，明显强于预期，失业率降至4.3%；同时初请失业金回落至20.2万人，ISM制造业继续扩张但价格分项冲高，说明美国经济还没有立刻掉入衰退叙事。可另一边，10年美债收益率从3月27日的4.44%回落到4月2日的4.31%，10年TIPS实际利率从2.13%回落到1.97%，说明市场仍在为未来增长放缓留保险。高收益信用利差反而从3.42%收窄到3.17%，这意味着信用市场暂时没有把这次油价冲击当成系统性信用事件。

为什么本周这样走： 因为“短期通胀上行”与“中期增长承压”同时成立，债券、信用和股票没有给出单一方向，而是各自挑自己最在意的那一段风险定价。

2）股票：美股偏韧性，A/H偏谨慎，日股相对更强，欧股承压

美股方面，标普500收在6582.69，纳指收在21879.18，表面看仍稳，但本质上是“高位震荡中的韧性”，还谈不上全面风险偏好回归。支撑来自美国就业与制造业数据没有明显失速，以及市场对冲突阶段性缓和仍抱有预期。

港股/A股方面，恒生指数报25116.53，上海综指报3880.10，均偏弱。中国3月官方制造业PMI回到50.4，私人制造业PMI也在50.8，说明工业活动并不差；但服务业扩张放缓、地产只是“局部季节性回暖”，不足以支撑市场形成强趋势上修。油价上行还会挤压制造业利润与消费预期。

日本方面，日经225报53123.49，明显强于港股和欧股，但背后的逻辑更像“弱日元+企业盈利名义支撑”而非纯粹基本面改善。日本当局已经开始强化汇率口头干预，IMF也表态支持日本央行继续加息，这意味着日股的顺风并不干净，汇率波动本身正在变成政策变量。

欧洲方面，Euro STOXX 50报5692.86，本周偏弱。欧洲的问题比美国更典型：更直接暴露于能源与供应链冲击，但内生增长更脆。欧洲制造业PMI升至51.6，看上去改善，但Reuters点得很准——这轮PMI抬升带有供应瓶颈推高价格和交期的成分，未必等于真实需求很强。与此同时，市场已经开始交易ECB年内可能加息。

为什么本周这样走： 股票市场不是在交易“有没有增长”，而是在比较“谁更能扛住油价冲击、谁对利率更敏感、谁的政策空间更大”。美国靠盈利韧性，日本靠汇率，欧洲和中国则更受成本与需求双重约束。

3）债券：长端回落，实际利率回落，通胀预期抬头

目前美债曲线的形状很值得看：2年期3.79%，10年期4.31%，30年期4.88%，10Y-2Y利差约51bp，维持正斜率。更有意思的是结构：名义10年收益率回落，但10年盈亏平衡通胀率升到2.36%，而10年实际利率回落至1.97%。这说明本周债市给出的信息不是“通胀没事”，而是“通胀预期抬头，但市场开始担心更高油价最终伤增长，所以真实利率下来了”。

信用层面，高收益利差并未恶化，反而有所收窄，这对风险资产是个暂时安慰。但这类信号常常滞后于油价冲击的二阶效应，不能过度乐观。

为什么本周这样走： 因为市场开始把这次冲击理解为“供给型通胀先抬头、随后需求可能被侵蚀”，所以短端受强就业和联储按兵不动约束，长端先交易增长担忧。

4）外汇：美元偏强，日元最脆，欧元承压，人民币相对平稳

Reuters/LSEG数据显示，EUR/USD在1.1515附近，JPY/USD约0.0063，CNY/USD约0.1453；美元指数对应的美元敞口ETF UUP本周走强。外汇层面的主线很直接：油价上行带来全球输入型通胀和避险需求，美元受益；而日本既受能源进口冲击，又叠加日元弱势与政策两难，所以日元仍是最脆弱的一环。欧元则夹在“增长偏弱”和“通胀可能逼ECB更鹰”之间。人民币相对稳定，但更多是“内外均弱下的相对平衡”，不是趋势性强势。

为什么本周这样走： 因为美元在这类阶段同时拥有两种支撑：一是避险资产属性，二是美国增长相对韧性使其利差优势没有快速塌陷。

5）大宗：原油定方向，黄金守住避险，铜开始检验真实需求

原油仍是本周锚点。Reuters/LSEG显示布伦特在109.24美元附近；Reuters报道，4月2日布伦特曾收在109.03美元，WTI达111.54美元。中东局势和霍尔木兹海峡运输风险，仍是市场最直接的供给冲击来源。

黄金方面，Reuters/LSEG显示金价在4672美元附近，虽然日内有波动，但本质仍受两股力量支撑：一是地缘不确定性，二是实际利率回落。

铜方面，Reuters/LSEG显示铜价回落至1155.40附近，铜矿股ETF COPX本周也偏弱。铜和油的分化很关键：油在交易供给中断，铜更接近在交易未来需求和制造业利润。中国与欧洲制造业都在扩张区间，但都伴随成本上升、交付变慢、信心转弱，因此铜没有顺着油和金一起走强。

为什么本周这样走： 原油交易的是“运输与供给约束”，黄金交易的是“风险溢价+实际利率回落”，铜交易的是“增长能不能扛住成本冲击”。三者逻辑并不相同。

二、关联图谱：本周的因果链条

可以把本周市场理解成这样一条链：

中东冲突升级/海峡风险上升
→ 原油上行、运输与输入成本抬升
→ 短期通胀预期抬头，3月CPI预期升温
→ 联储更难快速转鸽，美元偏强
→ 权益市场内部风格分化：能源/防御相对占优，长久期成长承压但因实际利率回落又获得部分缓冲
→ 债市长端开始交易增长担忧，实际利率下行、曲线维持正斜率
→ 黄金受益，铜则转向检验真实需求。

三、下周前瞻

最重要的3个观察变量

1. 美国3月CPI，尤其是核心与能源外溢。 Reuters调查预期3月CPI环比升0.9%，核心环比升0.3%。如果能源已开始向更广泛项目传导，市场会重新上修“高利率停留更久”的概率。

2. 油价能否继续站稳100美元上方，以及霍尔木兹航运风险是否缓和。 这是决定“供给冲击是一次脉冲还是更持久再通胀”的核心变量。

3. 美债实际利率与信用利差是否背离扩大。 如果实际利率继续回落、信用利差却开始走阔，市场就会从“再通胀焦虑”切换到“滞胀/衰退忧虑”。

两个情景推演

情景A：risk-on
条件：油价回落或至少不再急涨；CPI虽高但核心温和；信用利差维持收敛。
资产反应：美股尤其科技继续修复，长端收益率小幅回升或横盘，美元涨势放缓，黄金震荡，铜反弹。

情景B：risk-off
条件：油价再度上冲；CPI超预期并出现更广泛传导；信用利差转而走阔。
资产反应：美股与欧股承压，美元和黄金同步偏强，长端名义利率未必大涨但实际利率可能继续下行，铜与周期股更弱。

四、操作层建议（非投资建议）

必做

1. 1. 把油价放进你的核心看板。 这一周，油不只是大宗变量，它是利率、美元、风格和盈利预期的上游变量。
2. 2. 把“名义利率”拆成“实际利率+通胀预期”来看。 这比只盯10年美债更有信息量。
3. 3. 仓位上保留机动性。 现在市场不是单边趋势，而是宏观冲击下的高切换环境，过满仓位容易被来回甩。这个阶段更重要的是回撤控制和再配置空间。

可选

1. 1. 观察信用利差而不是只看股指。 股指有时会被权重股和回购支撑，信用更能反映融资条件是否恶化。
2. 2. 跟踪日元与日本政策表态。 日元已从纯外汇问题，开始变成跨资产风险信号。
3. 3. 把铜当作“增长确认器”，不要拿它替代油。 两者本周背后的逻辑不同，混为一谈容易误判周期位置。

风浪未必总来自远方，很多时候，它先体现在罗盘上。

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