新＂国九条＂两周年:资本市场＂1+N＂合规体系建设全景梳理——进展、影响与成效

2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（市场简称"新国九条"），作为资本市场第三个纲领性"国九条"文件，为新时代资本市场改革发展划定了总蓝图。

两年来，以新"国九条"为"1"，证监会及相关部门密集出台50余项配套制度规则，构建起"1+N"立体化合规政策体系，系统性重塑资本市场基础制度与监管逻辑。值此两周年之际，全面梳理"N"端配套规则的重大进展、对资本市场的深层影响及改革实践成效，对把握资本市场高质量发展脉络、研判未来改革方向具有重要意义。

一、"1+N"政策体系的核心内涵与构建逻辑

新"国九条"作为顶层设计"1"，核心是"强监管、防风险、促高质量发展"，确立了"严把准入、强化监管、畅通退出、引导长钱、服务实体"的改革主基调。而"N"则是围绕这一主线，在发行上市、持续监管、退市机制、机构规范、资金入市、交易监管、法治保障、对外开放等全领域推出的配套规则集群，形成"顶层引领、配套支撑、全域覆盖、协同发力"的制度矩阵。

从构建逻辑看，"1+N"体系突破以往碎片化改革模式，以系统思维推进全链条治理：一是坚持问题导向，聚焦财务造假、违规减持、"重融资轻回报"、中介"看门人"失效等市场顽疾精准施策；二是坚持投融资平衡，扭转过往偏向融资端的制度倾向，同步强化投资端制度供给；三是坚持标本兼治，既完善前端准入、中端监管、后端退出的全流程规则，又健全法治、资金、文化等长效支撑体系；四是坚持服务大局，紧扣科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融"五篇大文章"，服务新质生产力与实体经济发展。

二、"N"端配套规则的重大进展：五大领域全面突破

两年来，"N"端配套规则密集落地，覆盖资本市场全环节、全主体、全业务，形成全方位、立体化的合规治理框架，核心进展集中在五大领域：

（一）发行上市与上市公司监管：严把"入口关"，规范"全链条"

1. 严把上市准入，提升源头质量
出台《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，强化IPO全流程监管，明确"六不准"要求，压实发行人与中介机构责任。同步修订《首发企业现场检查规定》《科创属性评价指引（试行）》，提高拟上市企业合规门槛，重点遏制"带病闯关""包装上市"。两年来，IPO审核更趋严格，2024-2026年全市场221家企业完成IPO，募资2081.67亿元，较此前同期数量与规模明显回落，劣质项目显著减少。

2. 强化持续监管，规范公司治理
发布《关于加强上市公司持续监管的意见》，健全信息披露、公司治理、并购重组、现金分红全链条规则。修订《上市公司信息披露管理办法》，强化 ESG 与可持续信息披露要求，提升披露针对性与有效性。出台《上市公司独立董事规则》，完善独董履职保障与责任界定，破解"独董不独""花瓶董事"难题。推出《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（"并购六条"），优化重组审核流程，支持产业整合与科技创新，遏制"忽悠式重组""跟风式重组"。

3. 严格减持规制，遏制违规套现
制定《上市公司股东减持股份管理暂行办法》，修订董监高股份变动管理规则，构建"分类限制、穿透监管、违规严惩"的减持制度体系。明确大股东、董监高减持比例、期限、前置程序要求，严禁通过离婚、代持、定向转让等方式绕道减持，将减持违规与再融资、并购重组挂钩，大幅提高违规成本。新规实施后，A股违规减持案例同比下降超70%，市场"减持乱象"得到根本性遏制。

4. 强化分红回购，厚植回报文化
出台《上市公司现金分红监管指引》，引导建立常态化、稳定化分红机制，明确"分红与融资挂钩、分红与治理挂钩"原则。两年来，监管层持续推动上市公司提升回报意识，A股累计分红回购规模达5.24万亿元，首次系统性超越同期1.39万亿元股权融资规模，"重融资轻回报"的市场惯性彻底扭转。

（二）退市机制与风险出清：畅通"出口关"，实现优胜劣汰

发布《关于严格执行退市制度的意见》，构建"多元标准、快速执行、强化保护"的常态化退市机制。一是优化退市标准，完善财务类、交易类、规范类、重大违法类四类退市指标，新增"营收低于1亿元且扣非净利润为负"组合指标，精准识别"僵尸企业""空壳公司"。二是简化退市流程，压缩退市整理期，加快劣质企业出清速度，避免"久拖不退"占用市场资源。三是强化退市监管，严厉打击退市前财务造假、利益输送、恶意掏空行为，完善退市公司投资者保护与赔偿机制。

两年来，A股退市常态化落地，累计退市公司超80家，是此前两年的2.3倍，"有进有出、优胜劣汰"的市场生态加速形成。特别是*ST新亿、康得新等重大违法案件强制退市，形成强烈震慑，"壳价值"大幅缩水，市场估值体系逐步回归理性。

（三）中介机构与行业治理：压实"看门人"责任，推动机构高质量发展

1. 规范证券基金机构，打造一流投行与资管机构
出台《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，明确机构"合规为先、专业为本、服务实体"的发展定位。修订《证券公司监督管理条例》《证券经纪业务管理办法》，强化合规风控、公司治理、从业人员管理，严禁"重规模轻质量、重业务轻合规"。实施公募基金三阶段费率改革，全面下调管理费率、托管费率与交易佣金，每年向投资者让利超500亿元，行业总规模突破38万亿元。

2. 严管中介履职，杜绝"放水"行为
强化券商、会计师事务所、律师事务所、评级机构等中介监管，出台《证券服务机构从事证券服务业务备案管理规定》，健全"业务报备、过程监管、违规追责"全流程机制。对财务造假、审计失职、保荐不力等行为"零容忍"，两年来累计处罚中介机构30余家、相关责任人200余名，撤销多家机构业务资格，中介"看门人"责任意识显著增强。

（四）投资端改革：引入"长钱"，培育理性投资生态

1. 推动中长期资金入市，夯实市场稳定根基
联合中央金融办出台《关于推动中长期资金入市的指导意见》及实施方案，构建"政策引导、税收优惠、考核优化、产品创新"的长钱入市体系。放宽社保、保险、养老金、企业年金等机构权益投资比例限制，优化QFII/RQFII规则，拓宽境外长钱入市渠道。推出差异化监管与税收支持，鼓励长期持有、减少短期交易。截至2025年末，各类中长期资金持有A股流通市值约23万亿元，两年来净买入超8000亿元，权益类ETF规模突破3万亿元。

2. 规范交易行为，维护市场公平秩序
制定《证券市场程序化交易管理规定（试行）》，对程序化交易实行备案管理、额度控制、风险监控，防范"程序化交易乱象""量化割韭菜"，保护中小投资者利益。强化异常交易、操纵市场、内幕交易监管，完善交易监控系统，精准打击"老鼠仓""坐庄"等违法行为。

（五）法治保障与综合惩防：健全"长牙带刺"的执法体系

1. 完善法治基础，提升违法成本
推动《公司法》修订实施，配套梳理修改证券期货规则，强化公司治理与股东权益保护。推动出台背信损害上市公司利益罪、内幕交易民事赔偿等司法解释，完善行政执法、民事赔偿、刑事追责"三位一体"的立体化追责体系。出台《资本市场财务造假综合惩防意见》，由国办转发，建立跨部门联合打击机制。

2. 严格执法办案，形成强力震慑
两年来，证监会执法力度空前：2024年查办案件739件，罚没款153亿元，为上年2倍，移送公安机关案件178件，同比增51%；2025年查办案件701件，罚没款154.74亿元。金通灵虚假陈述案判决赔偿投资者7.7亿元，康美药业、*ST新亿等重大案件刑事追责落地，特别代表人诉讼常态化，市场违法违规成本大幅提升。

此外，"N"端规则还覆盖期货衍生品、债券市场、REITs、对外开放等领域：出台期货市场高质量发展意见，完善衍生品监管规则；规范公司债券与REITs发行交易；拓展沪深港通、基金互认，推进资本市场高水平制度型开放。

三、"1+N"体系对资本市场的深层影响：生态蝶变与功能重塑

两年来，"1+N"政策体系全面落地，深刻改变资本市场运行逻辑、参与主体行为与市场生态，实现从"量变"到"质变"的跨越，核心影响体现在五大方面：

（一）市场定位：从"融资市"向"投融资平衡市"转型

过往资本市场长期存在"重融资、轻投资"倾向，上市公司过度融资、违规减持，投资者回报不足。"1+N"体系通过强化分红、严格减持、引导长钱、保护投资者等制度设计，彻底扭转这一失衡格局。数据显示，近两年分红回购5.24万亿元远超股权融资1.39万亿元，投资者从"被动输血"转为"主动获益"，市场"投资属性"显著增强，逐步形成"融资功能稳定、投资价值凸显"的良性循环。

（二）市场生态：从"劣币驱逐良币"向"优胜劣汰"转变

此前A股"退市难、造假成本低、壳价值高"，劣质公司盘踞、优质企业被低估。"1+N"体系通过严准入、严监管、严退市、严执法，构建"入口严、过程紧、出口畅"的全链条治理。一方面，IPO审核趋严，劣质项目被挡门外；另一方面，退市常态化，劣质公司加速出清；同时，财务造假、操纵市场等行为被严厉打击，市场风气净化。优质上市公司获得估值溢价，"炒小、炒差、炒壳"现象大幅收敛，价值投资、长期投资理念逐步扎根。

（三）主体行为：从"合规弱化"向"合规强约束"转变

对上市公司而言，以往"重上市、轻治理、轻回报"，如今在分红、减持、信披、治理等强规则约束下，必须规范经营、提升质量、重视回报。对中介机构而言，以往"重业务、轻风控、履职宽松"，如今"看门人"责任压实，一旦失职将面临重罚，执业质量显著提升。对投资者而言，中长期资金占比提升，交易行为更趋理性，短线炒作、跟风投机减少，市场波动幅度收窄，稳定性增强。

（四）功能作用：从"单一融资"向"服务高质量发展"升级

"1+N"体系紧扣国家战略，强化资本市场对科技创新、新质生产力、实体经济的服务能力。出台"科技十六条""科创板八条"等政策，引导资源向先进制造、新能源、信息技术、生物医药等领域集聚。两年来，科创板、创业板、北交所IPO占比超七成，一批"专精特新"企业、硬核科技公司登陆资本市场，推动"科技-产业-金融"良性循环。同时，支持国企改革、民企融资、绿色发展，资本市场服务实体经济的精准性、有效性大幅提升。

（五）治理体系：从"分散监管"向"现代化治理"跃升

"1+N"体系打破部门壁垒、规则碎片化困境，构建起"央地协同、部际联动、监管执法、司法保障"一体化治理格局。监管实现"全主体、全业务、全流程"覆盖，从"事后处罚"转向"事前预防、事中管控、事后严惩"的全周期治理。法治保障更健全，执法司法衔接更顺畅，立体化追责更有力，资本市场治理体系与治理能力现代化水平显著提高。

四、改革实践的核心成绩：数据印证与实效彰显

两年来，"1+N"政策体系落地见效，资本市场在质量、结构、生态、功能等方面取得一系列标志性成果，用数据与实效印证改革成色：

（一）上市公司质量稳步提升，结构持续优化

• 经营质效改善：2025年近九成上市公司实现盈利，科创板一批研发企业实现盈利"摘U"，如寒武纪净利润20.59亿元。

• 科创属性增强：新增上市公司中，高新技术企业、战略性新兴产业企业占比超85%，先进制造、新能源、数字经济等领域龙头加速崛起。

• 治理水平提升：上市公司合规意识、内控质量、信披规范性显著提高，财务造假、资金占用、违规担保等顽疾大幅减少。

（二）市场回报机制成型，投资者获得感增强

• 回报规模创历史新高：累计分红回购5.24万亿元，上市公司平均分红率超35%，300余家公司连续5年高比例分红。

• 费率改革让利显著：公募基金费率全面下调，每年让利500亿元，基金盈利稳定性提升，投资者持有体验改善。

• 投资者保护强化：特别代表人诉讼、先行赔付、民事赔偿常态化，近两年投资者获赔超150亿元，合法权益得到坚实保障。

（三）中长期资金壮大，市场稳定性提升

• 长钱规模扩容：社保、保险、养老金等境内长钱持股超18万亿元，境外机构持股超5万亿元，占A股流通市值超40%。

• 市场韧性增强：面对外部波动与内部调整，A股表现更趋稳健，日均波动率较改革前下降25%，"急涨急跌"现象明显减少。

• 投资文化重塑：长期投资、价值投资、理性投资成为主流，权益类基金长期持有比例提升30个百分点，"炒短线、追热点"风气收敛。

（四）违法违规震慑有力，市场秩序净化

• 执法力度空前：两年罚没款超300亿元，移送刑事案件350余起，财务造假、操纵市场等大案要案查处数量翻倍。

• 造假行为收敛：上市公司财务造假立案数同比下降40%，审计机构违规问题减少50%，市场诚信水平显著提升。

• "零容忍"深入人心：监管"长牙带刺"成为共识，违法违规"成本极高、代价极大、无处遁形"，市场秩序持续向好。

（五）服务实体经济能力跃升，支撑新质生产力发展

• 融资功能稳健：两年直接融资超3.5万亿元，其中股权融资1.39万亿元、债券融资2.1万亿元，有力支持实体经济发展。

• 科创支持突出：科创板、创业板服务科技企业超500家，募资超1.5万亿元，覆盖芯片、人工智能、生物医药、新能源等关键领域。

• 创新工具丰富：REITs发行超60只，募资超1200亿元；科创债、绿色债扩容，服务创新与绿色发展的金融工具更完善。

五、现存挑战与未来展望

尽管"1+N"体系取得显著成效，但资本市场仍面临一些深层次挑战：一是部分上市公司合规意识仍需强化，少数企业存在治理缺陷、信披不规范问题；二是中长期资金入市仍有障碍，税收、考核、产品等配套政策需进一步完善；三是中介机构执业质量仍有短板，部分机构合规风控仍不到位；四是市场估值结构仍需优化，部分领域估值分化、非理性波动仍存；五是法治与执法协同仍需深化，行政、民事、刑事衔接效率有待提升。

展望未来，"1+N"政策体系将持续深化完善：一是推进基础制度更成熟定型，优化发行、退市、分红、减持等核心规则，增强制度包容性与适应性；二是强化上市公司质量提升长效机制，推动公司治理、内控、信披、回报全面升级；三是加快中长期资金入市步伐，破除体制机制障碍，壮大专业机构投资者队伍；四是健全立体化惩防体系，深化执法司法协同，持续保持"零容忍"高压态势；五是深化改革开放，推进制度型开放，提升资本市场全球竞争力。

结语

新"国九条"两年来，"1+N"合规体系建设作为资本市场全面深化改革的核心抓手，以系统性制度重塑推动市场生态、功能、定位全方位蝶变，实现了从"规模扩张"向"质量提升"、从"融资主导"向"投融资平衡"、从"风险累积"向"安全稳健"的历史性转变。改革实践充分证明，"强监管、防风险、促高质量发展"是资本市场行稳致远的必由之路，"1+N"体系为建设"规范、透明、开放、有活力、有韧性"的资本市场奠定了坚实制度基础。

站在新起点，随着"1+N"体系持续走深走实，资本市场将进一步发挥服务实体经济、支持科技创新、优化资源配置的核心功能，为推进金融强国建设、服务中国式现代化贡献更大力量。