学习笔记|和谐汇一施跃:当市场不再为BD兴奋,创新药行情该怎么看?

上周，创新药ETF包揽了ETF周涨幅榜前十。

不少人会觉得有点突然：怎么行情一下子就启动了？如果回头看，好像也没有什么特别明确的预兆。

如果和去年相比，一个很明显的变化是：无论是大额BD，还是不错的业绩兑现，似乎都已经很难像去年那样，迅速点燃市场情绪、推动板块快速反应。

所以，真正值得追问的问题，或许不是这波为什么涨了，而是：当下到底该怎么理解医药行业，尤其是创新药？

围绕这个问题，我们专门整理了这期笔记。

内容来自和谐汇一施跃在今年3月一场路演中的分享。作为一位在医药领域深耕十余年的基金经理，他和团队过去曾多次对创新药行业的技术性突破和个股机会做出精准预判，在行业内一直备受关注。

在这场路演中，施跃从宏观因素讲起，进一步展开到短期、中期、长期的判断，再落到值得关注的具体方向，可以说对当下如何看医药这个问题，给出了一套相当完整的分析框架。

对于大家最关心的创新药行情，他明确提到了三条主线：

第一，是盈亏平衡逻辑。他认为未来两年越来越多创新药公司会逐步进入盈利阶段。随着这一趋势展开，股价的驱动因素也会从单纯的临床数据驱动，转向“临床数据+业绩兑现”的双轮驱动。

第二，是临床数据读出逻辑。这也是去年创新药板块行情爆发的重要催化之一。

第三，是出海BD授权逻辑。在他看来，现在不能只看BD本身，后续能否真正兑现同样关键，核心还是要找到那些成功概率更高的公司。

结合第一条和第三条来看，仅凭BD大单无法再快速推动行情的答案也就浮出水面了。

如果回头看，施跃当时提到的一些判断，其实已经在这段时间的行情中有所体现。而更重要的是，这套分析和跟踪的思路，从长期来看也具备较强的参考意义。

所以我们把这次分享中的核心内容整理出来，分享给大家～

影响医药行业的两大宏观因素：政策和利率

从去年10月份以来，医药板块整体表现偏弱，这背后是不是意味着医药出现了重大利空？是不是意味着这一轮医药行情已经结束？

我自己的理解是，万物皆周期，总有波峰和波谷，医药其实也是一样。

按照我过去的经验来看，如果医药真的要出现重大的系统性利空，除了个股层面的因素之外，宏观上通常只需要看两点：

第一是政策，第二是利率。

医药本身就是一个对政策极其敏感的行业；创新药又是典型的长久期资产，而长久期资产对分母端非常敏感，也就是对利率水平的变化非常敏感。

首先，我认为政策层面并没有出现新的系统性风险。

虽然集采还在持续推进，但这一直是长期基调。我们国家的医保政策，本质上始终是对仿制进行压缩、对创新进行鼓励。尤其在2023年反腐之后，这种导向其实是进一步强化了。

换句话说，真正值得投的，依然是政策鼓励的方向，也就是创新药和创新器械，这个大的基调并没有发生变化。

第二个需要重点看的变量，就是利率。

去年的创新药行情背后，实际上交易的是海外BD逻辑，是美国需求端的逻辑。

但在美国通胀没有完全解决的前提下，现在又叠加了美伊冲突的战争因素，这会让市场对未来利率路径再次蒙上一层阴影。

本来，新任美联储主席上台之后，对于缩表的态度已经让市场多了一层担忧；最近又叠加战争因素，以及像黑石私募债出现较大额度赎回这样的事件。这些因素本质上都会影响流动性。

原本流动性环境就已经不算轻松，再加上这些扰动，市场自然会担心未来进一步降息的预期是否还能成立。

极端情况下，如果战争持续时间过长，像俄乌冲突一样不断拖延，最后甚至有可能走向滞涨。

当然，这个问题我现在也没有答案。因为像战争这种因素，现阶段其实并没有特别成熟、特别有效的分析框架。

在这种情况下，首先要做的是把自己从这种高不确定性的局面里先摘出来。等事态进一步明朗之后，再重新去选择自己最有把握、最有锐度的方向。

长期逻辑稳定，AI反而可能放大医药需求

我想从短期、中期和长期三个维度，分享我对医药的看法。

短期来看，第一个重要时间点，是5月份的ASCO大会，也就是美国临床肿瘤学会年会。很多创新药公司会在这期间公布全球三期、或者中国关键三期的数据。

正常情况下，大型学术会议之前，如果板块前期涨得很多，在大会的时候可能就会兑现；但如果大会前板块跌得比较多，那么5月份反而有可能看到一些比较好的医药机会出现。

第二点，医药板块从去年八九月份开始进入调整，到现在已经差不多半年时间。整个创新药产业链已经回到了估值合理偏低的状态，我认为这是一个比较好的逆势布局窗口。

今年我也在新增一些观察方向。比如医疗器械和消费医疗，这两个子板块在2025年整体医药表现还不错的时候，其实并没有太多表现。到了2026年，其中部分公司已经开始出现一些积极变化。

第三点，过去一段时间，科技、有色等方向的上涨过于迅猛，现在虽然也开始调整，但整体位置仍然不低。从理性角度来看，医药的性价比会重新体现出来。

中期来看，第一，2025年医保谈判进入医保的品种，到2026年开始逐步放量，这会带来相关公司的商业化兑现。

第二，是关键临床数据的持续读出。

第三，是潜在重磅BD的出现。看BD时，主要关注首付款，因为总包金额虽然也是一个因素，但最实在的还是首付款。

第四，是CXO公司订单数据向报表改善的传导。2025年很多CXO公司，尤其是研发端相关公司，订单层面已经有明显改善，但业绩报表并没有同步体现出来，这些很可能会在2026年的财务报表中逐步体现出来。

第五，是部分医疗器械和医疗服务公司的业绩拐点有可能会逐步显现。

长期逻辑其实很简单，老龄化本身就是医药最坚实的底层逻辑之一。

另外，我最近也一直在思考AI时代对医药的影响。很多基层医生、二三线医院的诊疗能力，未来可能都比不过AI的诊疗水平。

但后来我反过来想，AI时代如果真的能够把人从大量重复劳动中解放出来，那么人类最终会把更多时间和资源投入到什么地方？可能会放大大家对更长寿命、更高生存质量、更早疾病筛查、更强治疗手段的追求。

更何况，现在还有大量巨大的未满足需求依然存在。比如恶性肿瘤生存期的进一步延长，中枢神经系统疾病、阿尔茨海默病、病毒类疾病（比如HIV）等方向，其实都还没有特别理想的治疗方式。

这些未被满足的需求，会随着底层技术进步不断释放出来。只要需求存在、技术能够突破，那么这个需求就一定会迅速被填补，而且往往还能对应较高的定价空间。

创新药依然是最核心的主线

回到具体细分行业，创新药一定是绕不过去的核心主线。因为政策真正支持的就是创新药，能够出海、创造外汇的，本质上也还是创新药。

为什么这两年中国创新药能发展起来？

背后其实是中国医疗体系所构建出来的一套系统性优势，中国临床开发的速度大约是海外的两倍，成本大概只有海外的三分之一。

另一方面，MNC之所以要来买中国资产，是因为他们面临专利悬崖。

从2026年到2030年，大约会有2000亿美元规模的专利陆续到期，所以他们必须要找到新的产品去填补专利到期后的收入缺口。

再叠加前几年在制造业回流背景下，一部分原本可能投向研发的资源被迫投向固定资产，这也会削弱其自身研发供给。

在这样的背景下，中国创新药供给能力强、研发效率高、成本优势突出，刚好满足了这些跨国药企的需求，于是BD潮流就自然形成了。

当然，对于BD，市场也会担心各种审查、限制甚至禁止。

但我的理解是，药品首先是关乎公共健康的，它天然具有人道主义属性。一般来说，这类资产不太容易被推到非常激烈的政治博弈层面，演化成极端负面的局面。

更可能受到影响的，其实是像2022年、2023年生物安全法案时期那种情况。但最后也能看到，跨国药企自身其实是从商业逻辑出发的，谁能更高效、更低成本地为股东创造价值，他们就更愿意和谁合作。

所以从商业本质上看，中国创新药的国际合作逻辑并没有被破坏。

不过，我也一直强调，光看BD本身，并不足以构成一个特别扎实的投资逻辑。

因为BD某种程度上更像是把自己最好的资产授权出去，本质上相当于“卖青苗”。卖掉之后，公司的长期天花板其实也会被一定程度压低。

从去年到现在，我认为创新药的核心逻辑主要有三条：

第一条，是盈亏平衡逻辑。

2025年可以说是中国创新药商业化兑现的元年，未来两年越来越多公司会逐步进入盈利阶段，这是一个大趋势。

过去市场只能用PS、DCF或者纯临床数据去给创新药估值，而未来随着盈利出现，PE框架也会逐渐进入估值体系，股价驱动因素就会从单纯的临床数据驱动，变成“临床数据+业绩兑现”双轮驱动。

第二条，是临床数据读出逻辑。

2025年中国创新药在ASCO上已经实现了非常明显的突破，从口头报告数量到LBA数量，都和十年前不可同日而语，这也是去年创新药板块行情爆发的重要催化之一。

第三条，是出海BD的授权逻辑。

不能只看BD，因为BD后的管线推进才是更有价值的。BD不代表一定成功，很多总包金额看上去很大，但真正能够兑现的概率并没有那么高。

最终还是要去伪存真，找到那些最有可能成为少数成功者的公司，而这个过程一定是依赖专业研究和持续跟踪的。

长期来看，那些真正能走出来的公司，最终一定不是靠市值管理，也不是靠短期资本运作，而是靠踏踏实实做研发、认认真真做销售、把公司治理做好。

关于CXO、AI制药、医疗器械和医疗服务

创新药之外，CXO也是绕不过去的重要方向。

CXO本质上承接的是创新药研发体系中大量外包需求，它所服务的并不只是某一个单点，而是药物研发全过程中的多个环节。

所以如果创新药景气度向上，CXO通常也会在后续跟上。

除了商业模式，CXO更重要的是它所依附的技术平台进步，因为CXO本身就是伴随创新药技术路线演进而不断扩容的。

比如，在传统ADC中，目前真正进入商业化的比例只有1%，这说明渗透率还没有起来。所以如果商业化渗透率还没有走到高位，我认为整个产业趋势大概率也还没有走完。

至于AI制药，我认为目前AI更适合作为一个CRO，是一个用于临床研发前的辅助工具。

如果涉及到进入体内环境、生物系统层面的复杂作用，它能解决的问题仍然有限。因为数据太少了，不足以支撑模型穷举复杂生物系统里的真实相互作用。但这个方向值得长期跟踪和研究。

器械方面，我觉得主要看两条线：一条是技术进步，一条是出海。

我会更偏好技术进步这条线。因为当前很多器械公司已经在集采边际缓和中逐渐企稳，如果这时还能叠加创新耗材、基因诊断、手术机器人、脑机接口等第二增长曲线，那么估值体系就有可能重构。

出海逻辑当然仍然存在，但相比去年，今年这条线可能会缩圈。过去很多耗材公司只要出海就有机会，但今年市场会更加挑剔；同时今年还会受到宏观因素的影响，比如人民币升值。

医疗服务方面，整体估值已经非常低，不管是消费医疗还是严肃医疗，在2025年都创下最近3、5年的估值新低。

一方面，目前机构买的不多，筹码结构相对来说会更好一些；另一方面，部分公司在2026年出现业绩展望改善，可能会形成中期拐点。当然，这种拐点还需要去验证其是否可持续。

此外，对脑机接口、AI医药这样的主题也要保持一定关注度，在有明显的政策催化时保持一定的敏感性，但也要控制仓位，适度参与才能提供一个较好的情绪价值。